如果明天比特幣一文不值，我持有它 1%、2%、3% 還是 0.5%，都無關緊要，反正都毫無價值。
若只是匆匆一瞥 Michael Saylor 位於邁阿密那座托斯卡納風格莊園裡的賓客，你大概會以為這只是另一場富人的私人聚會。現場供應著無限量的伊比利亞火腿，寬敞的凡爾賽風格宴會廳裡 DJ 正放送著電子樂；碼頭旁停泊著 Saylor 至少三艘遊艇中的一艘，門口則有一排面帶微笑的服務人員為賓客寄存鞋子。
然而到了晚宴時分，場面卻顯得荒誕不經。2024 年跨年夜，在這位億萬富翁草坪上架設的巨型螢幕前，數百名賓客親眼見證東道主的雙眼射出螢光綠色的雷射光束。
螢幕上，Saylor 的臉孔被合成進《乖乖》《魔戒》等知名電影片段中。他被剪輯成英雄角色，雙眼發射雷射，將比爾蓋茨、銀行高管 Jamie Dimon 等一票質疑加密貨幣的富豪「轟成灰燼」。
「買它！」當對手一一倒下時，Saylor 的虛擬形象振臂高喊。
比特幣圈子裡向來不缺狂熱信徒，甚至徹頭徹尾的詐欺份子。但近來，整個產業中最受關注、同時也最飽受批評的人非 Michael Saylor 莫屬。這位野心勃勃的商界梟雄被控逃稅，短短六年間，他將原本業績平庸的科技公司 Strategy 徹底改造成一部押注比特幣的「賺錢機器」。
Strategy 的主業是銷售企業級軟體，協助客戶將銷售數據整理成更直觀的報表。如今，這項業務幾乎淪為無足輕重的附屬：Saylor 編織了一張由各類金融工具和借貸協議構成的大網，將公司幾乎所有可動用的資金全數投入加密貨幣市場。這是一個波動劇烈、監管相對寬鬆的領域，與公司原本的業務毫無關聯。
單看這一舉動，究竟是膽識過人還是愚不可及，不同人或許會給出截然相反的答案。但無可否認的是，這波操作曾在相當長一段時間裡大獲全勝：Strategy 的股票原本乏人問津，去年隨著加密貨幣市場回溫，公司持有的比特幣總量佔全球供應量的比例，甚至超越了美國諾克斯堡金庫的黃金儲備量，股價也一路飆漲至每股 474 美元。
彼時，60 歲的 Saylor 帳面身家超過 100 億美元，還贏得「數位海軍艦長」，甚至更直接的「比特幣救世主」等稱號。在社群媒體上，他更是火上澆油，接連發布聳動的貼文，預言美元即將崩潰，還奉勸大眾永遠不要拋棄加密貨幣。他曾在 X 平台發文稱：「就算不得已賣掉一顆腎，也要守住比特幣。」特朗普總統之子 Eric Trump 還曾在海湖莊園設宴款待他。
但這一切，不過是序幕。過去一年間，Strategy 火速推出並推廣了一系列投資產品，號稱能將比特幣這種以劇烈波動聞名的資產，轉化為面向大眾的穩健型投資標的。
Saylor 乘私人飛機穿梭世界各地，滿口晦澀的金融術語，向購買公司特定類型股票的投資者承諾兩位數的固定回報率，還將其安全性比擬為銀行存款。
當然，這終究不是真正的銀行存款，不過是把你的錢一股腦投進加密貨幣市場罷了。
身為 Strategy 執行董事長並持有公司近半數控股股份的 Saylor，究竟如何為自己的承諾辯護，其中門道錯綜複雜。而隨著加密貨幣市場轉頭向下，公司的投資專案持續調整，這其中的邏輯也變得愈發晦暗不明。
這位曾勸所有人永遠不要拋售比特幣的「教主」，近來卻暗示，為了償還貸款，公司可能不得不做出拋售比特幣的決定。Strategy 開始舉債，但借來的錢卻沒有用來購買更多加密貨幣，而是囤積了數十億美元的現金。
在質疑者眼中，這是最新的跡象，表明 Saylor 不過是個徹頭徹尾的江湖騙子，他的騙局即將在眾目睽睽之下徹底破功。
如今，Strategy 的股價較高點已下挫三分之二，跌幅遠超比特幣本身。加密貨幣社群愈發焦慮：倘若身為市場最大「鯨魚」之一的 Strategy 開始拋售比特幣，整個市場都可能隨之崩盤。這不僅會波及富達、巴克萊、Cantor Fitzgerald 等與 Strategy 有業務往來的主流金融機構，更會讓無數聽信 Saylor 鼓吹而入場的普通投資者遭殃。
更別提，還有數十家公司跟風效仿，大舉增持加密貨幣，其中就包括 Trump Media & Technology Group，Strategy 的崩盤對它們而言，無疑也是凶多吉少。
知名做空者 Marc Cohodes 預言，Strategy 終將難逃崩盤命運，還直言 Saylor 就是個「滿嘴胡言的傳教士，跟 Jim Jones（邪教領袖）是一路貨色」。
「我們一直對其敬而遠之。」資產管理巨頭 Van Eck 創始人 Jan van Eck 也是一名加密貨幣投資者，他表示，「這一切不過是噱頭罷了。」
資深金融分析師 Herb Greenberg 則稱 Strategy 是「準龐氏騙局」，後期投資者的收益，完全仰賴新投資者注入的資金。
Saylor 本人及 Strategy 公司代表均拒絕對本文置評。
一年前，CNBC 曾就龐氏騙局的質疑向 Saylor 發問，他回應道：「就像曼哈頓的開發商，每當房地產升值，他們就會發行更多債券來開發新專案。這就是紐約摩天大樓林立的原因，這種模式已經持續了 350 年。我更願意稱之為一種經濟模式。」
壯志未酬的戰鬥機飛行員夢
Strategy 執行主席 Michael Saylor 出席了去年特朗普總統與加密貨幣行業領導人的會議
在加密貨幣發展的大部分歷史時期，Saylor 和他的 Strategy 都未曾涉足。
這家總部位於維吉尼亞州郊區的公司，前身名為 MicroStrategy，早在 21 世紀初網路泡沫破裂之前，就憑藉一款普通的資料處理軟體打響名號。這款軟體能協助麥當勞等企業分析客戶資訊，公司營收和利潤雖不算亮眼，但隨著 Saylor 逐漸成為媒體常客，其股票也成了市場追捧的寵兒。
Saylor 的人生經歷頗具傳奇色彩，據說因患有心臟雜音，他的戰鬥機飛行員夢化為泡影，而且他總愛誇下海口，許下一些往往無法兌現的承諾。
1998 年，MicroStrategy 公司上市，Saylor 在接受《富比士》採訪時預言，未來「全球每個人每時每刻的生活，都將離不開我們的技術」。他還曾向員工暢想開發大腦植入裝置的可能性。
正如《華盛頓城市報》在 2000 年所評價的：「顯然，Saylor 的人設就是停不下來的話匣子。」
同年，美國證券交易委員會以涉嫌欺詐對 MicroStrategy 提起訴訟，指控該公司透過竄改會計帳目，捏造了根本不存在的利潤。Saylor 與合夥人同意支付數百萬美元的個人罰款，但既未承認也未否認欺詐指控。公司股價應聲暴跌，Saylor 被迫裁員，但隨後帶領公司轉型為中型軟體供應商，重新實現獲利。
儘管依舊身家豐厚，Saylor 卻開始沉迷於富豪們的活動。他創辦了線上大學 Saylor Academy，還將喬治敦的三套公寓打通，改造成一間超大豪宅。他的其中一艘遊艇還曾在電影《乖乖》中出鏡。
但 Saylor 從未磨滅對創新實驗的熱情：MicroStrategy 為蘋果平板電腦開發專用軟體，還圍繞社群媒體資料抓取打造了一項新業務。他還囤積了大量網際網路域名，包括 michael.com 和 mike.com，這兩個域名至今仍在他的掌控之中。
然而到了 2014 年，Saylor 和公司再次陷入輿論風波。這一次，不滿的對沖基金投資者指責 Saylor 沉迷派對、無心經營。該基金向公司董事會指出，Saylor 已讓 MicroStrategy 淪為「華爾街棄兒」，並強調公司持有超過 3.5 億美元現金，完全可以透過投資實現更高回報。
據一位不願透露姓名的與會者回憶，在律師的陪同下，Saylor 與一眾投資者會面，並承諾會將更多精力投入公司業務。Saylor 還保證，會為公司的閒置現金找到合適的用途。
「掙脫經濟奴役的枷鎖」
然而，直到新冠疫情暴發，Saylor 在這方面都沒什麼實質進展。彼時，MicroStrategy 仍手握 5 億美元現金。疫情期間，Saylor 移居邁阿密，開始與鄰居、早期加密貨幣佈道者 Eric Weiss 在泳池邊展開長談。兩人後來在播客採訪中都提到過這段經歷。
多年前，Saylor 曾發推文稱比特幣氣數將盡。但經過大約一週的暢談，他徹底改變了想法。他堅信，美聯儲為應對疫情採取的一系列措施會導致美元貶值，從而催生出數位貨幣替代品。而他對現有政府機構的不信任，更是進一步堅定了這一觀點，這也是加密貨幣圈的普遍信條。
兩人在播客中回憶，Eric Weiss 當時建議 Saylor 用個人資金小額投資比特幣。2020 年 6 月，Saylor 卻突然致電 Eric Weiss，震驚地告訴他，自己已斥資 1 億美元買入比特幣，當時比特幣的交易價格約為 1 萬美元。
MicroStrategy 公司很快緊隨其後。同年 8 月，公司宣布將動用絕大部分現金儲備購買比特幣，並回購異議股東的股份。
Saylor 公開將此舉形容為「掙脫經濟奴役的枷鎖」。
與此同時，還有一個不容忽視的背景：疫情期間，MicroStrategy 的核心軟體業務陷入困境，新客戶簽約量銳減，營收跌至二十年來最低水平。
企業利用資產負債表資金開展外部投資，本身並非什麼稀罕事。例如保險公司會運營龐大的投資部門，用保費進行投資獲利，再用於理賠；大型零售商也常常購置房地產。
但 MicroStrategy 的這次轉型堪稱激進。為了收購加密貨幣，公司幾乎無所不用其極：頻繁向公眾增發股票，以低利率大舉借貸，而透過這兩種方式籌集的資金，都被迅速投入比特幣市場。
據公司財報顯示，截至 2021 年 3 月，MicroStrategy 持有的比特幣價值已達 19 億美元；一年後，這一數字增至 29 億美元；到 2024 年底，更是飆升至 239 億美元。
Saylor 的措辭也隨之發生轉變。他開始公開將 Strategy 描述為一家「比特幣儲備公司」，說白了，這家公司的唯一使命就是全力投資加密貨幣。
有人或許會疑惑，此舉究竟意義何在？畢竟，任何人若想購買比特幣，都可以輕鬆透過渠道直接入手。
答案其實包含兩層含義。首先，得益於 Strategy 大規模運用槓桿，當加密貨幣價格上漲時，公司股價的漲幅會遠超比特幣本身：每賣出價值 100 美元的 Strategy 股票，公司就能借助借貸的方式，買入價值超過 100 美元的比特幣。
其次，公司所使用的債券類型至關重要。Strategy 的大部分借貸都透過「可轉換債券」完成。這類債券到期時，投資者可以選擇兌換成公司股票，而非收回現金。
通常情況下，這類債券和其他債券一樣需要支付利息。但過去數年間，Strategy 的股價漲勢如虹，以至於部分投資者願意以近乎史無前例的零利率為其提供貸款，只為換取未來能兌換成增值股票的承諾。
就這樣，Strategy 得以零成本融資，而籌來的錢，自然是繼續用來購買更多比特幣。
有人將這種模式稱為「飛輪效應」，也有人稱之為「無限印鈔漏洞」，這些都是金融從業者用來形容它的術語。
但換個角度看，這也可以說是一場蓄勢待發的災難。
一場經濟異象
過去一年，Saylor 和 Strategy 的處境發生劇變，究其原因，不僅僅是比特幣價格下跌那麼簡單。更關鍵的是，Saylor 開始將目標瞄準更廣泛的群體，他稱之為「比特幣好奇者」。
2025 年初，Strategy 推出了一系列「優先股」產品，還給它們起了「突擊」「擴張」等酷炫的名字。投資者在固定期限內，可獲得 8% 至 11% 不等的定期現金股息。
這種模式聽起來似乎與傳統企業的債券類似，比如航空公司用機票銷售收入支付債券利息，再用融資款購置更多飛機。
但 Strategy 的核心使命是購買比特幣並等待其升值，這種模式本身並不會產生任何可用於支付現金股息的資金。只有當比特幣價格上漲、帶動公司股價同步走高時，股息資金才會輕鬆到位；一旦比特幣價格下跌，整個迴圈就會瞬間斷裂。
儘管存在這樣的致命缺陷，Saylor 仍將這些投資產品吹捧為安全穩健的標的。去年秋天，他在一檔播客節目中宣稱：「它雖算不上高收益銀行存款，但也相差無幾了。」
Blockchain Group 副執行長 Alexandre Laizet 曾為 Saylor 提供諮詢，隨後他在歐洲創辦了一家上市公司，採用了類似的融資模式。Alexandre Laizet 稱這種模式是「傳統金融領域的重大突破」。
「當然，」他補充道，「我們都清楚，它根本不是什麼銀行存款。」
一切會如何崩盤？
Saylor 去年在拉斯維加斯參加了一次比特幣大會
對 Saylor 和 Strategy 的唱衰之聲，其實早已不絕於耳。
一方面，投資者對 Saylor 的斑斑劣跡心存疑慮。2024 年，他同意支付 4000 萬美元，與哥倫比亞特區政府達成和解，以了結針對他的逃稅指控。Saylor 本人甚至還曾吹噓過自己的逃稅手段。
包括因揭發安然公司醜聞而聞名的 James Chanos 在內的知名投資者和做空機構，也曾多次發出警告。他們擔憂的問題包括：Strategy 的市值在去年夏天達到峰值時超過 1200 億美元，而這一數值長期高於其持有的比特幣總價值。
這意味著，即便公司清算所有資產，也不足以償還股東，更別提債務了。
去年 12 月，信用評級機構標準普爾將 Strategy 的評級下調至垃圾級。
標普指出，2025 年上半年，Strategy 81 億美元的「盈利」完全來自比特幣持有的帳面浮盈，而非傳統意義上的企業盈利。
「如果明天比特幣一文不值，」去年 12 月，Saylor 在邁阿密的一場活動上宣稱，「我持有它 1%、2%、3% 還是 0.5%，都無關緊要，反正都毫無價值。」
雪上加霜的是，新的壓力還在不斷湧現。去年 10 月初，特朗普政府與中國的貿易摩擦導致比特幣價格暴跌 24%，此後 Strategy 的股價便腰斬過半。
據公司披露的資料顯示，去年第四季度，Strategy 持有的比特幣價值縮水 170 億美元。
截至本月，Strategy 揹負的貸款和優先股債務已高達 210 億美元。
未來一年內，公司需向投資者支付的款項超過 8.44 億美元。
更大規模的償債壓力還在後面。最快明年，那些以低至零利率為 Strategy 提供貸款的可轉換債券持有者，將有權按照承諾兌換股票，Strategy 曾保證，這些股票的價值最高可達每股 672 美元。
而目前，公司股價僅在 171 美元左右徘徊。若屆時股價仍未達到承諾價位，Strategy 就必須籌措資金彌補差價。未來三年內，此類債券的到期總額將高達 50 億美元。
Saylor 早已不再堅持「死也不賣比特幣」的論調。上個月，Strategy 宣布再次增發股票，但一反常態的是，籌得的資金被用於囤積超過 20 億美元的現金作為應急儲備。公司執行長 Phong Le 在一檔加密貨幣播客中表示，「若有需要，我們會拋售比特幣」。Saylor 也單獨表態稱，這一舉措是「理性之舉」。不過，公司目前尚未進行拋售操作。
仍有一些人對 Saylor 深信不疑。「否認這就是未來的趨勢，」前 Strategy 高管 Ed Juline 表示，「無異於宣稱網際網路只是曇花一現的潮流。」
2025 年跨年夜，Saylor 的別墅裡並沒有重現去年的盛大派對。一位去年的參會者回憶，Saylor 曾對一群人說，只有當比特幣價格漲到 100 萬美元時，他才會再次舉辦這樣的盛會。而如今，比特幣的交易價格僅在 9.5 萬美元上下浮動。
Saylor 的長期預測是：到 2045 年，比特幣價格將達到 1300 萬美元。
