執行摘要
- 鏈上結構依然脆弱，價格在關鍵成本基礎水平附近徘徊，且長期持有者信心的持久性尚未得到充分證實。
- 供應過剩的局面依然存在，近期的買家繼續面臨上方阻力，限制了上漲的後續勢頭，並使反彈容易受到拋售的影響。
- 現貨市場流動性已轉為更具建設性，主要交易場所的賣方壓力有所緩解，但買盤仍是選擇性的而非激進的。
- 企業財務活動零星分散，其特點是孤立的、事件驅動的資金流入，而不是協調的資金積累，這使得企業成為邊際需求來源。
- 衍生品市場參與度依然較低，期貨交易量壓縮，槓桿運用也較為低迷，進一步加劇了市場參與度低的局面。
- 期權市場僅對近月合約的風險進行定價，短期隱含波動率會做出反應，而中長期合約的隱含波動率則保持穩定。
- 對沖需求一度加劇，看跌/看漲期權成交量比率出現飆升，但此後已恢復正常，這表明市場存在戰術性而非結構性的風險規避。
- 交易商的伽瑪定位已向下傾斜，降低了對價格穩定的機械支撐，並加劇了對流動性衝擊的敏感性。
鏈上洞察
過去兩週，預期的反彈行情基本結束，價格上漲至阻力位後止步於短期持有者成本價下方，再次印證了上方存在大量拋售壓力。在此背景下，本期將深入分析這種拋售壓力的結構和行為，重點關注新興的賣方動態。
救援集會遭遇阻力
回顧近期每週的鏈上報告，我們可以發現一個較為一致的趨勢：市場一直處於溫和的熊市階段，下限為 81,100 美元的真實市場均值，上限則受短期持有者的成本限制。這一區間構成了一種脆弱的平衡：下行壓力得以吸收，但上行嘗試卻屢屢遭遇拋售，因為投資者大多在 2025 年第一季度至第三季度期間積累了資金。
進入2026年1月初，賣方疲軟的跡象為價格反彈至該區間的上限打開了大門。然而，這一舉動風險較高，因為價格接近9.8萬美元左右的區域，而近期買家在該區域的盈虧平衡供應將日益活躍。
近期在短期持有者成本價位（約9.84萬美元）附近的拋售，與2022年第一季度的市場結構如出一轍，當時由於多次未能收回近期買家的成本價位，市場盤整進程得以延長。這種相似性進一步凸顯了當前復甦嘗試的脆弱性。
供應過剩持續存在。
基於在關鍵盈虧平衡點遭遇的挫敗，對鏈上供應鏈分佈的更深入研究有助於解釋為什麼上漲嘗試持續受阻。
為了更清晰地分析為何9.8萬美元上方的供應過剩仍然是制約短期至中期反彈的主要賣方力量，URPD圖表提供了一個特別有效的視角。近期的反彈部分填補了此前9.3萬美元至9.8萬美元之間的缺口，這主要是由於主要買家將資金重新分配給了新的市場參與者，這些參與者表現為新興的短期持有者供應集群。
然而，重新評估10萬美元以上的分佈情況，會發現一個寬廣且密集的供應區，該區域已逐漸向長期持有者群體靠攏。這種尚未解決的供應過剩仍然是持續的拋售壓力來源，可能會限制價格突破9.84萬美元的STH成本基礎和10萬美元關口。因此，要實現有效突破，需要需求勢頭出現顯著且持續的加速增長。
面對成熟賣家
將供給側分析擴展到短期持有者之外，長期定位強化了同樣的結構性限制。
長期持有者成本基礎分佈熱力圖（按收購價格繪製長期持有者供應量圖）突出顯示，大量代幣的持有價格高於當前現貨價格。這部分代幣集中分佈，代表著大量潛在的賣方流動性，尤其是在短期至中期內，隨著價格接近之前的買入價位。
在新的需求出現並足以消化這些過剩供應之前，長期持有者仍構成潛在的阻力。因此，上漲空間可能仍將受到限制，除非這種供應過剩問題得到徹底解決，否則反彈很容易再次出現拋售。
向救濟集會分發物資
從供給側的角度進一步分析，我們可以找出哪些投資者群體在實現價值方面最為活躍，從而限制了近期價格向約 9.8 萬美元區域的上漲。
從按持有時間劃分的已實現損失指標來看，損失主要由持有3-6個月的投資者造成，其次是持有6-12個月的投資者。這種模式體現了頂級買家（尤其是那些持有代幣價值超過11萬美元，如今價格回落至入場區間時選擇平倉的投資者）的痛點驅動行為。這種行為加劇了關鍵復甦門檻附近的賣方壓力，因為這些投資者更傾向於降低持倉比例，而不是重新承擔風險。
除了虧損驅動的退出之外，獲利回吐行為進一步明確了是誰在為近期的強勢行情提供流動性。
在利潤實現方面，“按利潤率劃分的實際利潤”指標顯示，利潤率在0%至20%之間的交易者所佔利潤份額顯著增加。這一變化凸顯了盈虧平衡賣家和短期波段交易者的影響，他們選擇在盈利相對較小的情況下平倉，而不是繼續持有以期延續趨勢。
這種行為在轉型市場中很常見，因為市場信心依然脆弱，參與者優先考慮的是保本和戰術性獲利。低利潤實現帶來的貢獻不斷增加，隨著供應在接近成本價位釋放，上漲動能也隨之受到抑制。
鏈下洞察
零星流動轉為建設性
現貨市場在近期下跌後開始好轉，幣安和各大交易所的CVD指標均已回落至買盤主導的局面。這標誌著此前盤整階段持續的賣方壓力有所緩解，表明現貨市場參與者再次開始吸收供應，而非分散投資以增強自身實力。
在價格區間震盪的大部分時間裡，Coinbase一直是賣方力量的主要來源，但其淨賣出量也顯著放緩。Coinbase主導的拋售放緩減少了過剩的供應，有助於穩定價格走勢並支撐近期的反彈。
雖然現貨交易尚未展現出在全面擴張階段通常觀察到的持續、積極的積累，但主要交易場所重新轉向淨買入代表著現貨市場基本結構的建設性改善。
企業資金流動依然具有選擇性
近期企業資金淨流入依然零星且不均衡，主要集中在個別事件驅動的交易中，而非普遍的資金積累。儘管過去幾週一些企業的資金流入出現顯著激增，但企業整體需求尚未轉入持續的資金積累階段。
總體而言，資金流動在平衡狀態附近緊密波動，表明大多數企業財務部門目前處於不活躍狀態或採取機會主義操作，而非擴大戰略性投資規模。這與此前時期形成鮮明對比，當時來自多個實體的協調資金流入與趨勢加速更為緊密地契合。
總體而言，最新數據顯示，企業資金正發揮著邊緣性、選擇性需求來源的作用，偶爾會做出貢獻，但尚未對更廣泛的價格動態產生決定性影響。
衍生品交易活動依然清淡
BTC期貨交易量按7日移動平均線計算持續萎縮，交易活躍度遠低於通常與持續趨勢形成相關的水平。近期價格波動並未伴隨顯著的交易量擴張，凸顯了衍生品市場參與度低、交易信念薄弱的特點。
目前的市場結構表明，近期的價格波動主要受流動性不足而非激進的倉位操作驅動。未平倉合約的調整並未伴隨交易量的相應增加，這表明市場更傾向於倉位調整和風險再循環，而非新的槓桿操作。
總體而言，衍生品市場目前呈現出低迷狀態，投機興趣低迷，參與度稀少。這種“鬼城”景象表明，該市場對交易量的任何回升都高度敏感，但就目前而言，它仍然只是被動反應，而非對價格發現產生重大影響。
隱含波動率僅在前端起作用
受宏觀經濟和地緣政治新聞影響，現貨拋售潮僅引發了短期波動。自週日拋售以來，一週隱含波動率已上漲超過13個波動點，三個月隱含波動率上漲約2個波動點，而六個月隱含波動率幾乎沒有變化。
波動率曲線前端的急劇陡峭化表明，交易員們是在進行戰術性操作，而非重新評估中期風險。當只有短期隱含波動率發生調整時，這反映的是事件驅動的不確定性，而非更廣泛的波動率機制轉變。
市場定價的是短期風險，而不是持久性干擾。
短期偏斜劇烈波動
就像 ATM 隱含波動率一樣，短期偏斜率引領了調整，一週 25 delta 偏斜率在一週前接近均衡後，急劇轉向看跌期權富集。
自上週以來，25週期權delta偏斜值已向看跌期權方向移動了約16個波動點，看跌期權比例接近17%。一個月期權delta偏斜值也出現了類似變化，而期限更長的期權仍牢牢處於看跌期權區域，僅略微向下傾斜。
當市場偏斜幅度如此劇烈時，往往與局部極端情況相吻合，導致倉位擁擠，市場難以朝同一方向擴張。在特朗普於達沃斯發表講話之後，下跌獲利空間已被縮小並變現，市場偏斜也開始回落，其速度幾乎與上漲速度一樣快。
波動風險溢價依然高企
一個月期波動率風險溢價依然為正，與年初以來的情況相同。儘管隱含波動率的絕對值處於歷史低位，但其定價仍然高於已實現波動率。換句話說，相對於實際發生的價格波動而言，期權價格仍然偏高。
波動率風險溢價反映了隱含波動率與已實現波動率之間的差額。正溢價意味著期權賣方因承擔波動率風險而獲得補償。這為做空波動率策略創造了有利的套利環境，只要已實現波動幅度保持在可控範圍內，持有做空伽瑪頭寸就能產生收益。
這種動態強化了波動率的壓縮。只要賣出波動率仍然有利可圖，就會有更多參與者願意加入，從而使隱含波動率保持穩定。截至1月20日，一個月期波動率價差約為11.5個波動率點，有利於賣方，這凸顯了當前市場環境對賣出波動率行為的支撐作用。
經銷商伽馬定位偏斜度較低
交易員的伽瑪倉位有助於理解影響短期價格走勢的結構性因素。近期交易流顯示，買方積極尋求下行保護，將交易員的空頭伽瑪倉位推低至9萬美元以下。與此同時，部分買方通過賣出上行頭寸來籌集資金，使得交易員的多頭伽瑪倉位保持在關鍵的9萬美元上方。
這就造成了一種不對稱的局面。當價格低於9萬美元時，交易商做空Gamma值意味著下跌行情會加速，因為他們會通過賣出期貨或現貨來調整對沖策略。而當價格高於9萬美元時，交易商做多Gamma值則會起到穩定作用，因為反彈往往會伴隨著對沖資金的流入，從而抑制價格的後續下跌。
因此，價格在9萬以下依然脆弱，而該價位本身也可能成為一個阻力位。要持續收復該價位，需要足夠的動能和信心來吸收交易商的套期保值資金，並將伽瑪風險敞口推高。
結論
比特幣仍處於低參與度狀態，價格走勢更多受缺乏壓力而非積極交易意願驅動。鏈上數據持續反映出供應過剩和結構性支撐脆弱，而現貨資金流動雖然有所改善，但尚未轉化為持續的吸籌。
機構和企業需求依然謹慎，國債資金流動趨於穩定，交易活動集中在零星交易中。衍生品參與度依然低迷，期貨交易量萎縮，槓桿運用也較為溫和，進一步加劇了流動性不足的市場環境，使得價格對微小的倉位變動都愈發敏感。
期權市場也體現了這種剋制。波動率重定價主要集中在合約前端，套期保值需求已趨於正常化，而高企的波動率風險溢價繼續支撐著隱含波動率。
總體而言，市場似乎正在悄然構築底部，這種盤整並非源於過度參與，而是由於投資者在等待下一個催化劑以釋放更廣泛的參與時，信心有所減弱。
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