原創 | Odaily星球日報（@OdailyChina）
作者 | 叮噹（@XiaMiPP）
1 月 20 日，Strategy 再次披露，增持 22,305 枚比特幣，價值約合 21.3 億美元。這是自 2025 年以來，Strategy 規模最大的一筆單次增持。
過去幾個月，Strategy 股價自高點 457 美元持續回落，跌幅接近 200%。圍繞 Strategy 的質疑也持續升溫。從高槓杆、再融資能力，到比特幣價格波動與股價傳導機制，幾乎所有負面邏輯都被重新翻了一遍。尤其在 mNAV 跌破 1 之後，唱衰 MSTR 的聲音不絕於耳。
在這些質疑中，一篇流傳甚廣的文章《美聯儲 vs 財政部：藏在比特幣暴跌背後的貨幣戰爭》，甚至將 Strategy 比作“比特幣央行”，認為其捲入了傳統金融體系（美聯儲、華爾街、摩根大通）與新興體系（財政部、穩定幣、比特幣抵押融資）之間的博弈，並指控摩根大通等機構通過延遲結算、期權市場壓制等方式系統性做空 MSTR。
與此同時，指數提供商 MSCI 釋放出可能將 MSTR 剔除指數的信號。若這一情況發生，理論上可能引發 約 88 億美元規模的被動拋售；而 Strategy 自身的測算也顯示，在極端情況下或將觸發 28 億美元的股票清算。
恐慌似乎在不斷加碼……在市場擔憂其會不會“賣出比特幣”、“還能不能再融資”的時候，Strategy 選擇了用最清晰、最有力的姿態踐行著比特幣堅定信仰者的標籤。
底部不是一個價格，而是一種行為開始出現的時刻
Odaily星球日報在 12 月 3 日發佈的《14.4 億美元股息儲備金落地，股價反暴跌 10%，Strategy 的真實問題是什麼？》一文中曾指出：Strategy 高度集中的資產結構、對資本市場再融資的依賴，以及與比特幣價格深度綁定的估值模型，本就是其內生基因。正因如此，在市場趨勢發生反轉時，這些結構性特徵並不會“突然失效”，而是會以更劇烈的方式放大波動。而價格的快速下行，又會反過來強化悲觀敘事，使風險在情緒層面被不斷放大、重複討論。
所以，當幾乎所有人都極度看空、新聞全是利空的時候，往往意味著壞消息可能正在被消化，甚至已經被消化。這也是為什麼巴菲特的那句，“別人恐懼時我貪婪”會被反覆引用。
因此，市場真正值得被觀察的，並不是這些利空是否成立，而是在情緒最極端、壞消息仍然存在的時候，是否市場上已經出現了選擇做多 MSTR 的“孤勇者”？
答案是：有，而且不止一類。
Vanguard（先鋒集團）：制度性資金開始介入
Vanguard 是全球最大的資產管理公司之一，其管理資產規模超過 12 萬億美元。2026 年開年以來，其旗下兩支指數基金先後披露了對 MSTR 的買入，合計增持約 7.075 億美元。
需要強調的是，這並不是主動表達看多立場，因為先鋒集團的大部分資產是根據指數成分股的變化自動調整持倉，也就是說當前的買入可能是源於被動指數跟蹤需求。
1 月 20 日，Vanguard Value Index Fund（VVIAX）披露首次買入 MSTR 股票，共計 123 萬股，價值約 2.025 億美元。這是一支價值型指數基金，專注於被市場低估的大型公司股票，核心篩選標準包括較低的市盈率、市淨率以及較高的股息收益率等價值特徵。
同樣的情況，也出現在另一中盤股指數基金 Vanguard Mid-Cap Index Fund Institutional Shares（VMCIX）中。該基金披露其購入 291 萬股 MSTR，價值約 5.05 億美元。MSTR 的市值持續增長，使其符合中盤指數的納入標準，基金因此必須增持以匹配指數權重。
總體來看，先鋒集團的兩次買入可能多是出於指數基金的跟蹤行為，而非主動投資。但正是在這種“不帶觀點”的資金流入中，一個關鍵變化正在發生：MSTR 正在被制度性地納入傳統資產配置體系，成為一種合規的比特幣風險載體。
養老基金的試探：小倉位背後的信號
在更為保守的養老基金領域，Louisiana State Employees’ Retirement System（LASERS）於 2025 年 12 月 31 日披露其持有 17,900 股 MSTR，價值約 310 萬美元，佔其約 160 億美元資產的 0.02%。
這並不是一個激進的配置，甚至可以說倉位極其地小。
但 LASERS 是路易斯安那州公共僱員的退休系統，管理超過 10 萬名州僱員（包括教師和其他公共工作者）的退休資產，總規模約 156 億美元。該基金的投資組合主要集中在美國大型科技股，如 NVIDIA、Apple、Microsoft、Amazon 和 Alphabet 等。在這樣的投資組合中，MSTR 的出現，我們是否可以視為：通過上市公司結構間接獲取比特幣敞口，正在被部分州級公共資金視為可討論、可試探的選項。此次 LASERS 持有 MSTR 的規模雖然較小，但卻是對加密資產的謹慎、且初步興趣。
當主動管理型基金選擇站在另一邊
與被動指數資金不同，主動管理型資金的選擇，更接近於對風險與回報的直接判斷。
2025 年四季度末，全球知名量化交易與做市機構 Jane Street Group 披露，其 MSTR 持倉增加 51.72%，持股數量從約 1,105.88 萬股增至 1,677.84 萬股，並同時持有大規模看漲期權頭寸。
同一季度，Capital International Investors 也披露其 MSTR 持倉增加 713.07%，持股數量由約 155.89 萬股增至 1,267.49 萬股。
此外，BitMEX 聯合創始人 Arthur Hayes 也表示，其本季度最核心的交易策略，是做多 Strategy（MSTR）和 Metaplanet，將其作為押注比特幣趨勢的高槓杆工具。
多家資管公司，Bernstein、TD Cowen、The Benchmark Company 等也依然維持對 MSTR 的買入評級。比如 TD Cowen 表示，儘管短期收益率承壓，但隨著比特幣價格回升，2027 財年相關指標有望改善。
最後
CoinDesk 分析師 James Van Straten 提出過一個值得參考的觀察視角：在本輪週期中，Strategy (MSTR) 承擔了約 75% 的回撤，從而使比特幣本身不必經歷同等幅度的下跌，因為波動性從現貨比特幣轉移到了 MSTR 普通股上。
與此同時，Michael Saylor 在約 1 倍 mNAV 時大規模發行股票，其實是充當了最後的風險承接者。在這一估值區間，新進入的風險被轉移給願意在該價格水平買入 MSTR 的投資者，而不是繼續壓向比特幣現貨市場，從而在一定程度上抑制了熊市的形成。
這一視角的意義在於，它重新界定了 MSTR 與比特幣之間的關係。MSTR 不再只是比特幣的高槓杆映射，而是在當前市場結構中，逐步演化為一個承載、傳導並釋放比特幣波動的中介層。由於其股票具備更高的流動性、成熟的做空機制以及豐富的期權工具，當市場風險偏好下降時，投資者可能會傾向於通過拋售或對沖 MSTR 來表達對比特幣的風險判斷，而非直接拋售比特幣現貨。
當然，這些選擇做多 MSTR 的機構和個人，可能並不一定是正確的。但他們的存在，本身就值得被認真觀察。因為市場的結構性底部，往往不是誕生在情緒改善之後，而是誕生在情緒仍然極端、卻已經有人選擇逆向行動的時刻。
而在這一階段觀察投資者在 MSTR 上的行為，其實也是在觀察他們如何看待比特幣的風險、預期與週期位置。
