編者按：黃金與日本 10 年期收益率的同時上漲，與比特幣的疲弱形成鮮明對比。本文指出，這種分化映射出市場正從「緊縮交易」轉向「風險定價」，而日本央行的一舉一動，或將成為打破當前格局的關鍵變量。

當前最耐人尋味的宏觀態勢之一，是黃金與日本 10 年期國債收益率之間的聯動關係。這兩種資產正同步波動，這與典型貨幣政策緊縮週期中的常態相悖。

下文將解析黃金為何跟隨日本收益率走勢、日本何以成為市場關鍵壓力點，以及若日本央行出手干預，對比特幣可能產生的影響。

黃金與日本國債同步攀升…比特幣卻背道而馳

在常規環境中，長期收益率上升會通過抬高持有非生息資產的機會成本而壓制黃金價格。這種負相關關係僅在收益率偏離市場的常態發展、轉而釋放政策壓力信號時才會打破。如今日本 10 年期收益率大幅衝高，而黃金正與之同步上漲，恰恰印證了後一種情形。

這張相關性圖表清晰地揭示了這種轉變。

圖中藍色線顯示的日本 10 年期收益率與黃金的 30 日相關性雖仍有波動，但停留在正值的時長明顯增加，而非快速跌入負區間。僅此一點就表明，傳統的反向關係正在弱化。

更重要的是，紅色線代表的 90 日相關性已隨之走高，說明這並非短期噪音。最具說服力的是綠色線的 1 年期相關性：它已穩步上行並穩定處於正值區域。

當長期相關性轉正並保持高位時，往往意味著市場邏輯的根本改變。日本國債收益率上升不再對黃金構成阻力，反而被市場解讀為黃金正在吸收的壓力信號。這表明市場將收益率上升視為風險信號，而非單純的緊縮信號。

更有趣的是其他市場並未出現類似現象。同期，比特幣與日本 10 年期收益率始終保持負相關。

第二張相關性圖表突顯了這種反差。

日本 10 年期收益率與比特幣的 30 日和 90 日相關性雖如預期劇烈波動，但主要活動在零軸下方，反映出比特幣對短期宏觀壓力的敏感性。最關鍵的是，綠色線的 1 年期相關性已掉頭向下並持續為負，表明在更長時間維度裡，比特幣始終在日本收益率上升時承壓。

換言之，若要看到可持續的反彈跡象，我們需要日本 10 年期收益率開始降溫——理論上這也會反映在黃金價格中。

如何解讀當前市場邏輯

當黃金與主權國債收益率同步上漲時，市場定價的並非經濟增長或貨幣政策紀律增強，而是信用風險與資產負債表脆弱性。

這種模式通常在以下情形出現：對沖需求壓倒套利邏輯、政策調控能力遭到質疑、收益率上升暴露久期錯配而非抑制經濟活動。在此環境下，黃金不再像通脹對沖工具，而更像資產負債表對沖工具。

比特幣與日本收益率的反向關係強化了這一解讀。市場將日本收益率上升視為緊縮衝擊，黃金從中受益而比特幣未能受益，當前這種分化正是關鍵信號。

日本何以成為關鍵壓力點

日本對此動態具有獨特敏感性。上圖所示日本 10 年期國債收益率的直線上升，對其國內金融體系絕非中性事件。關鍵不僅在於收益率走高，更在於其漲幅相對於日本自身政策框架已達到統計意義上的極端值。

以滾動 10 年窗口計算，當前日本 10 年期收益率已較長期均值高出約 3.65 個標準差。這相當於連續拋擲硬幣 13 次均出現正面。

在任何市場這都值得關注。而在過去十年長期收益率被嚴格管控的日本，如此幅度的波動明確昭示政策錨正在鬆動。這正是舊秩序瓦解的典型特徵。

與絕對水平同等重要的是上漲速度。

近期收益率攀升的斜率，將一次利率變動轉化為了資產負債表事件。日本可以逐步消化更高的收益率，卻難以從容應對一個圍繞收益率壓制設計的金融系統中，驟然發生的久期快速重定價。

當收益率垂直拉昇時，市場不僅是在尋找新均衡，更是在對所有押注"日本模式不變"的參與者進行壓力測試。

日本銀行機構在結構上做多久期，並深度持有日本國債作為資產和抵押品，這使得收益率快速上升天然具有不穩定性，而非單純的限制性影響。隨著收益率急升，債券投資組合市值縮水，抵押品價值惡化，在一個明確圍繞收益率壓制設計的體系內，融資條件日趨收緊。

這正是日本央行歷來在壓力顯現於數據時（而非市場完成正常化後）便出手干預的原因。日本央行無需等待收益率觸及絕對閾值，多標準差幅度的加速波動往往就足以觸發行動。

因此，日本的收益率正常化並非簡單的市場調整，而是一項資產負債表變動，會對銀行體系造成實際的傳導風險，尤其是在市場波動無序或單向的情況下。

日本 10 年期國債目前的走勢顯著增加了日本央行出手干預的動機。這種干預並不一定需要採取明確恢復硬性收益率曲線控制的形式。口頭指引、有針對性的收益率平滑操作，或者對長期國債市場進行較為溫和的控制，可能就足以減緩收益率曲線的波動並穩定市場狀況。

日本央行干預對黃金的影響

若日本央行進行可信干預並重掌長端收益率控制權，這一特定壓力信號應會減弱。這並不意味著黃金突然轉熊，但很可能移除當前漲勢的關鍵催化劑之一。

結合筆者上週在 Delphi Digital 發佈的《大宗商品先行，比特幣隨後》一文分析，黃金圖表已暗示這一動態。

儘管整體上行趨勢未變，但上漲動能不再以相同速率擴張。近期漲勢將價格推升至上升通道上沿，卻缺乏早期上漲階段那種動量確認。即使價格緩步走高，RSI 指標仍難以突破前高，這表明邊際買家變得更加謹慎。

這與市場結構性看漲，但日益依賴政策壓力而非廣泛參與的現狀相符。黃金受益於日本 10 年期國債的垂直上漲，但這種受益更多地體現在價格的持續性而非加速上漲上。當主要催化劑有望得到解決時，價格走勢往往會從衝動型轉向消化型。

日本央行的果斷干預很可能打破黃金與日本收益率的關聯，降低政策壓力的定價，並完美契合圖表已發出的信號——市場正形成局部頂部或進入整理階段，而非趨勢反轉。這樣的結果將使黃金通過時間而非價格來消耗過剩動能，在保持大趨勢的同時冷卻上漲節奏。

黃金在結構上並不依賴日本壓力維持支撐，但邊際上顯然從中獲益。若該壓力受控，圖表顯示市場已準備暫停大宗商品交易。

日本央行干預對比特幣的影響

既然比特幣走勢與日本收益率及黃金相反，那麼當日本央行最終決定介入時，這種關係也應顯現。

圖表已暗示這種不對稱性：即使黃金與日本收益率持續攀升，比特幣雖走弱卻顯現企穩跡象而非加速下跌。這種形態符合資產在宏觀壓力下尋底的特徵，且仍對任何可信的壓制措施高度敏感。

若日本央行干預落地，比特幣的反應很可能與黃金不同。隨著全球流動性條件趨於穩定、日本長端收益率的緊縮衝擊減弱，比特幣或將迎來複蘇而非回落。從這個意義上說，比特幣並非在此模式下與黃金競爭，更像是"數字黃金"在等待壓力信號的解除。

結論

關鍵洞察並非黃金已見頂或日本即將干預，而在於市場已將日本收益率視為全球壓力信號，資產價格行為正據此調整。

黃金在吸收這種壓力，比特幣則在對其作出反應，兩者的分化具有啟示意義。只要日本 10 年期收益率持續無阻攀升，黃金走強便合乎邏輯。若日本央行介入並重獲掌控，黃金中的壓力溢價應會緩解，價格走勢可能從加速上漲轉為震盪整理。

無論如何，日本國債市場當前已成為觀察市場如何定價政策風險與資產負債表脆弱性的最清晰窗口。在日本 10 年期收益率出現鬆動之前，黃金可能延續上行步伐，而比特幣的價格表現或仍將疲軟。