撰文： Michael Nadeau
編譯及整理：BitpushNews
我們相信永續期貨代表了一項重要的創新，最終將引領衍生品市場結構的演進——從碎片化、有到期日的合約，轉向連續的、由資金費率驅動的市場。
這種模型極其適合交易宏觀資產（如外匯和利率，這是全球最大的市場之一），因為在這些市場中，交易者追求的是風險敞口（Exposure）而非實際所有權。我們也預計，實物資產（RWAs）將首先通過永續期貨形式上鍊，因為這種結構可以避免與代幣化、託管、轉讓代理和企業行為相關的諸多摩擦。
Hyperliquid，一個永續期貨去中心化交易所（DEX）和新興的 L1 生態系統，正是基於第一性原理構建，旨在將這些優勢帶入鏈上。
本報告將分析 Hyperliquid 近期表現的最新情況，包括 HyperEVM Layer 1 區塊鏈的建設進展。（所表達觀點為作者個人觀點，不應作為投資建議。）
下面開始吧。
永續合約 DEX 財務數據
手續費收入
- 365 天累計手續費：9.15 億美元
- 90 天累計手續費：2.3 億美元
- 30 天累計手續費：5700 萬美元
永續合約交易貢獻了約 97%的手續費，而現貨交易僅佔 3%。
要點
Hyperliquid 永續合約 DEX 的手續費收入有所下降，但降幅遠小於我們在 Solana 及其頭部應用上看到的情況。
例如，在第四季度，Hyperliquid 實現了 2.7 億美元手續費收入（較第三季度下降 16%）。同期，Solana的 REV 下降了 60%。那麼同期 Solana 上的頭部應用表現如何？
- Raydium: 下降 79%
- Jito: 下降 76%
- Axiom: 下降 61%
- Jupiter: 下降 37%
- Pump.Fun: 下降 19%
在避險情緒升溫、市場對加密貨幣興趣斷崖式下跌的環境下，相對於其他頂級公鏈和應用，Hyperliquid 的表現相當堅挺。這很獨特，尤其是對於一個正經歷首個熊市的「高飛型」應用而言。
回購情況
過去一年，Hyperliquid 將其手續費的 93.3%用於 HYPE 代幣回購，總計 8.54 億美元（日均 230 萬美元）。
要點
如果 Hyperliquid 能在熊市中維持其用戶基礎，那麼對代幣的穩定買盤可能有助於抵消任何增加的拋壓，這意味著其「週期低點」可能比我們通常在首個熊市的新項目中看到的要淺。
關於代幣經濟模型和團隊解鎖的更多細節將在報告後續部分闡述。
永續合約 DEX 基本面
未平倉合約
Hyperliquid 的未平倉合約目前略低於 100 億美元，低於去年 8 月 158 億美元的峰值。
最大的中心化永續合約交易所幣安，目前的未平倉合約為 290 億美元，其在去年 10 月初曾達到 445 億美元的峰值。
與其去中心化競爭對手相比：
- Aster 未平倉合約 = 25 億美元
- Lighter 未平倉合約 = 12 億美元
- Drift 未平倉合約 = 2.47 億美元
- Jupiter 未平倉合約 = 1.81 億美元
要點
在短短一年多一點的時間裡，Hyperliquid 已經佔據了中心化永續交易所市場的顯著份額（相當於幣安未平倉合約的 34%，以及 CME 加密期貨未平倉合約的 54%）。
同時，其未平倉合約規模是其前四大去中心化競爭對手總和的兩倍多。
活躍地址
在高峰期，Hyperliquid 永續合約 DEX 每天新增大約 2,600 名用戶。在過去 30 天裡，該數字已降至每天約 1,600 名新用戶（下降 38%）。
新增地址數量可能看起來不高，但這符合我們對加密交易市場單位經濟學的理解。一小部分高度活躍的交易者往往貢獻了大部分收入。關鍵是要觀察這在熊市中如何保持。
永續合約交易量
過去 30 天，Hyperliquid 的期貨日均交易量為 52 億美元——較峰值時約 98 億美元/日下降了 47%。
有趣的是，實物資產（RWAs）目前驅動著第三高的交易量，僅次於 BTC 和 Layer 1 代幣。
要點
期貨交易量的下降幅度（相對於手續費收入）更大，表明清算手續費可能填補了部分缺口。作為參考，該 DEX 在去年 10 月 10 日處理了超過 900 億美元的清算，產生了超過 1000 萬美元的手續費（幾乎是 Hyperliquid 第二盈利日收入的 2 倍）。
現貨交易量
在
高峰期，Hyperliquid 的現貨日交易量約為 8.2 億美元。過去 30 天，其日均現貨交易量為 1.27 億美元（下降 84%）。
在過去 365 天中，現貨交易量約佔 Hyperliquid 總手續費的 3%。
跨鏈橋接價值
Hyperliquid DEX 上目前鎖有超過 41 億美元的價值。這低於去年 9 月 60 億美元的峰值。
作為參考，Solana 的 TVL 目前為 87 億美元。
自啟動以來，累計已有 3180 億美元的價值存入用於交易，其中 3140 億美元已被提取。
HyperEVM 基本面
Hyperliquid 的獨特之處在於它始於一個永續合約 DEX，但它也是一個 Layer 1 區塊鏈。在本節中，我們提供關於初具規模但正在發展的 HyperEVM 的最新情況。
REV（收入）
自啟動以來（去年 2 月），HyperEVM 已產生 890 萬美元的 REV。過去 30 天，其日均 REV 僅為 1.17 萬美元，低於峰值時的 6.6 萬美元/日。去年 10 月 10 日，該協議產生了 45 萬美元的手續費。
在 TVL 方面，Hyperliquid L 1 目前保障著略低於 120 億美元的價值。其中，流動性質押協議 Kinetiq 擁有超過 5 億美元；借貸協議 Morpho 擁有超過 3 億美元；借貸協議 HyperLend 擁有超過 2.4 億美元。
活躍地址
過
去 30 天，該 L 1 日均約有 1.2 萬個獨立活躍地址。這低於去年 9/10 月峰值時約 2 萬個/日的水平。
DEX 交易量
就 DEX 交易量而言，該 L 1 過去 30 天日均交易量為 6200 萬美元——與以太坊和 Solana 相比微不足道。
穩定幣供應量
截至 2026 年 1 月 21 日，Hyperliquid L 1 上現有超過 6.74 億美元的穩定幣。近期的增長可歸因於 Circle（USDC）在 Hyperliquid 上部署並佔據了 50%的市場份額。Tether 佔 Hyperliquid 上穩定幣的 21%，Paxos 佔 12%，Ethena 佔 11%。
代幣經濟模型
本節涵蓋 HYPE 代幣——它代表了對於 Hyperliquid 永續合約 DEX 及 L 1 的權益。
- 最大供應量：1,000,000,000
- 已釋放供應量：395,494,480
- 核心貢獻者：22.3 M
- Hyper 基金會：60 M
- 創世空投分配：310 M
- HIP-2：120 K
- 社區：3 M
代幣分配
- 創世空投：31%
- 未來釋放與社區獎勵：38.88%
- 核心貢獻者：23.8%（已於 2025 年 11 月開始解鎖，持續至 2027 年 11 月）
- Hyper 基金會預算：6%
- 社區贈款：0.3%
- HIP-2（Hyperliquidity）：0.012%
代幣解鎖
團隊代幣於去年 11 月開始解鎖。目前至 2027 年 11 月，協議每月向團隊釋放 9,916,666 枚 HYPE 代幣（按當前 HYPE 價格計算，每月價值 2.13 億美元）。
Hyperliquid 沒有風險投資支持，因此沒有投資者解鎖。
回購
過去 30 天，日均回購金額為 170 萬美元（日均 79,000 枚 HYPE）。按此速率，每月大約有 230 萬枚 HYPE 從流通中移除，或每年移除 2800 萬枚 HYPE。
要點
Hyperliquid 的回購計劃為代幣提供了堅實的買盤支撐，但團隊每月解鎖量目前是回購量的 4 倍以上。當然，如果用戶活動下降，回購也會相應減少。
更多關於「回購收益率」的分析見下文。
相對錶現
自啟動以來，HYPE 相對於 BTC 上漲了 71%。從去年 4 月到 9 月，其表現跑贏 BTC 278%。
然而，自去年 9 月峰值以來，HYPE 表現落後於 BTC 52%。
作為參考，同期 ETH 相對於 BTC 下跌了 21%，SOL 相對於 BTC 下跌了 47%。
估值分析
HYPE 目前的完全稀釋估值為 205 億美元。其 365 天手續費收入為 9.15 億美元。這意味著其完全稀釋市銷率（P/S）為 22.4 倍（低於 8 月份的 66 倍）。
就流通市值計算的市銷率而言，其為 7.1 倍（低於 8 月份的 21.9 倍）。目前這已低於我們通常在高速增長的科技/金融科技公司看到的水平（8-16 倍）。
回購收益率
由於 Hyperliquid 的回購機制，此分析與傳統科技/金融科技公司不同——因為其獲得的收入並非由公司囤積（並對投資者負有受託責任），而是用於回購 HYPE 代幣。
- 365 天回購總額 = 8.54 億美元。
- 流通市值 = 65 億美元。
- 當前隱含的「回購收益率」為 13.1%。
這意味著 Hyperliquid 在過去 365 天回購了相當於其市值 13%的代幣。
然而，這並未考慮新的代幣發行/解鎖——當前其每月解鎖量超過回購量的 4 倍以上。
結語
我們認為，永續期貨很可能成為面向用戶交易宏觀金融資產（尤其是外匯和利率）的主流抽象形式。此外，上線和交易 RWA 衍生品比交易代幣化股票/債券本身要容易得多（代幣化資產需要託管、轉讓代理、企業行為、股息等——永續合約避免了所有這些）。
當前的關鍵風險是監管，以及 Hyperliquid/去中心化解決方案是否能被納入美國的加密市場結構法案。我們的觀點是，Hyperliquid 本身可能不會受到直接監管，但其面向消費者的交互界面將會被監管。
儘管如此，Hyperliquid 正在取得成功。我們認為主要有五個原因：
1. 出色的產品，擁有媲美 CEX 的用戶體驗，同時允許用戶自我託管。
2. 自 BTC 和 ETH 以來最好的敘事：31% 的代幣空投給早期用戶，創造了巨大的財富效應和忠誠的社區。
3. 優秀的代幣經濟模型，與用戶及代幣持有者的利益高度一致。
4. 創始團隊技術實力雄厚且目標明確。
5. 早期便接入了 Phantom 等主流錢包和 Axiom 等應用，如今，Hyperliquid 正逐漸成為整個加密領域默認的「永續合約交易」基礎設施，允許用戶通過友好的前端界面進行交易，同時在後端利用 Hyperliquid 的流動性。
