作者：北大鏈協Owen Chen（X @xizhe_chan)
原文標題：“萬億”流動性釋放：Pre-IPO股權代幣化能否重構PE/VC退出模式？——從Perps到TaaS的演變
摘要
非上市公司股權（Pre-IPO Stock）在全球資產配置中佔據萬億級價值體量，但長期受制於兩組結構性困境：一是參與端准入門檻高，二是退出端流動性出口稀缺。在現實世界資產（RWA）上鍊成為金融創新焦點的背景下，“股權代幣化”被視為打破私募市場流動性困局的關鍵機制。本報告聚焦於非上市公司（尤其是獨角獸企業）的底層股權代幣化，旨在通過分析市場現狀、實現路徑與關鍵挑戰，釐清該賽道從早期投機走向合規基礎設施的演進邏輯。報告的核心結論如下：
1. 市場現狀：儘管全球獨角獸估值高達數萬億美元，但代幣化市場的實際落地規模僅在 1–2 億美元區間（若剔除部分非自由流通項目，實際可流轉規模僅千萬級）。市場呈現極強的頭部效應，資產高度集中於 OpenAI、SpaceX 等少數 AI 科技獨角獸。這表明行業仍處於從“敘事空間”向“有效市場”跨越的極早期階段，尚未形成規模化的資產供給與承接能力。
2. 路徑分化：行業已形成三條差異化路徑，其核心區別在於“確權程度”與“標的公司參與度”：
合成資產型（Republic、Ventuals）：包括Perps類和債務票據類，不持有底層股權，僅提供估值敞口，以高槓杆滿足投機需求，主要起流量引入作用。
SPV 間接持有型（Jarsy、PreStocks、Paimon）：通過離岸 SPV 持有股份並代幣化權益，是當前最主流的落地形態。但其面臨標的公司和監管機構的雙重合規打擊，近期 OpenAI 等公司的公開警告暴露了該模式在違反“轉讓限制條款”上的法律脆弱性。
原生協作型（Securitize、Centrifuge）： 本質是為標的公司提供TaaS（代幣化即服務）。依託過戶代理（Transfer Agent）資質，實現鏈上代幣與股東名冊的法律映射，實現真正的股權上鍊。雖然落地週期長，但能解決法律終局困境，為 IPO 轉換銜接提供合規路徑。
3. 趨勢研判：代幣化並不自動創造流動性，當前市場面臨流動性問題（薄型市場、定價失效）。行業未來的破局點不在於單邊發行，而在於與標的公司協同：
合規側：迫於監管機構與公司法務的雙重壓力，業務模式將逐步轉向合規協同，即服務商為發行人提供 TaaS 基礎設施。
資產側：目標資產將從擁擠的頭部獨角獸，下沉至有更迫切退出訴求的長尾私企。
設施側：需要構建適配證券屬性的原生 RWA 交易設施（如合規 AMM、鏈上訂單簿），以解決深度不足問題。
生態側：未來市場將走向多層次的共生格局，而非單一模式的優勝劣汰。合成資產模式擔當流量入口，並起到用戶培育的作用；SPV間接持有型具備較強靈活性，可以為特定資產進行早期驗證；原生協作型提供Taas服務，是未來承接機構資金、實現大規模資產上鍊的標準化路徑。
關鍵詞：Pre-IPO股權代幣化、RWA、SPV架構、TaaS (代幣化即服務)、Transfer Agent（過戶代理）
1. 研究範圍與關鍵界定
非上市公司股權，特別是高速成長的獨角獸股權，構成全球經濟中不可忽視的重要資產板塊。[1] 但長期以來，其投資准入與主要增值收益更多由 PE/VC 等專業機構及少數高淨值群體所主導，普通投資者普遍難以觸達。隨著區塊鏈技術逐步成熟，“股權代幣化”路徑開始具備可行性——即以鏈上數字代幣映射股權份額，在合規邊界內改善私募資產的流轉效率。波士頓諮詢集團（BCG）預計，到 2030 年鏈上 RWA 市場規模有望達到 16 萬億美元。[2] 這折射出市場對代幣化方向的高度關注：一方面源於頭部非上市企業本身的巨大價值體量，另一方面則來自代幣化技術被寄望於降低傳統金融市場的門檻與交易摩擦。
基於上述背景，本文將系統梳理非上市股權代幣化的市場背景與發展現狀，分析傳統市場痛點及代幣化的機制優勢，並結合主要平臺案例、技術與監管要點及關鍵挑戰，進而對未來演進方向作出研判。
1.1 研究對象
本報告將研究重心定位在企業端——非上市公司（尤其是獨角獸企業）——底層權益的代幣化，即“標的公司股權”的直接代幣化，而非傳統語境下私募股權基金（PE Fund）的LP份額代幣化。
這主要在於：“私募股權基金代幣化”的討論通常從投資側切入，沿用傳統金融框架進行口徑測算與分析，因而容易忽略獨角獸股權結構中佔比更大的部分——例如創始團隊持股與員工持股計劃（ESOP）等。上述遺漏會使對“股權代幣化”可覆蓋資產範圍與真實流動性需求的評估出現偏差，進而低估該市場的實際潛力與可拓展空間。
1.2 研究前提
時間節點：本文的研究時間截至2025年12月27日。
數據口徑：非上市股權估值天然缺乏統一官方口徑，因此市場規模與代幣化市值等部分採用公開統計與可得平臺數據進行近似估算。
股權可流通性：非上市股權天然存在鎖定、轉讓限制與股東名冊管理要求，並在實際落地中存在代幣化的困難，因此區分“理論代幣化（全量）”與“可交易代幣化（受限後）”兩組概念。
幣種與匯率口徑：涉及多幣種計價，本文統一以美元口徑呈現，匯率換算以美元穩定幣錨定假設進行近似，不對極端脫錨情形做單獨情景展開。
特殊產品：針對Bybit、Hyperliquid等平臺的合成合約類產品，以未平倉量（Open Interest）單獨列示衡量，不納入“股權代幣市值”計算。
2. 市場背景：非上市股權的“萬億圍城”
2.1. 資產譜系與持有人結構
廣義的非上市公司股權覆蓋所有未在公開交易所掛牌的公司股份，類型高度多樣：從早期初創到成熟的大型私營集團。持有人也並不侷限於機構基金，常見包括：創始團隊、持股員工（股權、期權激勵）、天使投資人、VC/PE、戰略投資者及各類二級受讓方等。
表1：非上市股權常見持有人結構表
資料來源：PKUBA Research整理
除戰略投資者與部分創始團隊外，其他股權持有群體普遍存在不同強度的變現訴求：機構側強調退出效率；員工在離職或財務規劃節點往往更需要可兌現的流動性。然而在傳統機制下，除通過股權回購等少數方式外，二級市場的股權流通效率低下，因而“退出難”是長期存在的結構困境。
2.2. 規模刻畫：資本配置與資產估值的雙重證據
需要首先強調的是，由於非上市股權的規模缺乏統一官方口徑，此節主要基於主流機構的統計數據，從“資本配置能力”和“資產估值體量”兩個維度進行量級的推斷。
表2：全球私人市場與獨角獸估值的關鍵指標統計表
資料來源：胡潤、麥肯錫、Preqin
根據數據，從“資本配置能力”來看，PE 與 VC 在管規模合計約 8.9 萬億美元（5.8T + 3.1T），構成非上市權益資產的重要資本底座；
而從“資產估值體量”來看，僅獨角獸群體估值就達到萬億級。胡潤研究院[3]統計結果，截止2025年中期此數據為 5.6 萬億美元。另據 CB Insights 統計，截至 2025 年 7 月全球 1,289 家獨角獸累計估值超過 4.8 萬億美元。[4]
表3：全球估值 Top10 獨角獸企業表
資料來源：CB Insights（截至 2025 年 12 月）
需要強調的是，無論是 4.8 萬億還是 5.6 萬億，這都僅僅是金字塔尖的數千家頭部企業；全球範圍內數以萬計、未達到獨角獸級別的成熟私營企業和成長型公司的龐大價值尚未被統計在內。
綜合來看，全球私募股權市場的實際總價值是一個遠超數萬億美元的龐大圍城。這一規模驚人但流動性匱乏的資產藍海，無疑為代幣化提供了極具想象力的應用前景。
3. 核心矛盾與代幣化的價值路徑
非上市股權長期呈現高價值體量與低流動性並存的狀態，其根本原因在於參與端與退出端同時受到制度與市場結構的雙重約束。在此基礎上，股權代幣化的潛在價值主要體現為流轉通道、價格發現、融資渠道三個方面。
3.1. 雙重瓶頸：參與受限與退出受阻
非上市股權長期呈現“高價值體量—低流動性供給”並存的結構性特徵，其根源在於參與端與退出端同時受到制度安排與市場結構的雙重約束：一方面，准入規則與資金門檻壓縮了投資者覆蓋面；另一方面，退出通道依賴終局事件與低效的二級流轉，導致資產難以流動。
參與端：高門檻與小圈層合規約束。在多數司法轄區，非上市股權交易通常嚴格限定在合格投資者或機構投資者範圍內；同時，起投金額動輒數十萬至上百萬美元，併疊加淨資產、收入等資格要求，形成顯著的制度性與資金性壁壘，導致資產紅利高度集中、市場資本供給廣度受限。
退出端：出口稀缺與週期拉長。傳統退出高度依賴 IPO 或併購（M&A）等終局事件，但“獨角獸推遲上市”趨勢使持有周期顯著拉長，賬面財富難以及時兌現。即便通過私募二級市場轉讓，交易也往往依賴線下撮合，普遍存在信息不透明、盡調與交割摩擦大、成本高、結算慢等問題，導致流動性供給低效且不穩定。
3.2. 三類增益：流轉通道、價格發現與融資補充
相較於“上市股票代幣化”主要在於改善交易時間與渠道便利，非上市股權代幣化更像對私募市場結構的再設計，這主要體現在三方面的核心增益：
第一，流轉通道方面：代幣化以持續性二級流動性降低“圍城”困境，為參與側和退出側構建雙向通道。
針對參與側的困境，代幣化的潛在增益主要體現於通過可分割性擴大准入：通過更細顆粒度拆分股權權益或經濟受益權，在合規框架內降低單筆參與門檻，使更多合規投資者有機會觸達原本難以配置的成長型標的敞口，從而緩解私募市場“參與難”的結構性約束。
針對退出側的困境，代幣化的核心增益在於補充流動性出口：對員工、早期投資者與機構基金而言，可在 IPO/併購/回購之外提供更連續的轉讓通道，擴大流動性選項並觸達更廣的潛在承接者，從而在不改變終局路徑的前提下，改善退出的可選擇性與時點靈活性。
圖1：一級市場退出路徑總結圖
資料來源：PKUBA Research整理
第二，價格發現方面：代幣化引入更連續的價格發現信號，提升融資定價與市值管理能力。傳統非上市股權估值主要錨定融資輪次，頻率低且透明度不足，估值信號往往滯後於企業經營與市場預期變化。通過股權代幣化能夠形成相對持續的二級交易，可以提供更連續的價格發現信號，有助於縮小一二級估值偏差，併為企業後續融資定價與市值管理提供“準公開市場”的參考座標。
第三，融資補充方面：代幣化打開增量融資通道，有望探索STO與“數字上市”新模式。代幣化不僅服務存量權益的流轉，也可能成為增量融資工具。部分企業可通過證券型代幣發行（STO）觸達全球合規數字資本池，在一定程度上降低傳統 IPO 的週期與成本，併為融資與資本結構管理提供新的可選項。Opening Bell 等平臺亦在探索類似“數字上市”的路徑，但非上市公司層面的合作與規模化落地仍需更多案例驗證。
4. 市場現狀：從敘事空間到可測規模
4.1. 規模現狀：早期驗證期的“千萬級”體量
由於部分平臺不披露市值，且合成合約以未平倉量計量，本文主要採用 CoinGecko 與項目官網的披露進行估算。
表4：非上市公司股權代幣化主要項目統計表（不完全統計）
資料來源：CoinGecko、項目官網等，截止日期：2025年12月27日
基於上述樣本可以得出一個相對清晰的判斷：非上市股權代幣化市場仍處於早期驗證階段。從可披露數據與可估算口徑看，行業整體規模粗略落在 1–2 億美元區間，而將Securitize（CURZ）與 Archax（MGL）等非自由鏈上流動的項目剔除，市場的可自由流轉規模大概為：小几千萬美元量級。
這一結果意味著：即便市場敘事空間巨大，現階段二級流動性、交易深度與參與廣度仍然有限，短期內更像是少數樣本在完成市場教育與模式驗證。
4.2. 標的偏好：頭部科技獨角獸與AI資產集中
從底層標的分佈看，除個別特殊項目外，當前代幣化標的呈現明顯的高度同質化與頭部集中特徵，主要聚焦美國頂尖科技獨角獸，且以 AI 相關資產為核心（如 OpenAI、SpaceX、xAI 等）。
這種偏好集中的原因是：在市場早期，項目方往往優先選擇認知度高、敘事強、關注度集中的資產，以更低的教育成本獲取交易熱度與流量轉化，從而推動產品冷啟動與市場驗證。相對而言，儘管部分項目方宣稱已與中資背景獨角獸的持有人進行接觸或溝通，但截至目前仍缺乏可公開驗證的落地案例，顯示該方向在資產獲取、合規邊界與交易結構等層面仍未形成可複製路徑。
5. 實現路徑：三種模式的結構差異與權益邊界
圍繞“如何把非上市股權變成鏈上可交易資產”，實踐中基本形成三類方案，其差異集中在：是否真實持股、標的公司是否參與、代幣是否對應股東權益、合規牌照資質等。
表5：非上市公司股權代幣化的模式對比表
資料來源：Pharos Research
5.1. 合成資產型：脫離底層確權的價值映射
合成資產型通常不經標的公司許可，也不持有底層股權，而是發行跟蹤估值的合約，使投資者獲得對標的的經濟敞口。其關鍵特徵在於：投資者不進入股東名冊，不享有治理、分紅等股東權利，回報完全由合約條款與結算機制決定，因此產品屬性更接近合成衍生品。
該模式的優勢在於上線速度快、結構靈活、對資產獲取的依賴程度較低；但風險也相對集中，主要包括對手方信用風險、跟蹤誤差與定價偏離風險、清算與結算機制風險，以及跨司法轄區下的監管不確定性。
該路徑更契合原生 Web3 用戶對風險敞口的交易與投機需求，但難以等同於股權上鍊意義上的資產化方案。當前該模式的代表性實踐大體可歸為兩類：一是債務票據（如 Republic），二是估值永續合約（如 Ventuals，基於 Hyperliquid）。
圖2：Ventuals官方白皮書對股權代幣化介紹圖
資料來源：Ventuals 官方文檔
5.2. SPV間接持有型：先驗證需求的主流形態
SPV 模式結構為：平臺設立 SPV，在傳統私募二級市場受讓並持有真實股權；對外銷售的代幣並非標的公司股權本身，而是 SPV 的權益憑證。因此投資者通常不在標的公司股東名冊中，也不直接擁有治理投票權。
圖3：SPV間接持有型發行方架構圖
資料來源：Pharos Research
該結構的優勢在於靈活，但風險亦相對集中，這主要體現在兩點：
透明度挑戰：離岸 SPV 結構複雜，投資者往往只能核驗“SPV 是否持股”的資產側證明，而難以全面穿透負債側的運營與財務信息。
標的公司警告風險：若被標的公司認定為違反股東協議或轉讓限制，可能觸發法律與合規衝突，後文詳述。
5.3. 原生協作型：以 Transfer Agent 為核心的真股上鍊
原生協作型的前提是標的公司深度參與，其本質可理解為給標的公司提供TaaS（Tokenization-as-a-Service）服務。但與一般意義上的資產上鍊不同，該模式要實現股權與代幣的一一對應，關鍵在於項目方需具備Transfer Agent（TA，過戶代理人）資質，並以Transfer Agent為核心打通鏈上代幣與線下股東名冊的映射關係，從而在法律結構上實現權益上鍊。
Transfer Agent 通常指在 SEC 註冊的過戶代理人，用於維護與變更股東名冊。只有當代幣發行與流轉能夠觸發股東名冊的合規更新，鏈上代幣才具備與股權的實質對應關係；相應地，代幣持有人才可能在公司章程與適用法律框架內獲得更完整的股東權利邊界，包括投票、分紅與信息權等。這也是原生協作型相較 SPV 與合成資產路徑爭議更小、權利基礎更清晰的根本原因。
但該模式的落地成本亦顯著更高。一方面，其交易與過戶環節更易被監管嚴格關注；另一方面，往往還需疊加 Broker-Dealer（B-D）與 ATS 等牌照與交易設施，形成從發行、登記到二級流通的合規閉環。因此，其主要約束並非理論可行性，而在於合規完整度、落地週期以及標的公司協同意願。就當前市場進展而言：
Opening Bell 目前更多落地於已上市公司場景，非上市合作仍主要停留在官方宣發層面；
Securitize 的路徑具備較強的合規實踐參考價值，後文將進一步展開；
Centrifuge 作為 RWA 領域的龍頭項目方，於今年 11 月宣佈切入股權代幣化，將業務重心從私募信貸向非上市股權延伸，後續落地進展值得重點關注。
圖4：Centrifuge入局非上市股權代幣化官網宣傳圖
資料來源：Centrifuge官網
6. 落地案例：三種模式的典型案例拆解
基於前文的路徑劃分，三類模式對應的合規策略與交易設施顯著不同。本節將進一步對三種模式的具體落地案例進行拆解，並對其業務流程與運行實效進行對比分析。
6.1. 合成資產型：投機性流量的引入
合成資產型並不獲取底層股權，而是將標的估值拆分為基礎的合約單位，通過鏈上撮合向市場提供價格敞口。當前實踐主要分化為兩條路徑：一類是基於永續合約平臺（Perps DEX）的合成資產，另一類是以票據形式實現敞口的債務工具。
兩者共同點在於均不對應真實股權、亦不產生股東權利；差異則集中體現在合規邊界、交易機制與資金屬性，並與上一輪以抵押鑄造為主的合成資產敘事（如 Mirror Protocol）存在區別，具體來說：
Perps DEX 類合成資產：本質為永續合約，通過槓桿與資金費率機制提升交易效率與資金週轉率，代表性項目為 Ventuals（基於 Hyperliquid）。
債務票據類合成資產：本質為平臺發行的票據代幣化，屬於債權工具，以合同條款約定與標的表現掛鉤，代表性項目為 Republic 的 Mirror Tokens。
表6：股權合成資產的三類形態對比表
資料來源：PKUBA Research整理
從產品定位與資金結構看，市場呈現出明確分化：Republic 路線更偏合規化與傳統金融框架，持有 Broker-Dealer 牌照並在美國證券法框架下進行披露與發行，投資者開放範圍相對清晰；Perps DEX 路線則更貼近原生交易市場邏輯，其核心競爭力不在法律確權，而在交易屬性本身，包括槓桿工具、連續的流動性供給與較低的交易摩擦。
圖5：Ventuals 平臺 Pre-IPO 類合約產品展示圖
資料來源：Ventuals官網
從流動性表現看，基於 Hyperliquid 的 Perps 路線更具階段性優勢。根據 Dune 數據，Hyperliquid 上 Pre-IPO 相關資產的日交易量已達到百萬美元量級（見圖6），與 SPV 間接持有型在二級成交與深度上的表現形成對照（對比口徑見後文圖13）。其原因在於合成資產，尤其是 Perps，更符合加密市場的資金偏好：高頻交易疊加高槓杆機制，更容易吸引投機性資金與交易型用戶，進而形成可觀成交量，並在需求側完成對非上市股權敞口這一品類的用戶教育。
圖6：Hyperliquid平臺 Pre-IPO 相關資產日交易量圖（USD）
資料來源：Dune
進一步分析，合成資產型未必與真股上鍊構成替代關係，更可能在早期承擔需求培育與流動性預熱功能：通過交易側先聚集用戶與資金，再為後續更合規、確權更強的股權代幣化路徑提供潛在的市場基礎與需求牽引。
6.2. SPV 間接持有型：低門檻落地與高合規爭議的共存
SPV 間接持有型的核心邏輯，是以一個通常位於離岸司法轄區的特殊目的實體（SPV）持有標的公司股權，再將 SPV 的受益憑證進行代幣化，從而在不直接觸及標的公司股東名冊的前提下，為市場提供對非上市股權的經濟敞口。
圖7：SPV間接持有型代幣發行結構圖
數據來源：Pharos Research
該模式因結構靈活、落地門檻相對更低，已成為當前非上市股權代幣化領域最普遍的實踐形態，但也因此集中暴露出合規與治理層面的爭議，在資產獲取層面，SPV 通常通過兩條路徑完成標的股權的取得：
路徑一：通過私募二級平臺購買。典型平臺包括 EquityZen、Forge Global、Hiive 等。該路徑流程相對標準化、可複製性更強，但往往伴隨更高的結構搭建成本與合規審查要求。
路徑二：通過發行方的 PE/VC 資源受讓。發行方利用其在傳統私募圈層的資源，從持有標的股權的私募基金或風投基金處受讓份額。在該結構中，SPV 多以新增 LP（有限合夥人）身份間接持股，實質上將交易變為基金份額層面的流轉。
該模式之所以能夠快速擴張，關鍵在於其試圖在結構上繞開股東協議中的轉讓限制條款（Transfer Restrictions）。由於受讓份額往往較小，且在形式上可能被視為基金內部 LP 份額轉讓，部分交易在操作層面不必逐筆向標的公司申報，從而為平臺提供了有限的結構空間與時間窗口。
但與“易落地”相伴隨的是“高爭議”。SPV 模式的透明度通常呈單側特徵：投資者往往只能核驗“SPV 是否持股”的資產側證明，而平臺自身的資金安排、費用結構、風險隔離與運營穩健性等仍具有一定黑箱屬性。這一點在發行節奏上體現得尤為明顯，市場常見兩種操作方式：
先買後發：項目方先以自有資金購入股權，再發行代幣回籠資金，資產先鎖定，履約不確定性相對更低。
先發後買：先發行代幣募資，再承諾購買股權；若募資不足或價格波動導致無法成交，投資者將面臨更高的執行與交付風險。
SPV 模式與完全無資產支持的合成資產型相比，至少具備股權資產背書，因而在“資產是否存在”的層面更具確定性——但其核心風險並不侷限於內部運營，而在於外部法律與合規挑戰：當代幣化行為被標的公司認定為違反股東協議或轉讓限制，可能同時觸發政府監管側的合規壓力與標的公司法務側的權利主張。近期部分標的公司（如 OpenAI）公開表態反對相關安排，亦使該模式的外部不確定性進一步顯性化。相關風險傳導與影響機制，下文將進一步展開論述。
6.3. 原生協作型：以牌照合規實現TaaS服務模式
原生協作型的落地關鍵在於合規框架的統一性：它要求標的公司直接接入政府監管體系，通過將公司權益與數字證券進行鏈上映射，實現資產的合規數字化。在行業實踐中，該模式正逐步從單一的上鍊工具，演化為面向標的公司的 TaaS（Tokenization-as-a-Service，代幣化即服務）全棧解決方案。服務商不再侷限於技術交付，而是提供涵蓋發行、登記、持有人管理甚至二級市場流通的全流程閉環。
在當前可觀測的市場樣本中，原生協作型最具代表性的路徑集中在兩家基礎設施型機構：其一是 Securitize，已形成相對完整的合規路徑並具備可驗證案例；其二是 Centrifuge，近期明確提出面向合規鏈上股權的參考架構，但實際發行側案例仍處於推進階段。
圖8：Securitize合規牌照與架構梳理圖
資料來源：Securitize官網
因此，本節分析主要聚焦於 Centrifuge 的架構方向+ Securitize 的落地案例，其中Securitize部分主要是兩條路徑：
Securitize路徑 A：代幣化 IPO 的生命週期（Exodus）
Securitize路徑 B：長期私募流轉的常態形態（Curzio Research）
6.3.1. Securitize路徑 A：Exodus——從 ATS 到紐交所的生命週期樣本
截至 2025 年 12 月底，該項目代幣市值約2億美元，是代幣化股票市場的重要組成。其演進路徑體現了不同階段流動性的承接方式：
2021 年：Exodus 作為非上市公司與 Securitize 合作，通過 DS 協議在 Algorand 鏈上將 A 類普通股鑄造為股權代幣；Securitize 擔任過戶代理（Transfer Agent），負責代幣創建、維護與銷燬；隨後從白名單錢包的點對點轉讓逐步擴展至 Securitize Markets 與 tZERO（ATS，Alternative Trading System）進行合規交易；
2024 年 12 月：Exodus 在 NYSE American 掛牌上市（代碼：EXOD），完成從非上市代幣化股權向公開市場證券的過渡；
2025 年：Exodus 宣佈與 Superstate 的 Opening Bell 合作，將股票代幣擴展到 Solana 與以太坊等網絡，但 Securitize 的 Transfer Agent 核心角色保持不變。
圖9：Exodus 上市前後代幣交易流程示意圖
資料來源：Paramita Venture
上圖展示出上市前後不同階段的流動性機制，可以發現在 Exodus 在上市前後的代幣流動性核心都通過Transfer Agent（TA）完成，但上市後可以實現代幣和股票的相互轉化。
上市前（2021–2024）：ATS 為主。投資者先將代幣存入 Transfer Agent 更新名冊，再由 Transfer Agent 將持倉記錄轉入 ATS（Alternative Trading System） 券商名下，由 ATS 撮合成交與結算。
上市後（2024.12–至今）：轉入公開市場股票交易。投資者通過 Transfer Agent 協助將代幣轉換為券商賬戶中的傳統記名股份（街名持有），按 EXOD 代幣進行常規交易。
除此之外，還存在一種底層常駐的流動性路徑：合規 OTC 轉讓。雙方錢包地址須經白名單驗證，價格線下協商，對價另行安排，鏈上完成代幣轉移。值得注意的是，在 Exodus 從 ATS 退市至 NYSE 上市準備的過渡期，這一路徑曾成為主要流動性方式。
6.3.2. Securitize路徑 B：Curzio Research—— 無法上市的 ATS 私募流轉樣本
Exodus 展示了理想生命週期，但對多數非上市公司而言，ATS內的流轉可能不是過渡形態，而可能成為長期“終局形態”。
圖10：Curzio Research 代幣市值走勢圖
資料來源:MarketCapWatch，截止日期：2025年12月27日
Curzio Research（CURZ）的案例說明：股權代幣化後在 ATS 面向合格投資者交易，為不準備上市或無法上市的公司提供合規但有限的二級市場，以緩解股東退出壓力。其交易表現也體現 ATS 薄型市場特徵：發行後長期下行並在 2024 年初觸底，隨後高波動，呈現價差大、成交稀疏、價格發現效率偏低等特點（與公開市場的深度存在顯著差異）。
6.3.3. Centrifuge入局：原生 TaaS 路線的方向信號
從行業演進角度看，Centrifuge 的入局更像一個方向性信號：原生協作型正在從個案驅動走向架構的標準化。
2025年12月5日，Centrifuge發佈《Centrifuge Tokenized Equities: A Reference Architecture for Regulated Onchain Equity》，系統化給出合規鏈上股權的參考實現框架，其核心思路與市場已驗證的邏輯一致：由受監管的過戶代理（Transfer Agent）統一管理股東名冊，實現受限轉讓流程的透明化，確保鏈上代幣與實體股權法律效力一致。
圖11：Centrifuge 股權代幣化架構圖
資料來源：Centrifuge官網
尤為值得關注的是，Centrifuge官網披露的首個案例：與 Caesar AI 的合作。這次合作將Centrifuge的戰略定位於廣泛的發行主體（特別是 Crypto-native 初創企業），而非大型獨角獸公司。若該模式在後續形成可複製的落地模板，將極大地推動面向 Web2 企業的 TaaS 供給走向成熟，為原生協作型模式的規模化擴張提供豐富的基礎設施。
7. 關鍵挑戰：三類瓶頸決定行業上限
儘管非上市股權代幣化具備明確的敘事空間與潛在增量價值，但從可落地性與可規模化角度看，該賽道仍存在若干硬性約束，當前決定行業擴張上限的關鍵瓶頸可歸納為三類：合規擠壓、流動性深度不足、以及IPO終局銜接不確定。
7.1. 合規擠壓：監管與標的公司法務的雙重壓力
與已上市股票代幣化相比，非上市股權代幣化的合規復雜度顯著更高，原因在於：其同時面臨政府合規監管（SEC）與標的公司法務約束兩條線的共同作用。
一方面，產品發行與交易環節可能觸及證券法與牌照體系（如 SEC 監管框架）；另一方面更具決定性的約束往往來自標的公司的股權管理約束，尤其是股東協議中，關於轉讓限制（Transfer Restrictions）的條款。在 SPV 間接持有等結構下，發行平臺試圖通過結構設計實現LP層面的“股權間接轉讓”，但這一做法可能違反轉讓協議，並觸發公司側措施。
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