作者：Daniel Krawise
來源：https://nakamotoinstitute.org/mempool/crashes-and-hyperinflation/
引言
梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）有一句名言：“市場保持不理性的時間，可以比你的一輩子還要長”。但反過來說也是成立的：市場可以突然變得理性，比你預期的短得多。當人們開始將不理性當作常態，那麼理性的突然一擊就會讓他們措手不及。崩潰和超級通貨膨脹（hyperinflation），就可以視作一個社會在其非理性中逐漸變得洋洋自得的下場。當人們在特定的企業上投入過多、不剩什麼能夠糾正錯誤時，崩潰就會到來。當人們開始接受較低水平的通貨膨脹、把它當成理所當然時，超級通貨膨脹就在路上了。
對這些現象的理解，將關係到理解人們何時傾向於持有現金、何時喜歡購買投資品；以及這些決定對經濟體的影響；貨幣供給量的膨脹如何影響這些決定的激勵因素。這就是本文的主題，以下是我對即將討論的概念的定義。
貨幣：貨幣是一個抽象的概念，用來指稱最容易流動的商品（而不管它到底是什麼）。擁有貨幣的好處，從投資者的角度看，在於它是最容易在市場上出手的商品 —— 這正是 “具有最強流動性” 的含義。這也意味著，如果有什麼特別好的東西待售，那麼手上持有現金的人會最先獲得它。
現金：不同時代有不同的東西成為貨幣。因為我想要討論一種商品失去其貨幣地位的過程，所以我使用 “現金 ” 來指稱 當前是貨幣 的那種商品 —— 但它將來可能不再是貨幣。這樣的事情發生的時候，貨幣地位將轉移到一些別的商品上，而現金會成為沒有價值的紙，或者是計算機上的沒有價值的數字。貨幣 是一個抽象的概念，但 現金 是一種具體的商品。
儲蓄：投資者的投資組合中的現金部分。
投資品：現金之外的商品，購買它的理由是預期它在未來會帶來好處，而不是為了立即消費它。這可能是因為它提供收入，比如債券或帶有股息的股票，也可能是因為你預期它的價格最終會上升。我並不區分不同類型的投資品，因為它們之間的區別對於我要討論的問題並不重要。即使我使用一家公司的股票作為例子，我也可以很容易把它換成債券，或是商品期貨、球星卡，等等。當我說 “股票市場” 的時候，我指的是所有投資品的視頻，而不是狹義的股票市場。
本文只想對比現金與其它投資品並解釋為什麼某些人喜歡一種勝過另一種，這也是為什麼本文不把現金當成一種投資品。然而，在一定意義上，現金也可以視為一種投資品 —— 一些人買它，是因為預期它在未來會變得更 “值錢”。如果他預期股票市場會崩盤，那麼他也可能會先換成現金、期待在崩盤之後自己能以更便宜的價格再次買入股票。也有人會只持有現金、不持有投資品，因為現金具有即期的好處（present benefit，通常譯為 “現值”），就是它的流動性。在下文中會有更詳細的討論。
通貨膨脹：在本文中，通貨膨脹指的是貨幣供給量的增加，而不是價格的上升。這樣定義的理由是，如果一名投資人知道貨幣供給量在增加，那麼他會預期手上的現金會變得更沒有價值（相對於如果供給量不增加的情形）。即使當前還沒有明顯的價格上升，他也會這樣想。通常來說，投資者會學著對導致價格變化預期的原因作出反應，因為如果等待價格實際發生變化才作出反應，就已經錯過機會了。
本文呈現的是一種理想化的經濟體 —— 在其中，什麼是貨幣、什麼不是貨幣，有客觀的答案；同時，貨幣是由發行者以一種極度簡單的方式來管理的，那就是發行更多貨幣。現實中的經濟體要複雜得多，但我的主張是，理解真實世界的方法，正是揭開其面紗、找出其中的理想化模式（此處不作辯護）。我並不認為，真實世界中的國家通貨的運行模式，與我這裡說的有什麼本質的不同。
前段時間我還寫過一篇討論貨幣量增長的文章，《無關科技、只關貨幣》。本文可以認為是那篇文章的續篇，但也可以獨立閱讀。那篇文章主要講的是貨幣的採用及其價值之間的正反饋，就是說，越多人使用一種商品作為貨幣，它作為貨幣就越是有用，結果是變得更容易流動。本文講的是，貨幣在成熟之後，如何與經濟體的其餘部分互動；以及，為什麼發行者的錯誤管理可能導致它失敗。
貨幣的價值
關於比特幣，最開始讓很多人感到困惑的事情是：它怎麼可能變得有價值呢？它不過是計算機上的一串數字而已啊！我並不是說，當時認為比特幣沒有價值的人是笨蛋；實際上，他們唯一遲鈍的地方在於，沒有向 所有 形式的貨幣都提出同樣的問題。那個時候，人們已經在為計算機上的數字付出真實的美元了（《魔獸世界》遊戲裡的金幣、《Farmville》遊戲裡的升級），並且，那時候的 “真實的美元”，絕大部分 同樣 不過是計算機裡的數字。所以說，比特幣作為一種形式的貨幣，從來就沒有什麼特殊之處。
為什麼，我們不會把一美元的紙幣丟在地上、大聲質問 “它不過是一張紙而已！我從前怎麼會覺得它有價值呢？” 這似乎不太可能發生，可是沒有一種通貨貫穿古今。我將主張，貨幣在投資中有重要功能，而那些成功投資貨幣的人所得到的好處，解釋了為什麼人們希望持有它。
首先，我想先簡單地打消各位的一種念頭：貨幣的價值來自於其作為一種交換媒介的用法。貨幣在用作一種交易媒介時是有用的，但這是因為它有價值，而不是反過來。這可以通過以下事實來證明：你可以在使用貨幣作為一種交易媒介的同時，完全不增加對它的需求量。如果你賺到錢之後總是馬上就花掉，那麼你就是把它當成交易媒介，然而，你拋棄它的速度如此之快，一直以立即打消了需求它而產生的效果。
為了讓貨幣的價值增加，必須讓人們在同一時間都想持有更多貨幣單位，或者都想長期持有它。換句話說，貨幣的價值反而是來自於人們將它用作儲蓄的需求。有些人手停口停，只擁有應付眼下需要的貨幣。也有人擁有一大筆積蓄，但支出的速度與獲得收入的速度大體相等。還有人花得比掙得 多/少，從而儲蓄會 增加/減少。貨幣的價值，可以從人們想要大量（或少量）儲蓄的理由來理解；而貨幣價值的變動，無論是快是慢，可以從人們對積蓄的評價改變的理由來理解。
儲蓄功能
以下是持有現金的最實際的好處。持有現金的人，可以在自己要買什麼東西上舉棋不定，直到最後一刻。他們對意料之外的支出和機會都有更多的準備，因此，可以不必計劃。對於沒有儲蓄的人來說是災難的事情，有儲蓄的人可以當成是普通的開支。絕大多數人，只要他們有足夠多的收入，都會給自己的車子、房子和健康買保險。但如果一個人有大量的儲蓄，就不需要那麼多來自他人的幫助。
有儲蓄的人也更有餘力來幫助陷於災難中的人。如果人們需要幫助，他不僅有能力表示友善，還能從中獲得好處。企業都有一些特定的開支，是規律性的，如果湊不出來，就要倒閉。比如說，到日子就必須發工資。也總是有一些風險，讓企業在有些時候無法獲得足夠多的收入。持有額外的現金，就能對沖這些風險；或者，可以使用現金來購買更多資本，或嘗試擴大未來的生產能力。在不斷變化並且不確定的環境中，維持正確的平衡會很難，所以，哪怕是非常穩健的企業，有時候也會急需現金。這時候，企業的股價會下跌，因為資不抵債的風險增加了。他們可能願意以非常優厚的利率，向放貸人貸款。手上有現金的投資人，就可以使這樣有價值的企業倖存下來，通過承擔急需的支出，換來以優厚價格購買股票的機會、或是從債券中獲得優厚的利息。
但是，這樣的機會不是每天都有的。手上有現金的人才能抓住它。當一個人拿著現金，他就沒有被鎖住，並且為機會做好了準備。相反，投資的大量潛在收益取決於能夠選擇賣出的時機。一項投資品的價格可能會一直下跌，哪怕再長遠一些來看，投資人是能夠賣出獲益的。如果投資者能夠持有一項投資品足夠長的時間、等待好的賣出機會出現，那麼它帶來回報的機會就大得多。此外，雖然在普通的日子裡，股票看起來隨時能賣出，但也有一些時候，絕大部分投資品（除了現金）的價格會同時下跌。在這種時候，想要快速賣出投資品可能就做不到了，因此，從一開始就持有現金會好得多。
因此，現金為它的主人帶來的好處是，準備好了利用好的交易機會；並且，現金持有人因為準備好了前往需要幫助的地方，向經濟體提供了相應的好處。現金持有者通過決定哪些受困的企業值得挽救並提供必要的現金，也為經濟體帶來了好處。
當然，現金自身並不能修復出問題的企業；它只能用來購買必要的資源。比如說，它可以用來給僱員發工資，使企業保持運營，直至新的收入帶來。因此，在一個經濟體中，現金持有人的存在，可以認為是經濟體的一部分生產能力被保留了下來，以便糾正錯誤。
過度投資的問題
現金持有人可以悠閒地生活，不去投資。譴責這樣的人無所事事是個錯誤。悠閒生活的能力，同時也是隨時投入 —— 到人們最需要的無論什麼事情 —— 的能力。人們需要這種服務，因為人非聖賢，完全不犯錯誤是不可能的，所以經濟體中的每一個人都依賴於其他人，並且我們也都會受到其他人的錯誤的影響。
一個人即使尚未投身於任何事情，也沒法跑去解決可能發生的 每一個 問題。最終來說，他也有極限，在投入某件事情之後就無法承擔更多。因此，如果有大量的貨幣體現為現金的形式，那麼經濟體就有大量的容錯能力；相反，如果只有少量貨幣體現為現金，那經濟體的容錯能力就少得多。因此，過度投資（overinvestment）的問題在於減少了容錯能力。如果每個人都決定立即將貨幣投入到生產中，那麼，雖然理論上，可以同時實現更多目標，但失敗的風險也會大得多。如果大量的現金持有人保持觀望，那麼冒險行為會更少，但成功的概率也會大得多。
因為發生在一家企業內的錯誤，可能會影響依賴於這家企業的企業，那麼，當人們過度投資的時候，就不僅僅是出錯的風險會更大，出錯的後果也會嚴重得多。比如說，假設有兩家企業 A 和 B，都作出了需要糾正的短期錯誤。在一個健康的經濟體中，也許其中一家會破產，但另一家會被挽救；然而，在一個過度投資的經濟體中，兩家都會破產。現在，假設企業 C 可以容忍 A 或 B 中的一家不交貨，卻不能容忍兩家都不交貨。那麼現在 C 也到破產邊緣了。
因此，完全有可能，在一個過度投資的經濟體中，一個小錯誤會引發大災難，因為沒有人準備好了糾正這個錯誤，哪怕它很微小。這就是經濟危機。當太多人都已投入，沒有足夠多的人保持觀望時，那麼經濟體中的每個人都必須跟其他人步調一致。在一個健康的經濟體中，每個人都有更多空間可以搞砸事情。
貨幣地位的保持
現在，我可以談談何以商品的貨幣地位可以長期保持了，儘管事實上，這幾乎只是一種共同的幻覺。為什麼人們不會一覺醒來然後把貨幣丟到大街上？在我的上一篇文章中，我解釋了，貨幣的成長是一個逐步的過程 —— 一種商品，會一個接一個投資人將它當成貨幣之後逐漸獲得貨幣地位。
你可能會想，這個過程反過來也是有可能的 —— 投資人對自己的貨幣失去信心，然後不斷拋棄它，一個接一個。為了解釋貨幣地位的長期保持，我們需要一個理論來解釋，為什麼一些人會買入另一個人想要拋棄的現金。
我們假設，一個投資人真的擔心 TA 手上的現金會變得一文不值。這個人傾向於持有投資品而不是現金，而另一些人傾向於持有現金。或者，反過來，我們假設這個人是個股票狂，根本想不通現金有什麼價值，所以，他賣掉了所有東西，把整副身家投入股市。不管是哪一種假設，結果都是一樣的。在他賣出現金、換來投資品的時候，他就非常輕微地提高了股票市場相對於現金供給量的價格。從而，他也非常輕微地提高了現金丟失貨幣地位的風險，以及股票市場崩盤的風險。
另一位投資人可能會這樣應對這位股票狂的舉動：判斷現金失去貨幣地位的風險與股票市場崩盤的風險哪個會變得更大。如果他判斷股票市場崩盤的風險會變得更大，那麼他會賣出股票、換來額外的現金，從而跟第一位投資者形成反向操作。如果他判斷現金失去貨幣地位的風險變得更大，那麼他會追隨第一位的腳步，也拋棄自己的現金。
一種歷史悠久且備受認可的通貨，可能會被視為安全的，因為投資者們都有大量的親身經歷看到其他人依賴於現金作為一種避難所。因此，他們將傾向於（正確地）將股票市場視為比現金有更高的風險。另一方面，如果有理由相信其他投資人正在失去對手上的貨幣的信息，那麼其他投資人偏愛股票市場風險而不是通貨風險，也是有可能的。如果有足夠多的人這樣做，那麼這種通貨就會失去貨幣地位，就像他們一開始擔心的那樣。
因此，貨幣地位的長期保持，可以用這樣的事實來解釋：更多人更迫切地想減少對投資的風險暴露，而不是對現金失去貨幣地位的風險暴露。於是甚至存在一個貨幣的自然價格（natural price，也可譯為 “中性寫幾個”）。它跟普通的價格不同，後者是兩種商品交換的比例。但你可以認為貨幣的價格是貨幣的總供給量對經濟體中所有投資品的價值（的某些度量）的比例。（在現實世界中，有許多不同的數字來表示這個價格，因為人們可能對如何正確度量這兩者 —— 貨幣的總供給量與所有投資品的價值 —— 有分歧）。
改變貨幣供給量
本節關於貨幣供給量的改變如何影響投資者在持有現金和購買投資品上的激勵因素。通貨緊縮指的是貨幣總供給量減少的情形，而通脹則是它增加的情形。關於貨幣總供給量的變化，最重要的事情是，它們發生在具體的地方，是具體行動的後果。不論什麼時候，只要有通縮，就有造成通縮的人；只要有通脹，就有造成通脹的人。換句話說，貨幣不會偶然產生或消失 —— 持有它的總是具體的人。
通貨緊縮是真正的慈善，因為造成通縮的人依靠工作或投資賺到了貨幣，然後就銷燬了它而不要求換回任何東西。因此，人們也很少這樣做。通脹是你需要擔心的事情，因為造成通貨膨脹的人是憑空獲得了貨幣。這意味著，要是這種事情可以逃脫懲罰，那麼每個人都會這樣做。可以印錢的人，比起只能靠量入為出才能積累貨幣的人，擁有巨大的優勢，因為他需要錢的時候只需要印出來就行了；他可以立即利用好的交易機會，而不必先投入工作、積累出一些現金。因此，有人能夠印錢，會讓其他人都不那麼想持有現金。相反，他們會被激勵去投資。
顯然，製造通貨膨脹的人並沒有創造出更多資源來跟他創造的新貨幣相匹配。他只是驅趕人們遠離儲蓄、進入投資。物價會上升，因為所有人都在買東西。沒有人留下來準備好糾正錯誤。投資人們做不到，因為他們的儲蓄已經減少了。製造通貨膨脹的人也做不到，因為物價已經上升，生產已經不像以前那樣容易開展。因此，雖然對於經濟體的其餘人來說，製造通貨膨脹的人看起來像是一個拿著大量現金的投資者，但經濟體並沒有得到安全好處。因為這是過度投資。
不再是避難所
在一個不穩定的市場中，如果一個錯誤持續傳導，就像多米諾骨牌一樣蔓延，以至於投資人紛紛逃回現金，投資品市場就崩盤了。而要讓現金就會失去貨幣地位，通貨的風險必須持續高於股票市場風險，哪怕越來越多投資人衝進股票市場。我說的這種情況是有可能的，但可能聽起來有點奇怪，因為這樣的廢除貨幣的事件沒有別的源頭，只是一個孤獨的投資人將他的偏執傳染給了其他人。
但是，使用 “正確” 的通貨膨脹計劃，製造通脹的人就可以導致這一幕。通貨膨脹的速度越快，投資者們就越偏好投資風險、輕視現金的安全性。沒有一種廣受認可的貨幣形式（established form of money），或者使用一種替代性的貨幣，經濟體也依然能運行，只是超過一定速度的通貨膨脹是不可持續的。需要發生的事情僅僅是製造通貨膨脹的人將通脹率帶到如此高的水平，以至於停止儲蓄現金成為更受偏愛的事。
隨著通貨膨脹率提高，投資者越來越傾向於承擔風險，持有現金的功能也被削弱了，這還是在它沒被別的東西取代的時候發生的。相反，在最開始，經濟體必須改變，以降低發生錯誤的概率。企業必須變得更加自給自足，降低對長期利潤的依賴。換句話說，經濟體要變得更加原始。
如果經濟體補償的速度還能跟上通脹者可以花費自己的新貨幣的速度，那麼這個通脹者會發現，為了維持相同的消費水平，他必須讓貨幣量膨脹得越來越快。如果他不想要降低自己的消費水平，那麼他就要一直推高通貨膨脹率，直至不可持續的水平。那時候，就是人們開始視現金如廢紙、如無意義的數字，而不是價值儲存物的時候了。
結論
這篇文章，可能是三部曲的最後一部。前兩部分別是《貨幣理論中的互惠利他主義》以及《無關科技，只關貨幣》。第一部嘗試將貨幣的使用解釋成一種遊戲。第二部關於貨幣的成長。最後這一部，則是貨幣的死亡。
因為任何商品都可能被用作貨幣，最好將貨幣理解成一種行為，而不是一種東西。貨幣商品常常是沒什麼用途的東西；是容易統計但難以再生產的東西。貨幣很少有消費需求。即使是黃金，在工業和珠寶中都有重要用途，通常也只是被儲存起來。因此，被使用的具體商品的特性，並不是讓貨幣成為有用之物的理由。人們對待它的方式才讓它有用起來。
人們對待貨幣的方式是，把它當成是一種適合流動的東西，換句話說，是一種在所有地方都受歡迎的東西。這並非任何一種商品的內在屬性。它是一種因為傳統而確立的屬性。每一次人們接受貨幣的時候，都是在加強這個傳統。這時候人們也是在投資於它，因為沒有什麼能保證這項傳統能一直堅固，到了他們要花費這些貨幣的時候還巍然不動。但只要人們還在繼續這樣投資，這樣的傳統就會持續。
儘管積累貨幣的人並不一定有此感覺，但將貨幣視為利他主義的一種形式是有道理的（生物學家將這種形式稱為 “互惠利他主義”）。在互惠利他主義中，一隻動物會做一些消耗自身、但會立即給另一隻動物帶來好處的事。這隻動物能夠負擔這個代價，是因為它火災一個利他主義的群體中，所以它最終能夠從另一隻動物的利他主義中獲得好處。
在一個群體中保持互惠利他主義有一個必要條件，就是非利他主義者可以被識別出來並排除在外。否則，一群好吃懶做的人就會靠利他主義者為生，直到利他主義無法為繼。在一個貨幣經濟體中，達成這一條件的辦法是人們不能有負的餘額。人們必須先是利他主義者（先賺錢），然後才能成為受益人（再花費）。
乍看起來，用利他主義來理解貨幣有點奇怪，因為人們常常認為求財是出於自利。然而，從生物學上來說，本來就沒有真正的利他主義，或者說，即使有，也會很快被消耗至死。所以只有表面上的利他主義。互惠利他主義理論告訴我們的是，一隻動物在短期內表現出利他主義、然後在無法自助時收穫來自其他動物的幫助，這是有可能的。如果一個外星人突降地球、遇到了一位守財奴，可能也會以為這個守財奴是利他主義者，因為這個守財奴似乎只是出於其他人的要求而拼命工作、卻沒有換回任何有用的東西。只有當這個外星人看到其他人也嘗試積累貨幣之後，才會理解守財奴的自利。
因為貨幣是一種社交行為，所以，它的價值取決於使用它的社會，而不是那種商品的物理屬性。因為使用一種貨幣的人數可以變多也可以變少，並且因為這群人可以想要更多貨幣也可以想要更少貨幣，所以，一種貨幣可以因為一個人對所處社會的瞭解而變得更有用或更沒用。換句話說，一個人可能發現所處的社會變得更多利他或更少利他了，從而，貨幣變得更有或更沒有價值了。
這種網絡效應，解釋了貨幣最初如何從一種可能只有很小的價值的商品成長起來。因為最早投資一種貨幣的人，將比後來的投資人得到多得多的獎賞，所以最早的投資人有動機承擔額外的風險、在它看起來沒有價值的時候先行一步。在這樣做的時候，他們馬上就讓這種東西變得更加有用，因為他們形成了一些初步的需求，是其他人可以依賴的。隨著貨幣的成長，最具有先見之明的投資人拉著貨幣從它的初始狀態走向經濟體的中心位置。
貨幣的死亡也是同樣的過程，最具有先見之明的投資人先行逃離，然後越來越多人緊隨其後，直到現金不再具有貨幣的價值。理論上，這個過程可能獨自發生，但人們會預期這是由於一位更加優越的競爭者來到市場上，或是由於一種通脹性的貨幣政策讓它變得非常無用。
這種網絡效應也解釋了為什麼貨幣會成長也會收縮，但它不能解釋為什麼貨幣會到達一個均衡狀態。它也無法解釋為什麼人們會持有比眼前需要更多的現金。理由在於，現金有投資功能，所以投資人需要持有大量現金。貨幣的均衡價格是這樣一個點：投資人們不想再持有更多現金，相反願意持有更多股票（或債券，或其它投資品）。
這就是我理解貨幣的方式。現在，為了社會的福祉，去賺取儘可能多的比特幣吧！
進階閱讀
- 《貨幣，銀行信貸與經濟週期》，Jesús Huerta de Soto
- 《人，貨幣與國家》，Murray Rothbard
- 《經濟週期的奧地利學派理論》
- 《貨幣與信用理論》，Ludwig von Mises
