作者：137Labs
去中心化永續合約賽道在 2026 年進入了一個明顯的分水嶺階段。
在經歷了長期的補貼競爭與流動性爭奪之後，市場開始重新聚焦一個更基本的問題：
哪些協議，真正具備將交易行為轉化為可持續價值的能力？
在這一背景下，Hyperliquid 的討論重心逐漸從“交易量增長”轉向更底層的結構性問題——收入是否穩定、利潤如何分配、供給是否可控，以及其市場地位是否具有長期性。
本文將圍繞四個核心維度展開：盈利結構、回購機制、團隊解鎖過程以及市場佔有率，嘗試還原 Hyperliquid 當前所構建的真實價值閉環。
盈利結構：從流量驅動到現金流驅動
Hyperliquid 的核心收入來源高度集中於永續合約交易手續費。
與大量依賴激勵的去中心化協議不同，其交易活躍度並非完全建立在補貼之上，而更多來自於撮合效率、流動性深度以及對專業交易者的吸引力。
在 2026 年初，一個值得關注的變化是：非加密資產主題（尤其是貴金屬類合約）的交易活躍度顯著上升。這類交易並不完全依賴加密市場情緒，而更接近傳統衍生品交易行為，從結構上增強了平臺手續費收入的穩定性。
這一點非常關鍵，因為它意味著 Hyperliquid 的收入並不只綁定單一市場週期，而是在嘗試拓展更廣泛的交易需求來源。
從結果上看，Hyperliquid 已經呈現出“收入型協議”的特徵：
交易規模上升 → 手續費隨之增長 → 形成可持續的協議現金流。
利潤流向與回購機制：價值如何回到代幣層
與許多 DeFi 項目選擇“高排放激勵”不同，Hyperliquid 採用了一種更接近傳統金融的路徑：將協議收入系統性地用於回購 HYPE。
其運作邏輯可以概括為三步：
1.永續合約手續費形成協議收入
2.收入進入專門的資金池（通常被稱為 Assistance Fund）
3.資金池在二級市場持續回購 HYPE，並伴隨銷燬或長期鎖定
這一設計的重要性不在於“比例有多高”，而在於回購行為的持續性與可追蹤性。
回購並非一次性事件，而是隨著交易活躍度變化而動態發生，使代幣價值與平臺經營結果之間形成直接聯繫。
從結構上看，這種機制帶來兩個顯著影響：
·平臺增長不再只體現在“使用數據”，而是轉化為真實買盤
·HYPE 的定價邏輯開始向“類現金流映射資產”靠攏
在當前的 DeFi 生態中，這類設計仍然相對稀缺，這也是 Hyperliquid 能獲得更高基本面關注度的重要原因。
團隊解鎖過程：供給壓力是否被高估
關於 HYPE 的團隊解鎖問題，市場常見的討論往往停留在“解鎖日期是否臨近”，但這一視角本身並不足以評估真實風險。
更重要的，是解鎖結構與解鎖後的行為。
從公開信息來看，HYPE 的團隊與核心貢獻者代幣採用 cliff + 線性釋放（linear vesting）的方式逐步進入流通，而非集中釋放。這意味著新增供給在時間維度上被平滑分攤，市場具備消化空間。
更關鍵的是，理論解鎖量並不等於實際賣壓。
歷史解鎖窗口中，部分已解鎖代幣並未立即進入二級市場，而是繼續參與質押或生態活動，使實際拋售規模顯著低於賬面新增流通。
在這一過程中，協議層面的回購機制發揮了對沖作用：
當解鎖發生時，若回購規模能夠覆蓋潛在賣壓，供給衝擊對價格結構的影響就會被顯著削弱。
因此，解鎖本身並非系統性利空，真正需要關注的是：
解鎖後的淨賣出是否持續高於回購與新增需求的吸收能力。
市場佔有率：規模領先是否具有持續性
在去中心化永續合約賽道中，Hyperliquid 長期佔據領先位置，但僅用“交易量佔比”來描述其市場地位並不充分。
更有解釋力的，是兩個維度的結合：
·交易量（Volume）：反映市場熱度與參與頻率
·未平倉合約（Open Interest）：反映真實資金的停留意願
相較於容易被短期激勵拉高的交易量，未平倉合約更能體現平臺的資金粘性。從這一維度看，Hyperliquid 在多個時間窗口內保持領先，說明其吸引的不只是短期流量，而是持續持倉的交易資金。
其競爭優勢並非單點因素，而是多層疊加：
·深度與撮合效率形成專業交易者路徑依賴
·規模優勢帶來的網絡效應不斷強化
·回購機制將增長反饋至代幣層，增強長期預期
這使 Hyperliquid 更接近“鏈上衍生品基礎設施”，而非易被複制的功能型產品。
價值閉環是否成立？
將以上四個維度合併，可以看到一條清晰的邏輯鏈條：
1.市場佔有率與交易活躍度帶來穩定手續費收入
2.手續費收入通過資金池轉化為持續回購
3.回購在供給端對沖解鎖帶來的潛在壓力
4.供需結構的穩定反過來支持平臺生態與資金留存
這套結構的優勢在於其高度透明、可驗證，並且不依賴單一敘事。
但同樣需要指出其脆弱點：
整個體系高度依賴交易活躍度。
若市場進入長期低波動階段，衍生品需求下降，回購強度也會隨之減弱，這是這一模式無法迴避的核心風險。
寫在最後
如果只把 Hyperliquid 當成一個“漲得快的代幣”，其實很容易錯過重點。
更值得關注的，是它正在嘗試把鏈上衍生品做成一門有現金流、有回饋、有紀律的生意。這在 DeFi 裡並不常見。
HYPE 的長期價值，並不取決於短期行情，而取決於這條鏈條能不能在不同市場環境下繼續跑得動。
