- 美國證券交易委員會的指導意見並非旨在推動代幣化，而是為了進行分類。
如果產品的經濟實質保持不變，代幣化並不會改變產品的法律性質。
- 發行人主導的代幣化被視為現有證券法框架內的一項技術升級。
第三方代幣化股票由於增加了交易對手風險和結構性風險，面臨更嚴格的審查。
- 所謂“代幣化股票”，即發行人不參與的股票，通常被重新定義為合成產品。
在美國，代幣化不能繞過美國證券交易委員會規定的責任、權利或監管義務。
美國證券交易委員會關於代幣化證券的聲明闡明瞭美國法律如何對代幣化股票進行分類，明確區分了發行人主導的升級和第三方合成敞口。
核心目標：重新定義“代幣化實踐”
仔細閱讀原始的《代幣化證券聲明》 ，就會發現該文件的目的幾乎不言而喻。美國證券交易委員會（SEC）並非旨在為代幣化證券創建新的監管框架，而是試圖回答一個更根本的問題：根據現行的聯邦證券法，目前市場上各種各樣的代幣化實踐究竟應該如何歸類為金融工具？
為什麼需要進行這種“重新貼標籤”？因為如今的代幣化格局高度分散。在某些情況下，發行方自身利用區塊鏈技術來登記股權；而在另一些情況下，第三方只是發行代幣，並聲稱這些代幣與特定股票“掛鉤”。一些鏈上資產可以觸發股權的正式變更，而另一些資產則與股票脫節，甚至連最初的發行方都聞所未聞。這些差異模糊了監管界限，使得投資者很容易被“代幣化股票”的標籤所誤導。美國證券交易委員會（SEC）試圖首先釐清這種混亂局面。
聲明指出，代幣化證券大致分為兩類：發行人主導的代幣化證券（由證券發行人或其代理人發起）和第三方主導的代幣化證券（由與發行人無關的獨立方發起）。
發行人主導模式：技術升級而不改變權利的實質
在發行人主導的架構中，區塊鏈技術直接集成到證券持有人登記系統中。無論鏈上賬本是作為主要登記簿，還是與鏈下數據庫並行運行，其核心邏輯都是相同的：鏈上資產的轉移會自動觸發官方股東名冊的相應變更。美國證券交易委員會（SEC）明確強調，這種架構與傳統證券的區別僅在於登記技術——它不會改變證券的性質、其附帶的權利和義務，也不會改變適用的監管要求。同一證券可以同時以傳統形式和代幣化形式存在，其發行和交易仍然完全受《證券法》和《證券交易法》的約束。
該聲明還指出，理論上，發行人可以發行與傳統證券“不同類別”的代幣化證券。然而，美國證券交易委員會（SEC）補充了一項關鍵限定：如果代幣化證券在權利和義務方面與傳統證券實質相同，則在某些法律語境下，它們仍可能被視為同一類別。這一表述並非鼓勵引入結構複雜性，而是重申監管分析最終取決於權利和經濟實質。
第三方主導模式：加強審查，重新評估風險和權利
相比之下，第三方主導的代幣化架構則受到更為謹慎的監管。聲明指出，當現有證券在發行人未參與的情況下由第三方進行代幣化時，鏈上資產並不一定代表對基礎證券的所有權，也不自動賦予持有人對發行人的直接索償權。更重要的是，代幣持有者還會面臨第三方本身帶來的額外風險，例如託管風險和破產風險，而這些風險在直接持有原始證券時並不存在。
在此基礎上，該聲明進一步將第三方代幣化分為兩種代表性模型：
- 託管代幣化證券：本質上是“受益權證書”，第三方使用代幣來證明持有者對其託管證券的間接權益（例如，託管人發行的代幣化權益證書）。
- 合成代幣化證券：本質上更接近結構化票據或證券互換，由第三方發行，用於跟蹤基礎證券的價格表現，而不授予任何股東權利（例如與股票價格掛鉤的代幣化衍生品）。
儘管第三方主導的代幣化結構存在諸多風險，但市場對其需求依然旺盛。對部分投資者而言，這些產品提供了一種相對便捷且成本較低的投資途徑。例如，某些散戶投資者可能無法直接交易大型公司的股票；通過第三方發行的託管或合成代幣化證券，他們可以以更低的准入Threshold獲得類似的投資機會。此外，一些投資者也被代幣化證券的創新形式和潛在更高回報所吸引。即使他們瞭解相關風險，也可能仍然願意承擔更高的風險，以換取更高的回報。
核心原則：形式不改變責任或法律性質
在整份聲明中，美國證券交易委員會反覆強調的並非任何特定技術路徑的合規性，而是一貫的監管邏輯：只要金融工具的經濟實質符合證券或衍生品的定義，聯邦證券法的適用並不會因為該工具被“代幣化”而改變。標籤、包裝，甚至區塊鏈技術的使用都不是決定性因素。
從這個角度來看，新的指導意見與其說是政策轉變，不如說更像是一種“結構性澄清”。它並未對代幣化證券的未來做出評判，而是確立了一個明確的前提：在美國法律框架內，代幣化可以改變形式，但不能改變責任或法律性質。任何未來的市場發展都將在此基本假設下展開。
迴歸現實：哪些“代幣化股票”正在被重新定義？
如果僅從文本角度解讀，這份新指南似乎只是對分類結構的澄清。但從實際市場的角度來看，其方向則更為明確：它直接回應了近期備受關注的所謂“代幣化股票”實驗浪潮。
最根本的分界線在於發行人是否參與。在發行人參與的模式下，代幣化主要被視為對註冊和結算基礎設施的技術升級。在相關指導意見發佈前後，資產管理公司F/m Investments向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份文件，尋求批准將其國債ETF的股東記錄保存在許可型區塊鏈上。此類舉措的共同特點是，區塊鏈被簡單地整合到現有的證券基礎設施中，而不會改變發行人和投資者之間的法律關係。因此，儘管這條道路的進展緩慢，但它始終在SEC能夠理解和參與的框架之內。
與此形成鮮明對比的是另一類更早進入市場且更具爭議性的做法。一個突出的例子是Robinhood在歐洲推出的“美國股票代幣化”產品。雖然其交易體驗和價格關聯性與真實股票非常相似，但相關的代幣並未獲得底層發行人的授權。類似的混亂也出現在圍繞“OpenAI代幣化股權”的傳聞中，第三方平臺聲稱提供鏈上“OpenAI股權憑證”以吸引投資者。OpenAI隨後公開否認與此類“代幣化股權”有任何關聯，這實際上暴露了這些結構的核心缺陷：鏈上資產並不代表對發行人股權的直接索取權。按照美國證券交易委員會（SEC）的定義，這些產品更接近於第三方構建的合成投資，而非實際股票。
類似的動態也出現在一些由加密原生平臺推出的“代幣化股票”產品中。無論這些產品是以證券權益託管憑證的形式出現，還是以追蹤股價表現的合約結構形式存在，它們在功能上可能與股票類似。然而，從法律角度來看，投資者面臨的交易對手不再是發行公司，而是平臺或中介機構本身。這正是美國證券交易委員會（SEC）在其新指南中反覆強調第三方風險的現實背景。
從另一個角度來看，許多經常被提及、始終強調“合規優先”的舉措——例如 Kraken 的 xStocks 項目，以及紐約證券交易所和 DTCC 對代幣化股票和 ETF 的內部探索——卻有著另一個共同點。它們的關鍵不在於尖端技術，而在於發行方、託管方、清算方和監管責任是否已完全融入現有的金融體系。這些項目的緩慢進展凸顯了一個更廣泛的現實：在美國市場，“先推出，後解決合規問題”的代幣化捷徑行不通。
結論：符號化並非捷徑，而是一面映照責任的鏡子。
從本質上講，美國證券交易委員會的指導意見是一項“身份校準”工作。在代幣化完全從概念走向大規模實施之前，它試圖澄清兩個基本問題：什麼是公平，以及最終誰承擔責任。
在美國監管框架下，區塊鏈從來都不是規避證券法的工具。代幣化是否可行取決於三個因素：發行人參與、明確界定的權利和義務以及合理的風險分配。當這三個因素都得到滿足時，代幣化僅僅是對現有金融體系的技術升級。如果缺少其中任何一個因素，所謂的“代幣化股票”在證券交易委員會（SEC）看來，就變成了完全不同的金融產品。
從這個角度來看，該文件並沒有簡單地劃清允許與禁止的界限。相反，它提出了一種“責任過濾器”，對市場上的代幣化實踐進行了重新分類。一些路徑指向證券基礎設施的演進；而另一些路徑則不得不面對這樣一個現實：它們本質上並非股權。
對市場而言，這或許並非壞事。至少，代幣化不再是一個模糊或誘人的標籤。它現在是一條必須認真對待的道路——一條几乎沒有投機或監管套利空間的道路。
〈 隨著代幣化證券規則的明確，哪些項目可能無法通過 SEC 審查？ 〉 本文文章首發於《 CoinRank 》。
