比特幣的大幅下跌發生在 USDe 價格偏離之前，這表明 USDe 並非 10 月 10 日市場崩盤的始作俑者。
美元兌美元價格錯位主要侷限於一個交易所，並未蔓延至整個市場。
交易所基礎設施壓力、API中斷和僵化的清算機制加劇了市場波動，並引發了連鎖清算。
一場延遲的辯論暴露了更深層次的分歧
10月10日的市場暴跌本應像以往許多極端波動事件一樣，逐漸被人遺忘。價格最終趨於穩定，人們的注意力也隨之轉移。
然而，幾個月後，該事件再次成為行業討論的焦點。這一次，焦點不再是價格，而是責任。
OKX創始人兼CEO徐明星開表示，此次崩盤並非偶然。他認為，幣安圍繞以太坊USDe推出的收益活動，加上其抵押品處理方式，造成了結構性槓桿效應，加劇了市場壓力，並引發了連鎖清算。
Dragonfly 的合夥人哈西卜·庫雷希強烈反對這種解釋。他認為，這種說法在時間上和交叉傳播方面都站不住腳，而且還把相關性誤認為是因果關係。
隨著幣安創始人趙長鵬和Ethena創始人Guy Young加入討論，辯論演變成一個更廣泛的問題：10月10日的崩盤是由冒險的產品設計造成的，還是由極端壓力下的基礎設施故障造成的？
答案至關重要。它決定了行業接下來要解決的問題。
OKX 的論點：結構性槓桿是根本原因
徐星的觀點可以概括得很清楚：收益激勵加上錯誤的抵押品分類，造成了系統性槓桿效應。
根據這種觀點，幣安為USDe提供了暫時的高收益，同時允許其作為保證金抵押品，其待遇與USDT和USDC類似。這種設計鼓勵用戶將USDe視為低風險資產。
然而，USDe並非傳統的法幣支持的穩定幣。它是一種合成美元產品，由對沖和交易策略支撐。其穩定性取決於執行條件和市場結構，而不僅僅是儲備金。
徐明星描述了這種架構下產生的槓桿循環。用戶將穩定幣兌換成USDe以賺取收益。然後，他們用USDe作為抵押品借入穩定幣，這些穩定幣又被兌換成USDe。如此循環往復。
只要市場平靜，這種循環看起來既有利可圖又安全。公佈的收益率不斷上升，風險也一直隱藏著。但10月10日市場波動加劇後，累積的槓桿變得脆弱不堪。清算加速，美元期貨價格的偏離也成為更大連鎖反應的一部分。
在這種敘述中，崩潰並非由單一衝擊引起，而是由悄然內置於系統中的槓桿作用造成的。
正時和變速器問題
哈西卜·庫雷希的反駁主要集中在挑戰這一說法的事實上。
首先，時間線對不上。公開數據顯示，比特幣的暴跌和局部觸底大約發生在USDe在幣安價格出現顯著波動前30分鐘。這表明，在USDe價格波動之前，市場的主要走勢就已經開始。
如果美元是在主要拋售之後才做出反應，那麼很難說美元是引發崩盤的罪魁禍首。
其次，此次事件的影響範圍有限。USDe 的價格波動主要侷限於幣安的訂單簿。其他主要交易平臺並未出現同樣的波動。真正的系統性觸發事件通常會波及所有平臺。
此前諸如Terra、Three Arrows Capital或FTX等系統性破產事件都對全球各地的資產負債表造成了影響。而USDe並未產生類似的全球性影響。
從這個角度來看，USDe 看起來不像火災的源頭，而更像是系統開始出現故障後最先出現壓力的資產之一。
更合理的解釋：基礎設施在壓力下失效
哈西卜·庫雷希提出的解釋並非簡單的因果關係，而是更符合市場機制的層次性解釋。
最初的衝擊來自加密貨幣領域之外。政治和宏觀經濟的不確定性急劇上升，而加密貨幣市場是少數幾個仍在高速交易的風險資產之一。
交易量激增。與此同時，交易所的關鍵基礎設施卻出現故障。在關鍵時刻，API可用性和執行可靠性下降。這削弱了做市商在不同交易場所之間重新平衡庫存的能力。
由於套利機制失效，價格出現分化。即使流動性消失，清算機制仍機械地繼續運轉。自動去槓桿機制進一步擾亂了套期保值資金的流動。
在這種環境下，做市商無法再扮演最後買家的角色。高度依賴路徑的競爭幣市場陷入了真空。一旦價格發現機制失效，下跌就變成了結構性下跌，而非漸進式下跌。
在此框架下，USDe並非無關緊要。但它在原本就不穩定的體系中扮演的是早期壓力指標的角色，而非最初的觸發因素。
誰對誰錯
從時間、傳導和市場結構來看，證據的分量支持哈西卜·庫雷希對 10 月 10 日崩盤的解釋。
這並不意味著徐明星識別出的風險是虛假的。由收益激勵驅動的槓桿循環是真實存在的，而且十分危險，值得深入研究。
然而，將該風險提升為10月10日暴跌的主要原因則誇大了其作用。數據並不支持美國國債是引發暴跌的因素。
更可信的結論是，基礎設施故障和極端情況下的清算機制才是主要原因。因此，幣安的責任更多在於系統可靠性，而非收益活動本身。
這些是不同類型的責任，需要採取截然不同的解決辦法。
這場辯論為何重要
這場辯論的意義不在於追究責任，而在於選擇正確的教訓。
如果業內人士最終認定問題僅僅出在USDe或類似的收益產品上，他們或許就能避免更深層次的改革。但更令人不安的事實是，加密貨幣市場在應對壓力時仍然缺乏強有力的穩定機制。
清算系統旨在最大限度地減少平臺損失，而非維護市場完整性。API彈性、流動性後備機制和波動緩衝機制仍不完善。
10月10日並非異常情況，而是一次比預期更早到來的壓力測試。
瞭解其真正原因將決定下一次衝擊是可控的，還是災難性的。
〈 重溫 10 月 10 日崩盤：USDe 是原因，還是錯位的罪魁禍首？ 〉 本文文章首發於《 CoinRank 》。
