為 1 億美元、一個月的貸款鎖定 5% 的固定利率，只需要 41.6 萬美元對沖差價風險，實現了 240 倍的固有槓桿。
撰文：Nico
編譯：AididiaoJP，Foresight News
當前的鏈上貨幣市場協議（例如 Aave、Morpho、Kamino、Euler）在服務貸款方上做得很好，但因為缺少固定借款成本，無法服務更廣泛的借款方群體，尤其是機構。由於只有貸款方被滿足，增長陷入停滯。
點對點固定利率是貨幣市場協議視角下的自然解決方案，而利率市場則提供了一個資本效率高出 240-500 倍的替代方案。
點對點固定利率和利率市場是互補的，對彼此的繁榮至關重要。
頭部協議的共同方向：都要為借款方提供固定利率
看頭部協議年初的路線圖，能洞察行業動向。
@Morpho、@kamino 和 @eulerfinance 是目前鏈上貨幣市場的頭部項目，總鎖倉價值（TVL）達 100 億美元。翻閱它們 2026 年的路線圖，一個共同主題異常清晰：固定利率。
來自 Morpho：[1] Morpho V2 簡報
來自 Kamino：[2] Kamino 2026 年計劃
來自 Euler：[3] Euler 2026 年路線圖
在它們 2026 年的公告中，「固定利率」或「可預測利率」這個詞出現了 37 次。這是重複率最高的術語，在所有路線圖中都被列為優先事項。
其他高頻詞還包括：機構、現實世界資產和信貸。
這背後發生了什麼？
早期 DeFi：借款方不在乎固定利率
早期的 DeFi 對建設者是樂園，但對用戶而言，可以用兩個詞概括：瘋狂投機和頻繁黑客攻擊。
瘋狂投機（2018-2024 年）：
DeFi 像個「火星賭場」[4]，與現實世界脫節。流動性靠早期散戶和投機驅動，人人追逐三位數年化收益率。沒人關心固定利率借款。
市場波動劇烈，流動性來去匆匆，TVL 隨情緒劇烈起伏。不僅對固定利率借款需求小，對固定利率貸款的需求更小——貸款方需要隨時提款的靈活性，沒人想把錢鎖住。
頻繁黑客攻擊（2020-2022 年）：
黑客事件頻發，連 Compound 這樣的藍籌協議也因 2021 年的治理漏洞損失數千萬美元。這一時期 DeFi 漏洞總計損失數十億美元，加劇了機構對智能合約風險的疑慮。
結果，機構和富豪們轉向 Celsius、BlockFi、Genesis、Maple Finance 等鏈下渠道借款，以規避鏈上風險。那時，還沒有「直接用 Aave」這種說法。
轉折點到來：痛點顯現，產品進步
雖然現有協議偏向服務貸款方，但變革需要「痛點」或「進步」來推動。過去一年半，兩者兼備。
用戶痛點 1：固定收益循環策略受挫
傳統金融有很多固定收益產品，DeFi 直到 2024 年才通過 Pendle 等協議出現類似產品。
但當用這些固定收益代幣做循環策略時，波動的借款利率成了致命傷，預期的 30-50% 年化收益率常被利率波動吞噬。頻繁調整策略又會產生多層費用，常導致收益為負。這預示著，當更依賴確定性的私人信貸上鍊時，固定利率必不可少。
用戶痛點 2：鏈下固定利率與鏈上浮動利率溢價擴大
借貸協議服務貸款方很成功（靈活提款、無 KYC、易於編程），鏈上借貸流動性持續增長，導致浮動借款利率下降[5]。
但這與機構無關，他們偏好固定利率，併為此支付高額溢價。例如，鏈下 Maple Finance 的固定利率（約 8%）比鏈上 Aave 的浮動利率（約 3.5%）高出約 180-400 個基點[6]。機構在為「確定性」支付 60-100% 的溢價。
同時，由於貸款方多於借款方，鏈上貸款收益被壓縮，協議增長觸及天花板。
產品進步：DeFi 成為默認借貸層
另一方面，DeFi 借貸基礎已夯實：Morpho 成為 Coinbase 主要收益源，Aave 成為眾多協議國庫和穩定幣應用的核心。流動性持續流入。
隨著 TVL 增長、收益下降，各協議開始思考如何也成為優秀的「借款協議」，以服務借款方，平衡雙邊市場。
同時，協議設計正變得更模塊化（Morpho、Kamino、Euler 引領），允許根據抵押品、LTV 等參數定製化貸款，這為 Pendle PT、私人信貸、現實世界資產等新抵押品上鍊鋪平了道路，進一步催生了對固定利率的需求。
成熟 DeFi 的出路：貨幣市場 + 利率市場
核心市場缺口：
- 借款方強烈偏好固定利率（當前在鏈下被滿足）
- 貸款方強烈偏好浮動利率 + 隨時提款（當前在鏈上被滿足）
不彌合這個缺口，鏈上貨幣市場將無法擴展到更廣闊的信貸市場。有兩條互補的路徑：
路徑一：由專業管理者運作的點對點（P2P）固定利率
很簡單：一筆固定利率借款，需要一筆等額、鎖定的固定利率貸款來匹配。乾淨，但需要 1:1 的流動性匹配。
問題在於，散戶不願直接參與：他們既要靈活性，又沒精力評估眾多市場。因此，只有專業風險管理者的資金池可能參與，但也只能部分參與，因為他們也必須滿足儲戶的即時提款需求。
這帶來了一個棘手問題：當提款激增、金庫因資金被鎖定而流動性不足時，沒有好的機制來調節（不像貨幣市場有利用率曲線）。如果被迫在二級市場折價出售固定利率貸款，可能引發償付危機。
為解決此問題，風險管理者會像傳統銀行一樣，通過利率互換市場，將固定利率換成浮動利率，從而對沖風險。
路徑二：基於貨幣市場的利率市場（資本效率之王）
這種方法不直接匹配借貸雙方。它匹配的是：借款方 vs. 願意承擔「固定利率與浮動利率之間差價風險」的資本。
它的資本效率極高：舉例來說，為 1 億美元、一個月的貸款鎖定 5% 的固定利率，只需要約 41.6 萬美元的資本來對沖差價風險，實現了 240 倍的固有槓桿。
雖然理論上存在極端行情下對沖方被強制平倉的風險，但在 Aave/Morpho 三年曆史中從未發生。通過多層風控（保證金、保險基金），風險可控。
權衡很誘人：借款方能從 Aave 等久經考驗、高流動性的市場獲得資金，同時享受比 P2P 模式高 240-500 倍的資本效率。這模仿了傳統金融：每天 18 萬億美元的利率互換交易，正是實體信貸的基石。
未來展望：連接市場，擴展信貸
如果堅持讀到了這裡，是時候展望更激動人心的未來了：
利率市場將變得和借貸協議同等重要
它連接鏈下借款需求與鏈上貸款供給，補全市場拼圖，將成為鏈上貨幣市場不可或缺的一部分。
利率市場是機構信貸擴張的支柱
機構信貸（尤其是抵押不足 / 無抵押）對資本成本的確定性要求極高。當私人信貸和現實世界資產上鍊時，利率市場將成為連接鏈下收益與鏈上資本的關鍵橋樑。可關注 @capmoney_ 瞭解該領域前沿。
「借貸消費」將走向大眾
出售資產涉及稅務，因此富豪們「借貸消費」而非「出售消費」。未來，資產發行方、交易所將有動力發行允許用戶抵押資產借款消費的信用卡。要實現完全自託管下的這套流程，去中心化利率市場必不可少。
@EtherFi 的卡片業務去年增長 525%，單日最高處理額 120 萬美元，正在引領基於抵押品的消費信貸。值得一試！
最後
固定利率遠非增長的唯一催化劑，貨幣市場還面臨許多挑戰（如鏈下抵押品預言機等）。前路漫漫，但機會已至。
參考資料：
[1] Morpho v2: https://morpho.org/blog/morpho-v2-liberating-the-potential-of-onchain-loans/
[2] Kamino The Next Chapter: https://gov.kamino.finance/t/kamino-the-next-chapter/864
[3] Euler『s 2026 Roadmap: https://x.com/0xJHan/status/2014754594253848955
[4] Casino on Mars: https://www.paradigm.xyz/2023/09/casino-on-mars
[5] DefiLlama: Aave TVL https://defillama.com/protocol/aave
[6] Maple Finance Yield: https://maple.finance/app
