2026年1月，第19屆亞洲金融論壇在香港舉行。香港財經事務及庫務局局長許正宇在論壇上透露了一項關鍵信息：已在聯交所掛牌的“恒生黃金ETF”，未來將通過持牌數字資產交易平臺進行分銷。這並非孤立動態——就在論壇召開前兩天，恒生投資管理有限公司正式宣佈，將為該ETF推出基於以太坊區塊鏈技術的代幣化基金單位，並由滙豐銀行擔任代幣化代理。

將三組關鍵詞連接起來觀察，便能發現其深層意義：“允許銀行直接兌換實體黃金”+“基於公鏈的代幣化份額”+“持牌數字平臺分銷”。這遠不止於一隻交易所交易基金的常規升級，而是在全球真實世界資產（RWA）代幣化從概念驗證邁向規模落地的關鍵時期，香港交出的一份具象化答卷。業內觀察家普遍認為，此舉標誌著香港正試圖在RWA領域構建一套完整的監管與市場基礎設施——它不僅測試技術可行性，更在驗證一套連接傳統金融與數字生態的合規協作模式。

這隻黃金ETF的特別之處在於，它同時解決了RWA發展中的兩大核心痛點：資產端的可信錨定與分銷端的合規觸達。通過銀行系統保障實物黃金的終極贖回權，確立了資產價值的堅實基底；而通過持牌數字平臺分銷代幣化份額，則為資產流入更廣闊的數字金融生態打開了受監管的安全通道。這種“傳統信用+數字創新”的雙軌設計，可被視為香港發揮其制度優勢的一次精準實踐。

有分析指出，香港此次創新選擇的資產類別頗具深意。黃金作為全球公認的價值存儲手段，具有標準化程度高、流動性強、市場共識廣的特點，是進行金融創新試點的理想標的。一旦這套模式在黃金ETF上被驗證成功，便可能為債券、房地產、私募股權等更復雜資產的代幣化探索提供可複用的“操作模板”。從這個角度看，恒生黃金ETF的價值已超越產品本身，成為觀察香港如何定位其在未來全球數字資產生態中角色的關鍵窗口。

本文將深入剖析這一創新案例的三重架構：如何構建連接實體與數字的資產橋樑？哪些關鍵參與方在其中扮演核心角色？這一模式能否複製推廣，又將面臨哪些現實挑戰？通過拆解這隻“數字分身”黃金ETF的設計邏輯與生態圖景，我們或可窺見香港在金融創新浪潮中所選擇的獨特路徑。

一、 如何構建可信的資產橋樑？

恒生黃金ETF的創新，首先體現在其架構設計上。它並非一個簡單的鏈上資產映射，而是構建了一個從實物資產到數字代幣、每一層都有明確法律與合規依託的“三層穿透式”結構。這一設計巧妙地平衡了創新與穩健，為RWA的合規化樹立了可分析的範本。

最底層是實物黃金資產及其建立的終極信任錨點。 根據許正宇在亞洲金融論壇上的介紹，該產品是香港首隻允許個人投資者通過銀行直接兌換實物黃金的ETF。這一功能至關重要，它解決了RWA代幣化中最根本的“信任原點”問題。投資者持有的每一份ETF份額，背後都有對應數量的、可實際提取的實體黃金作為支撐。這種“見貨即付”的承諾，由銀行系統提供信用背書和物理託管，徹底消除了市場對於資產是否真實存在、是否被重複抵押的疑慮。在數字貨幣世界飽受“儲備證明”爭議的背景下，這種迴歸傳統金融強信任機制的做法，為整個代幣化上層建築打下了堅實的地基。它向市場宣告：此處的數字代幣，其價值根源是無可爭議的實體資產。

中間層是在香港聯交所掛牌的傳統ETF金融外殼。 這一層是連接廣大傳統投資者的橋樑。通過採用全球金融市場熟悉且高度監管的ETF結構，該產品得以無縫接入現有的證券交易、清算、託管和監管體系。它受到香港《證券及期貨條例》的規管，由持牌資產管理公司（恒生投資管理）運作，在受認可的交易所（港交所）上市交易。這意味著，即使對區塊鏈毫無瞭解的普通投資者，也可以通過其證券賬戶，像買賣任何其他股票或ETF一樣，投資於這隻帶有“數字基因”的產品。這一設計極大地降低了投資者的認知門檻和參與壁壘，將創新產品的潛在客群從狹小的加密原生群體，拓展至整個傳統投資市場。它實質上是為未來的數字資產功能，預先包裹了一層合規且友好的傳統金融界面。

最上層則是基於以太坊的代幣化基金單位及其數字分銷網絡。 根據新浪財經援引恒生投資管理的公告，該ETF將推出基於以太坊區塊鏈技術的代幣化基金單位，初期在以太坊網絡運行，未來可能擴展至其他公鏈。更關鍵的是，許正宇明確指出了其將通過香港證監會許可的持牌數字資產交易平臺（VATP）進行分銷。這構成了整個架構面向未來的“數字出口”。代幣化不僅意味著份額所有權記錄在透明、不可篡改的區塊鏈上，提升了交易效率和審計透明度，更重要的是，它使得該ETF份額能夠以“數字原生資產”的形態，進入快速發展的去中心化金融（DeFi）生態。持牌平臺分銷則確保了這一過程處於監管視野之內，與不受監管的“野生”代幣發行劃清了界限。這一層設計，旨在捕獲新一代數字原生投資者，並探索資產在更廣闊、可編程的金融場景中的應用可能。

三層結構環環相扣，自上而下，數字層依賴金融層的合規框架，金融層又紮根於實物層的終極價值支撐；自下而上，實體資產的價值通過金融工具標準化，最終轉化為可在數字世界自由流動的“密碼學憑證”。恒生黃金ETF通過這種精密的“穿透式”設計，首次在主流金融監管體系內，完成了一個從實物黃金到數字代幣的端到端、全流程合規的閉環實驗。

二、 關鍵參與者盤點：誰在主導這場合規創新？

恒生黃金ETF的另一個里程碑意義，在於它清晰地勾勒並實踐了一個由主流持牌金融機構主導、多方協同的RWA合規生態模型。這不是一場科技公司的單兵突進，而是一次對香港現有金融體系內成熟參與者能力的系統性“集成”與“重組”。

資產管理公司擔任“產品設計師”與“總協調人”。 恒生投資管理有限公司作為產品的發行人和管理人，扮演了核心驅動角色。它負責產品的整體設計，包括確定實物贖回條款、設計代幣化方案、選擇合作方，並持續進行投資組合管理。它的品牌信譽和資產管理牌照，是產品得以面向公眾發售的起點。這一角色表明，在合規RWA的發展中，具備監管信任、客戶基礎和產品能力的傳統資管機構，很可能繼續佔據主導地位，而非被顛覆。

商業銀行承擔“信任樞紐”與“技術橋樑”的雙重職能。 滙豐銀行在此案例中的角色尤為關鍵。首先，它是實物黃金的託管行，負責安全保管底層資產，這是傳統銀行的核心能力。其次，它被指定為“代幣化代理”（Tokenization Agent）。這是一個新興但至關重要的職能，意味著滙豐負責將符合規則的ETF份額，在區塊鏈上鑄造為對應的數字代幣（鑄造），並在投資者贖回時銷燬鏈上代幣（銷燬）。這相當於在實體資產世界與數字賬本世界之間，設立了一個受高度監管的、可信的“海關”與“印鈔廠”。由滙豐這樣的全球系統性重要銀行擔任此職，極大地增強了代幣化過程的公信力，也標誌著傳統銀行業正從單純的託管方，積極轉向區塊鏈價值轉換的關鍵節點。

多元化分銷網絡實現客群的“全市場覆蓋”。 該產品的分銷渠道設計體現了融合的智慧。一方面，通過傳統的銀行和券商渠道，觸達習慣現有金融服務的廣大零售與機構投資者。另一方面，前瞻性地規劃通過持牌數字資產交易平臺（如已獲牌的OSL、HashKey等）進行分銷。這一安排意義深遠：它不僅為持牌數字平臺帶來了首個高度合規、與傳統金融直接掛鉤的增量資產，豐富了其產品線；更重要的是，它為數字資產投資者提供了一個安全、合規的入口，使其資金能夠無需離開受監管的本地生態，即可配置到有實物背書的資產上。兩條分銷路徑並行，實現了對傳統與數字兩類投資者的無縫覆蓋。

監管框架提供“混合型”制度容器。 整個生態能夠順暢運轉，離不開香港監管機構提供的清晰且具有彈性的政策框架。該產品並非基於一個全新的、“RWA專用”的法律法規，而是巧妙地利用了現有工具箱：ETF部分受證監會《單位信託及互惠基金守則》等法規監管；通過持牌數字資產平臺分銷代幣化份額，則落入證監會對於虛擬資產交易平臺的發牌與監管制度範疇。香港監管機構通過允許這種在現有牌照體系下的“混業”協作，既控制了風險，又為創新留下了空間。這種務實、基於原則的監管方式，為複雜金融產品的創新提供了可預期的環境。

這幅生態圖景清晰地表明，香港發展RWA的路徑，並非推倒重來，而是對現有頂尖金融基礎設施和專業技能的一次升級與重組。它依賴於監管機構的清晰指引、商業銀行的信用與技術轉換能力、資產管理公司的產品設計能力，以及新舊分銷渠道的整合能力。這種由主流持牌機構深度參與、在現有監管護欄內進行的創新，雖然步伐可能看似謹慎，但其構建的系統穩健性和可擴展性，卻可能為大規模、機構級的資產代幣化鋪平道路。

三、 展望與挑戰：模式能複製嗎？未來會怎樣？

恒生黃金ETF作為“首個完整樣本”，其標杆意義毋庸置疑。然而，在讚譽其突破性設計的同時，以中立、理性的視角審視其模式的適用範圍、當前侷限以及對未來演進方向的暗示，同樣至關重要。

模式的可複製性優勢與資產適用性分析。 這一模式的成功，很大程度上得益於其底層資產——黃金的獨特屬性。黃金是全球公認的價值儲存手段，具有極高的標準化程度、流動性和市場共識。其價格透明，物理規格統一（如倫敦金銀市場協會的合格交割金條），這使得確權、託管、計價和贖回都相對清晰簡便。因此，該模式最直接、最易於複製的對象，是其他標準化的大宗商品，如白銀、鉑金，或具有明確標準和保管體系的優質實物資產。

然而，其更重要的價值在於提供了一個可拆解、可學習的“模塊化”方法論。對於更復雜的RWA，如債券、房地產或私募股權基金，雖然不能完全照搬，但其核心邏輯可以借鑑：1. 尋找或構建可信的底層資產錨點（如債券的發行主體信用、房產的產權登記）；2. 利用受監管的金融工具進行打包與標準化（如發行債券、設立REITs或基金）；3. 在明確監管許可下，進行部分或全部份額的代幣化。例如，香港政府發行的綠色債券，或具備穩定現金流的優質商業地產，都有可能成為下一個沿著類似路徑進行代幣化探索的候選資產。恒生黃金ETF就像一本公開的“說明書”，為市場展示瞭如何將合規RWA項目拆解為可執行的步驟。

當前階段存在的明確侷限性。 必須清醒地看到，該產品目前仍處於一個精心設計的試點階段，帶有諸多限制，反映出監管機構對風險的控制態度。根據媒體報道，其計劃推出的代幣化非上市類別預計到2026年首季才推出，且初期僅設美元份額，並且最關鍵的是，代幣化份額將不提供實物黃金贖回選項。這一區別至關重要：它意味著通過數字平臺購買的代幣化份額，其最終兌付可能是現金或傳統ETF份額，而非實體黃金。這在一定程度上了割裂了“數字層”與“實物層”的直接聯繫，可能削弱其對追求實物保障的投資者的吸引力，更多是作為一種高效交易和持有黃金風險敞口的電子憑證。此外，對以太坊等公鏈的技術依賴，也帶來了網絡擁堵、Gas費波動、智能合約安全等潛在風險，這些都需要在未來的運作中持續觀察和管理。

對香港RWA生態未來的多重推演。 恒生黃金ETF的推出，可能成為觸發香港RWA生態鏈式反應的“第一張多米諾骨牌”。首先，它將直接刺激更多資產管理公司探索旗下產品的代幣化方案，尤其是那些底層資產清晰、流動性較好的產品。其次，它將為香港的持牌數字資產交易平臺創造全新的資產類別和業務增長點，推動它們從 primarily 服務於加密貨幣交易，向成為“綜合型數字資產投資超市”轉型。第三，可能催生一個新興的“代幣化服務商”細分行業。滙豐的角色可能會被更多銀行或專業技術服務公司效仿，為那些想進行代幣化但缺乏技術能力的資產管理機構提供“交鑰匙”解決方案。

更深層次的影響在於監管沙盒的實質化運行。通過這個真實案例，監管機構能夠實地觀察和收集數據，瞭解在資金流動、跨鏈操作、投資者保護、反洗錢等方面可能出現的實際問題，從而為未來制定更精細化、更具普適性的RWA監管規則提供依據。它正在幫助香港從一個“規則制定者”，轉變為一個“規則通過實踐驗證和優化者”。

結論：從單一產品到基礎設施的戰略意義

恒生黃金ETF的誕生與設計邏輯，揭示出香港在發展RWA賽道上的深層戰略思路：這不再僅僅是鼓勵推出幾款炫酷的金融科技產品，而是轉向系統性構建支持大規模資產代幣化的金融基礎設施。其核心價值不在於黃金ETF本身能吸引多少資金，而在於它測試並展示了一套可工作的“系統集成”方案。

這套方案的精髓在於“分工與連接”：讓專業的機構做專業的事——銀行負責資產託管與信用轉換，資管公司負責產品設計與投資管理，交易平臺負責用戶觸達與交易服務，監管機構負責劃定跑道與監督運行——然後通過清晰的規則和協議，將這些模塊安全、高效地連接起來。它所驗證的，與其說是區塊鏈技術的先進性，不如說是香港金融體系協調複雜多方合作、平衡創新激勵與風險防控的制度能力。

對於全球RWA賽道而言，香港的實踐提供了一條區別於“加密原生”狂野路線的“制度原生”路徑。它不追求速度上的絕對領先，而追求系統上的穩健與可信；它不試圖繞過傳統金融，而是致力於將其升級和賦能。這種路徑可能初期的迭代速度較慢，但一旦基礎設施搭建完畢，其承載大規模、機構級資金和複雜資產的能力將不容小覷。

恒生黃金ETF的問世，標誌著香港的RWA敘事從紙面的政策宣言，進入了實體的基礎設施構建階段。市場接下來的關注點，自然將轉向：誰將成為下一個登上這列已經啟動的“合規號”列車的資產？是即將推出的港元穩定幣，還是特區政府力推的綠色債券，或是來自粵港澳大灣區的特色基礎設施項目？無論如何，軌道已經鋪設，信號燈已經亮起，一場由制度創新引領的資產數字化遷徙，正從香港這個國際金融中心，悄然拉開序幕。

（風險提示： 本文所述金融產品創新仍處於早期階段，其代幣化部分存在技術、監管及市場接受度等方面的不確定性。投資者在參與任何創新金融產品前，應仔細閱讀相關法律文件，充分理解產品結構、風險條款，並根據自身情況審慎決策。區塊鏈技術及數字資產投資可能面臨價格波動、網絡安全、監管政策變化等特有風險。）

部分資料的文章來源；

·《恒生黃金 ETF 掛牌即飆 9% 全港唯一可「銀行換實金」 許正宇：擬推代幣化》

·《恒生黃金ETF今上市 為全港首隻可於銀行兌換實物黃金的ETF》

·《上市首日漲幅達9%！香港首隻實物黃金ETF掛牌，打通實物黃金兌換通道 》

作者：梁宇   編審：趙一丹