作者：深潮 TechFlow
“這個策略比比特幣更有吸引力。”
GameStop 首席執行官 Ryan Cohen 坐在 CNBC 的鏡頭前，用一種近乎漫不經心的語氣說出這句話。彷彿他剛剛決定的，不是拋棄一項 5 億美元的投資，而是換掉午餐菜單。
但在加密市場，這句話的殺傷力不亞於一顆炸彈。
根據鏈上分析公司 CryptoQuant 數據顯示， GameStop 已於 1 月 23 日前後將其持有的全部比特幣轉移至 Coinbase Prime，轉出總數約為 4,710 枚，市值約 4.5 億美元。
這個動作，在加密老手眼裡只有一個意思：準備賣了。
接下來 Cohen 接受了《華爾街日報》和 CNBC 的連續專訪，他在採訪中大談收購計劃，誓言要把 GameStop 打造成”類似伯克希爾·哈撒韋”的投資控股平臺。當記者追問比特幣策略時，他拋出了那句話。
諷刺嗎？
從入場到準備離場，不到一年。
一場模仿秀的落幕
2025 年 2 月 8 號，Cohen 去見了 Strategy 的聯合創始人 Michael Saylor。
Saylor 當時正處在人生巔峰。他把自己的推特簡介改成了“Bitcoin Maximalist”，每天發佈關於比特幣的長篇佈道。
他在播客裡說，比特幣是“技術鳳凰”，會從傳統金融的灰燼中重生。
根據 Cryptopolitan 報道，Strategy 在當時持有價值超過 470 億美元的比特幣。
這次會面引發了市場對 GameStop 可能效仿 Strategy 將比特幣納入資產負債表的猜測。當天 GameStop 股價上漲 4%。
Cohen 學到了什麼？至少學會了怎麼造勢。
三個月後，GameStop 宣佈入場。根據《路透社》報道，GameStop 斥資 5.13 億美元買入 4,710 枚比特幣，平均成本約 108,917 美元。
消息一出，股價短暫上漲。
但仔細看這筆交易，問題就來了。
截至 2025 年 2 月 1 日的公司財報顯示，GameStop 擁有約 48 億美元的現金、現金等價物和市場化證券。5 億美元的比特幣？只佔現金儲備的 10.4%。
這不是 All In，這是試水。
而 Saylor 呢？他在同一時期把 Strategy 的資產負債表幾乎全部壓上，還不停發債加槓桿買。這才是信仰。Cohen 做的，只是投機。
“從資金比例、後續動作和溝通方式來看，比特幣更像是一個可選項，而非核心身份錨點，”一位不願具名的分析師說，“Saylor 把整個公司都壓上去了。Cohen 呢？買了一點就不動了。”
2025 年第三季度，比特幣價格仍在高位。
GameStop 沒有增持。
Strategy 幾乎每週都在買。
差距在這裡就埋下了。
飛輪的兩面
要理解 GameStop 為什麼跑，得先理解這套遊戲的規則。
企業比特幣財庫戰略的核心邏輯可以用一個詞概括：飛輪。
發股票籌錢，買比特幣，幣漲推高市值，市值高了能發更多股票，買更多比特幣，循環往復。
牛市裡，這是一臺印鈔機。
Strategy 從 2020 年 8 月首次買入到 2025 年底，股價漲了 12.29 倍。比特幣同期漲了約 6.37 倍，而標普 500 只漲 115%。
效果太驚人了。2025 年，近 200 家上市公司衝進來，往資產負債表裡塞比特幣。根據 K33 的 H1 報告，僅在 2025 年上半年，比特幣財庫公司就購入 244,991 個比特幣，帶來數百億美元的資金流入。
但飛輪有個致命特性：它可以反著轉。
2025 年 10 月，比特幣觸及約 126,000 美元的歷史高點。然後開始跌。
到 12 月底，87,500 美元。跌幅超過 30%。
飛輪開始反向運作：幣跌，市值跌，股價跌破淨資產價值，沒法溢價發新股，沒錢買更多幣，投資者信心崩，市值繼續跌。
Strategy 的市值從比特幣持倉淨值約 3 倍的溢價暴跌。到 2025 年 12 月，Reddit 上有分析稱已經是 11%的折價。
不是溢價。是折價。
市場不再相信飛輪會繼續轉動。
這時候，Saylor 做了什麼？
2025 年 12 月 29 日至 2026 年 1 月 4 日，在比特幣仍處於下跌通道、公司股價較高點已腰斬的情況下，他宣佈再次購入 1,286 枚比特幣。
他表示：“比特幣價格下跌是禮物。每一次下跌都是買入的機會。”
Cohen 呢？
他把幣轉到了交易所。
同樣是面對賬面虧損：
Strategy 加倉。GameStop 準備跑路。
差異不在財務狀況，而在信念。
三條路徑
“溢價時代結束了。”Stacking Sats 高級分析師 John Fakhoury 在一份市場報告中說。在這個領域生存下去需要兩樣東西，紀律和實際的業務執行能力。
離場者缺乏前者，堅守者需要證明後者。
GameStop?至少在比特幣財庫這條路徑上，它既沒有選擇長期綁定身份，也沒有建立可持續的執行機制。
那麼，未來會怎樣？
根據可行性推測，這個領域可能沿著三條路徑演化。
第一，整合與集中。弱者離場，強者收割。根據 Galaxy Digital 2026 年加密市場展望報告，今年至少有 5 家比特幣財庫公司將出售其比特幣持倉或完全關閉。這些比特幣流向何處？一部分被 ETF 和散戶吸收，一部分被 Strategy 這樣的巨頭折價收購。最終，可能只有少數幾家公司主導整個領域。
第二，模式進化。單純的“買入並持有”已經失效。一些公司開始探索如何在不賣出的情況下產生現金流，隨即會嘗試期權交易、比特幣借貸、結構化產品等。但這需要專業能力，大多數跟風者不具備。
第三，敘事降級。比特幣從“革命性的企業資產配置選擇”降級為“一種高波動性的另類資產”。可以配置，但不值得 All In；可以嘗試，但不宜作為核心戰略。
然而，Ryan Cohen 正在走第四條路：徹底轉向。
他的目標是將 GameStop 轉型為一家超過 1000 億美元的企業，其業務遠遠超出銷售電子遊戲和收藏品。按目前約 115 億美元的市值計算，股價需要漲 8.7 倍。
Cohen 對此雄心勃勃。為了實現這一目標，他正在考慮收購一家上市公司。
當潮水退去
讓我們把鏡頭拉遠一點。
Saylor 認為，比特幣是人類歷史上最重要的資產創新，下跌只是噪音，他會買到最後一口氣。
Cohen 則說，謝謝，但我看到了更有吸引力的東西。
如果比特幣五年後漲到 50 萬美元，Saylor 封神，Cohen 成為“賣在底部的人”。
如果比特幣陷入長期熊市，Cohen 的及時離場被視為明智，而 Saylor 每年需要支付約 7 億美元的優先股股息和債券利息。
誰對誰錯？
時間會給答案。
但有一點可以確定：GameStop 的比特幣實驗，大概率會成為一個腳註。幾年後人們回顧這段歷史，會記得 Saylor，會記得那些在最黑暗時刻仍然堅持買入的真正信徒。
至於那些來去匆匆的跟風者？
市場從不缺這樣的角色。潮水退去時，他們總是跑得最快的那一批。
