Chainfeeds 導讀：
下一輪牛市需要兩個條件：非合規區誕生殺手級應用 + 宏觀環境轉向支持。
文章來源：
https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30242
文章作者：
Tiger Research
觀點：
Tiger Research：加密行業至今經歷了三次典型的寒冬，它們雖然發生在不同階段，卻呈現出高度一致的演化模式。第一次寒冬發生在 2014 年，導火索是 Mt. Gox 交易所的崩潰。這家當時處理全球約 70% 比特幣交易量的平臺在黑客攻擊中丟失了約 85 萬枚 BTC，直接摧毀了市場對中心化交易所的信任。隨後，具備更強內部控制和審計能力的新交易所逐步出現，信任才開始緩慢修復。幾乎同時，以太坊通過 ICO 的形式進入公眾視野，為加密行業打開了新的融資與組織想象空間。第二次寒冬源於 ICO 泡沫的破裂。2017 年，任何人僅憑一份白皮書就能發行代幣並融資的機制，迅速推高了市場熱度，但絕大多數項目缺乏實際產品和執行能力。2018 年起，中國、韓國和美國相繼收緊監管，ICO 泡沫破裂，行業進入漫長低谷，直到 2020 年疫情後全球流動性釋放，DeFi 協議如 Uniswap、Compound 和 Aave 才重新點燃市場。第三次寒冬則最具結構性破壞力。2022 年 Terra-Luna 崩潰引發連鎖反應，Celsius、Three Arrows Capital 與 FTX 相繼倒下。這不再是單純的價格回調，而是行業信任基礎的系統性瓦解。直到 2024 年美國批准比特幣現貨 ETF，疊加減半週期與政治層面的親加密信號，資金才再次開始回流。回顧歷史，三次加密寒冬都遵循著相同路徑：重大事件發生、信任崩潰、人才流失。每一次，都是行業內部的失敗引爆了危機 —— 交易所失控、融資機制失真，或是系統性金融欺詐。信任崩塌後，建設者開始懷疑這項技術是否真的值得投入，合作氛圍瓦解，核心人才流向看起來更確定的領域。但當前的市場環境，與過去存在本質差異。儘管價格下行、情緒悲觀，觸發因素卻主要來自外部：宏觀政策調整、關稅爭議、美聯儲利率預期變化。這些因素曾推動市場上漲，如今也同樣壓制風險資產。ETF 的批准本身並未被否定，加密行業並未從內部失去合法性。更重要的是，建設者並未離場。RWA、永續合約 DEX、預測市場、InfoFi、隱私計算等方向仍在持續推進。新的敘事不斷被提出，即便它們尚未像 2020 年 DeFi Summer 那樣形成全面爆發，也沒有被證明是空洞的。行業結構沒有崩塌，只是所處的外部環境發生了變化。監管落地之後，加密市場的結構已經發生深刻變化，逐步分裂為三層：合規區、非合規區，以及共享基礎設施。合規區包括 RWA 代幣化、合規交易所、機構託管、預測市場及合規 DeFi。這一層增長節奏較慢，但資本體量大、穩定性強，波動率和風險顯著降低。非合規區則呈現出更強的投機屬性。准入門檻低、創新速度快，但價格波動極端，「一天百倍、次日歸零」的情況將更加頻繁。它的價值不在於穩定性，而在於作為實驗場：新模式、新產品在這裡誕生，一旦被驗證，才可能遷移進入合規區。DeFi 曾完成這一躍遷，預測市場正在嘗試複製。穩定幣和預言機構成了連接兩區的共享基礎設施。同一套 USDC 既服務於機構 RWA 結算，也流向高度投機的鏈上應用。隨著市場分裂，資金不再像過去那樣層層外溢，機構資本通過 ETF 停留在比特幣，合規區與非合規區之間的流動性壁壘顯著增強。下一輪牛市仍然需要兩個條件：其一，非合規區必須誕生新的、真正具備突破性的用例，並完成向合規區的遷移；其二，宏觀環境必須配合。加密無法獨立於利率和流動性運行。牛市會來，但它不再屬於所有資產。
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