執行摘要
- BTC已確認出現決定性下跌，跌破關鍵結構性支撐位，令市場參與者處於被動防禦狀態。
- 鏈上盈利能力急劇惡化，MVRV Z-Score 壓縮至 2022 年 10 月以來的最低水平，表明未實現收益發生了重大調整。
- 已實現損失正在加速擴大，持續的拋售壓力錶明，隨著下跌勢頭持續，許多持有者被迫虧本退出。
- 現貨交易量依然結構性疲軟，加劇了需求真空，賣方的資金流動未能得到有效的吸收。
- 期貨市場已進入強制去槓桿化階段，最大幅度的多頭平倉加劇了下跌的波動性和下行趨勢。
- 由於 ETF 和國債相關淨流入減少，無法提供此前擴張階段所見的持續需求，主要配置者的需求已大幅減弱。
- 期權市場繼續反映下行風險上升的趨勢，波動率保持上漲，偏斜度加劇，因為交易員願意為保護性投資支付更多費用。
- 由於槓桿被釋放，但現貨需求仍然不足，市場依然脆弱，任何反彈都可能是修正性的，而不是趨勢逆轉。
鏈上洞察
繼上週的評估之後，我們強調了價格未能回到 94.5 萬美元左右的短期持有成本基礎後，下行風險不斷增加，現在市場已經果斷地跌破了真正的市場均值。
低於結構均值
真實市場均值（True Market Mean）代表了活躍流通供應的總成本基礎，不包括長期不活躍的代幣，例如丟失的供應、早期礦工持有的代幣以及中本聰時代的代幣，在當前淺熊市階段，它反覆成為最後的支撐線。
這一結構性錨點的喪失證實了自11月下旬以來不斷加劇的惡化趨勢，整體市場格局越來越類似於2022年初從區間震盪向更深熊市過渡的情形。疲軟的需求延續，加上持續的賣方壓力，表明市場目前處於更為脆弱的平衡狀態。
從中期來看，價格正日益受到更廣泛的估值區間限制。下行方面，接近 80,200 美元的真實市場均值目前構成上方阻力，而實際價格目前約為 55,800 美元，則定義了長期資本歷來重新入場的下限。
繪製首批需求區域圖
隨著結構性背景重置，市場注意力自然轉向下行企穩。隨著市場深入週期這一階段，關鍵問題在於識別可能形成持久底部的區域。雖然沒有單一指標能夠給出確切的定義，但一些鏈上工具可以幫助我們瞭解近期需求可能出現的位置。
UTXO 已實現價格分佈 (URPD) 就是這樣一種分析工具，它可以繪製不同成本基礎的供應量分佈圖。目前的分佈圖顯示，新參與者在 7 萬至 8 萬美元的價格區間內顯著積累，表明買家已提前建倉，準備吸收這些價位的疲軟行情。在該區間下方，6.69 萬美元至 7.06 萬美元之間的密集供應區尤為引人注目，被認為是一個極具說服力的區域。從歷史經驗來看，成本基礎集中的區域通常能起到短期緩衝作用，賣方壓力更容易被迅速響應的需求所抵消。
表面之下的壓力
投降式拋售動態為分析短期下行風險提供了另一種視角。已實現損失通過量化特定時間段內虧損的代幣數量，直接衡量投資者的壓力，使其成為識別恐慌性拋售時期的有效工具。
在當前的收縮期，7日簡單移動平均已實現損失額已升至每日12.6億美元以上，反映出在真實市場均值喪失後，市場恐慌和沮喪情緒顯著加劇。從歷史經驗來看，已實現損失額的飆升往往與賣方力量嚴重衰竭的時刻相吻合，此時邊際賣壓開始減弱。
最近的一個例子是，在價格從7.2萬美元區域反彈期間，每日實際損失一度飆升至24億美元以上，幾乎是當時7日平均損失的兩倍。這種極端情況通常標誌著短期拐點，此時強制拋售之後價格會暫時企穩。
壓力與歷史極端情況
從更廣闊的歷史視角來看，有助於更好地理解當前市場狀況。為了更準確地評估市場地位，可以將相對未實現損失與以往熊市的極端情況進行比較。該指標以美元計價的未實現損失佔總市值的比例來表示，從而可以對不同週期的壓力水平進行標準化評估。歷史上，週期性峰值通常超過約30%（約一個標準差），而在2018年和2022年週期低點附近，該指標甚至達到了65%至75%的更高水平。
目前，相對未實現損失已升至接近 12% 的長期週期均值以上，這證實了持有成本高於當前現貨價格的代幣的投資者正面臨越來越大的壓力。雖然壓力明顯升高，但歷史經驗表明，價格向極端高位移動通常與 LUNA 或 FTX 等異常價格暴跌事件同時發生，在這些事件中，價格迅速向已實現價格靠攏。
鏈下洞察
現貨和期貨交易量依然低迷，期權市場仍專注於下行保護，疲軟態勢持續。
機構資金流動轉向淨流出
主要資產配置者的需求已顯著惡化，隨著BTC暴跌，DAT淨流出指數轉為淨流出。現貨ETF資金流動大幅放緩，企業和政府國債也出現疲軟，表明邊際需求普遍萎縮。
這與之前的擴張階段截然不同，當時持續的資金流入幫助吸收了供應並支撐了更高的價格發現。而現在，資金流入持續轉為負值，進一步印證了市場在當前水平上難以吸引新資本的觀點。
由於機構和國債需求不再提供可靠的支撐，下行風險依然較高，除非淨流入穩定並重新加速至持續流入，否則任何反彈都可能面臨阻力。
現貨交易量依然低迷
現貨交易量依然結構性疲軟，儘管BTC從 98 美元回落至 72,000 美元，但 30 天均值仍處於低位。這表明市場存在需求真空，賣方壓力未能得到有效且持續的吸收。
從歷史經驗來看，持久的趨勢反轉往往伴隨著現貨交易量的大幅擴張，因為新的需求湧入填補了市場空白。而此次下跌行情中，交易量僅小幅回升，表明市場活動主要為被動反應，且以拋售和規避風險為主導，而非由市場信心驅動的吸籌。
由於流動性仍然不足，價格仍容易繼續下跌，因為即使是適度的拋售計劃，在缺乏持續現貨買盤支撐的市場中也可能產生過大的影響。
期貨清算
BTC衍生品市場遭遇了一場劇烈的清算浪潮，各交易所的多頭平倉總量飆升至本輪下跌以來的最高水平。這反映出，隨著價格跌破中盤，槓桿多頭頭寸遭到猛烈拋售，進一步加劇了下跌勢頭，比特幣價格跌至7萬美元中段。
值得注意的是，11月和12月的大部分時間裡，清算活動相對平緩，這表明槓桿在疲軟的現貨市場背景下逐步重建。近期的激增標誌著市場格局的重大轉變，強制拋售開始主導資金流動，加劇了市場波動並擴大了日內交易區間。
從現在開始，價格能否企穩將取決於此次槓桿重置是否足以清除過剩風險，或者是否需要進一步去槓桿化。
持續復甦通常需要現貨需求介入，而不是僅僅依靠清算驅動的倉位清理。
前端隱含波動率保持看漲
隨著價格重新測試73000美元關口（該關口此前為週期高點，目前已轉為支撐位），短期隱含波動率飆升至接近70%。自週末以來，波動率格局已進一步走高。一週隱含波動率較兩週前上漲約20個波動率點，而其他期限的隱含波動率也發生了顯著變化，漲幅接近兩位數。
當短期隱含波動率相對於近期實際波動率持續偏高時，表明市場仍在為短期風險買單，而非利用波動率衰減獲利。這種重新定價並非侷限於單一期限，而是由近月合約主導，凸顯了風險的集中方向。
這種行為反映出市場對防範突發性價格跳空波動的強烈需求，而非明確的方向性判斷。交易者仍然不願積極拋售短期風險資產，這支撐了下行溢價，也使得市場信心依然脆弱。
下行偏度持續加劇
波動率的重新定價方向性非常明顯。下行偏斜再次加劇，表明對看跌期權的需求相對於看漲期權更為強勁。這表明，即使價格繼續保持在73000美元上方，市場也更關注下行缺口風險，而非等待反彈行情。
期權資金並未轉向看漲期權需求，而是繼續集中於保護性期權。這使得隱含分佈持續偏向負面結果，並強化了近月波動率中已顯現的防禦性基調。
極度下行風險偏斜反映出市場更願意為風險規避買單，而非表達對上漲的信心。倉位依然單邊，風險仍然集中在下跌情景而非復甦情景上。
1周波動率風險溢價轉為負值
前端隱含波動率和下行偏斜所反映出的緊張局勢如今正蔓延至套利交易。1周波動率風險溢價自12月初以來首次轉為負值，降至-5左右。這與一個月前約+23的水平相比，可謂急劇逆轉。
負波動率風險溢價意味著隱含波動率目前低於已實現波動率。對於伽瑪賣方而言，套利效應已由利好轉為懲罰。此前受益於時間衰減的頭寸如今遭受損失，迫使交易員更積極地進行對沖或展期。這種機械式的反應非但沒有吸收短期壓力，反而加劇了壓力。
由於套利交易為負，波動性不再被儲存，而是被釋放出來。在這種情況下，期權流動不再抑制市場波動，反而開始強化波動，加劇了當前市場偏度和前端定價中已顯現的看跌壓力。
75k 看跌期權溢價演變（短期和中期）
讓我們分析一下75k看跌期權的溢價走勢，該價位目前正受到積極爭奪、持續支撐和反覆測試。這一行權價已成為短期風險配置的焦點。
買入的看跌期權溢價相對於賣出的溢價顯著增加，導致淨溢價差擴大。這一重新定價過程分三個階段展開，每個階段都與市場下跌行情相吻合，而市場並未出現有效的反彈。每一次下跌都對現有持倉造成壓力，迫使交易員進行對沖，從而加劇了對保護性期權的需求。
期限更長（超過三個月，圖中未顯示）的情況則有所不同。近期賣出溢價已超過買入溢價，表明交易員願意在長期債券中利用較高的波動性獲利，同時繼續為短期下行風險保護支付高額費用。
結論
比特幣已進一步轉向防禦型策略，鏈上和鏈下指標均呈現看跌傾向。盈利指標的持續收窄表明，未實現收益已被大幅侵蝕，而隨著投資者規避風險轉向疲軟，已實現損失仍在不斷擴大。現貨流動性不足加劇了這一局面，市場參與度依然低迷，反彈難以吸引持續的需求。
在衍生品市場，拋售情緒日益混亂，大規模的多頭平倉事件證實槓桿率正被強制重置。雖然這種去槓桿化可以消除過度的投機泡沫，但它本身並不能建立一個持久的底部。期權市場反映了這種不確定性，下行偏斜加劇，隱含波動率居高不下，表明交易員仍在為進一步的市場動盪做準備。
從目前來看，現貨需求仍然是關鍵因素。如果現貨參與度沒有明顯擴大，資金流入沒有持續恢復，市場仍易受下行趨勢延續和劇烈、不穩定的反彈的影響。在市場狀況改善之前，風險平衡仍將偏向下行，任何復甦都可能需要時間、市場消化以及買家信心的顯著恢復。
