來源：Tiger Research
作者：Ryan Yoon
原標題：Is This a Crypto Winter? Post-Regulation Market Shift
編譯即整理：BitpushNew
隨著市場進入下行週期，對加密市場的懷疑正在與日俱增。當下的核心問題是：我們是否已經進入了“加密熊市”？
核心觀點
加密寒冬的演變路徑： 重大事件 → 信任崩塌 → 人才流失。
本輪週期的特殊性： 過去的寒冬由內部問題引發；而當前的暴漲與暴跌均由外部因素驅動。目前既非“寒冬”，也非“暖春”。
監管後的三層市場結構： 市場已分裂為合規區、非合規區以及共享基礎設施；過去的“滴漏效應（Trickle-down effect）”已經消失。
ETF 資金的侷限性： 資金停留在比特幣內部，並不會流向合規區之外。
下一輪牛市的前提： 需要“殺手級應用”的誕生，加上有利的宏觀經濟環境。
1. 歷次加密寒冬是如何演變的？
第一次寒冬發生在 2014 年。 當時 Mt. Gox 交易所處理了全球 70% 的比特幣交易量。由於黑客攻擊，約 85 萬枚 BTC 憑空消失，市場信任徹底崩塌。隨後，具備內部控制和審計功能的各種新交易所開始湧現，信任才得以緩慢修復。與此同時，以太坊通過 ICO（首次代幣發行）誕生，為行業展現了新的願景和融資方式。
這一 ICO 模式成為了下一輪牛市的火種。 當任何人都能發行代幣並籌集資金時，2017 年的狂熱被點燃了。僅憑一份白皮書就能融資數百億的項目層出不窮，但其中大多數毫無實質內容。
2018 年，韓國、中國和美國相繼出臺嚴厲監管措施，泡沫破裂，第二次寒冬降臨。 這次寒冬一直持續到 2020 年。新冠疫情後，流動性開始湧入，Uniswap、Compound、Aave 等 DeFi 協議受到關注，資金重新回流。
第三次寒冬最為慘烈。 2022 年 Terra-Luna 崩盤，引發了 Celsius、Three Arrows Capital和FTX的接連倒閉。這不僅是簡單的價格下跌，而是整個行業的結構遭到了動搖。直到 2024 年 1 月，美國證監會（SEC）批准了比特幣現貨 ETF，隨後伴隨著比特幣減半和特朗普的親加密貨幣政策，資金才再次開始流入。
2. 加密寒冬的模式：重大事件 → 信任崩塌 → 人才流失
前三次寒冬都遵循了同樣的演變邏輯：一個重大負面事件觸發，導致信任體系崩潰，最終引發人才大規模流失。
始於重大事件： 無論是 Mt.Gox 被黑、ICO 監管打擊，還是 Terra-Luna 崩盤及隨後的 FTX 破產，雖然規模和形式各異，但結果如出一轍——整個市場陷入震盪和恐慌。
蔓延至信任崩塌： 這種衝擊很快轉變為信任危機。曾經討論“下一步該建什麼”的人們開始質疑加密技術是否真的具有實際價值。建設者之間的協作氛圍消失，取而代之的是互相指責。
引發人才流失： 對前景的懷疑導致了人才撤離。那些曾在區塊鏈領域創造動力的建設者陷入了悲觀情緒。2014 年，他們流向了金融科技和大廠；2018 年，他們轉向了傳統機構和 AI 領域。他們離開這裡，去了看起來更確定的地方。
3. 現在是加密寒冬嗎？
從表面上看，過去加密寒冬的某些跡象在今天依然清晰可見：
重大事件：
特朗普迷因幣（Trump memecoin）： 市值曾在一天內達到 270 億美元，隨後暴跌 90%。
“10.10”爆倉事件： 美國宣佈對華徵收 100% 關稅，引發幣安史上最大規模的爆倉潮（190 億美元）。
信任崩塌： 懷疑論在行業內蔓延，討論重心從“建設”轉向了“甩鍋”。
人才流失壓力： AI 行業飛速增長，提供了比加密貨幣更快、更豐厚的變現路徑。
然而，很難將當前定義為典型的“加密寒冬”。 過去的寒冬爆發於行業內部——Mt. Gox 被黑、ICO 歸零、FTX 暴雷，這些都是行業自毀長城。
現在的情況截然不同：
ETF 的獲批開啟了牛市，而關稅政策和利率變動驅動了下跌。是外部因素拉昇了市場，也是外部因素拖累了市場。
建設者們也並未離場：
RWA（現實世界資產）、perpDEX（永續合約交易所）、預測市場、InfoFi、隱私協議等新敘事層出不窮，且仍在持續迭代。雖然它們沒有像當年的 DeFi 那樣拉動全盤上漲，但它們並未消失。行業基本面沒有崩潰，只是外部環境變了。
正如我們並未親手創造這個“暖春”，所以目前也沒有所謂的“寒冬”。
4. 監管後市場結構的根本性變化
在這種現象背後，是監管後市場結構的深刻演變。目前市場已經分化為三個層面：1) 合規區，2) 非合規區，3) 共享基礎設施。
合規區： 包括 RWA 代幣化、持牌交易所、機構級託管、合法預測市場以及合規 DeFi。這些領域接受審計、履行披露義務並受法律保護。雖然增長較慢，但資金規模巨大且穩定。
特點： 進入合規區後，很難再期待過去那種爆發式的百倍收益。波動性降低，上限受限，但下限也同樣有了保障。
非合規區： 這一領域未來的投機色彩將更加濃厚。門檻低、節奏快，今天暴漲 100 倍、明天跌去 90% 將成為常態。
意義： 這一空間並非毫無意義。非合規區是創意的搖籃，一旦某個賽道被驗證有效，它就會向合規區轉移（如當年的 DeFi 和現在的預測市場）。它起到了“實驗場”的作用，但其本身將與合規業務日益剝離。
共享基礎設施： 包含穩定幣和預言機。它們同時服務於兩個區域。同一枚 USDC 既可以用於機構級的 RWA 支付，也可以用於 Pump.fun 的投機交易；預言機既為代幣化國庫提供數據驗證，也為匿名 DEX 的強平提供支持。
這種分化改變了資金的流動路徑。
在過去，比特幣上漲會通過“滴漏效應”帶動山寨幣齊漲。現在不同了：通過 ETF 進場的機構資金停留在比特幣內便戛然而止，合規區的資金不再流向非合規區。 流動性只停留在價值被證明的地方。甚至比特幣本身，作為避險資產的屬性也尚未在風險資產面前得到充分證明。
5. 下一輪牛市的條件
監管框架正在完善，建設者仍在耕耘。接下來還需要滿足兩個條件：
非合規區誕生新的“殺手級應用”： 必須出現像 2020 年“DeFi 之夏”那樣能創造全新價值的事物。AI 代理、InfoFi、鏈上社交都是潛在候選，但目前尚未達到觸動全局的規模。必須再次形成“非合規區實驗 → 驗證成功 → 向合規區遷移”的良性流動。
宏觀經濟環境的配合： 即便監管塵埃落定、建設者努力、基建完善，如果宏觀環境不支持，上漲空間依然有限。2020 年的 DeFi 熱潮爆發於疫情後的全球大放水；2024 年 ETF 後的上漲也恰逢降息預期。無論加密行業自身做得多好，它都無法控制利率和流動性。行業內所構建的價值要獲得廣泛認可，宏觀環境必須反轉。
像過去那樣“普漲”的加密賽季不太可能再現。 因為市場已經徹底分裂。合規區將穩步增長，而非合規區將繼續劇烈波動。
下一輪牛市終會到來，但它不會眷顧每一個人。
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