比特幣的定價不再基於單一連貫的框架。通膨對沖、風險資產、數位黃金和儲備資產等概念如今同時被應用，導致價格發現機制出現結構性故障。
與股票的相關性不斷上升以及波動性的同步性表明，比特幣的價格越來越受到機構風險模型和投資組合機制的驅動，而不是受到採用率、稀缺性或鏈上基本面的驅動。
在市場形成單一主導地位之前，比特幣可能仍將保持不穩定，其價格走勢更受部位和相關性的影響，而不是受長期信念的影響。
一個不再知道自己在定價的市場
進入2026年2月初，比特幣的交易價格一直在7萬美元左右徘徊。然而，價格並非問題的核心。單憑波動性無法解釋市場正在經歷的現象。真正出現問題的是一些更根本的東西：比特幣的定價邏輯。
近幾個月來，比特幣辜負了投資者對其的所有期望。當股市走弱、風險偏好下降時，比特幣並未扮演避險資產的角色。當流動性收緊、經濟成長預期惡化時，它也未能展現出穩定的風險資產特性。在比特幣本應上漲的時候，它卻下跌了。在它本應下跌的時候，它依然下跌了。
這種模式並非巧合。它反映出市場對比特幣的本質已不再達成共識。
如今，比特幣的交易同時受到多種敘事的影響。每一種敘事都暗示著不同的角色、不同的投資人群體和不同的估值框架。隨著這些敘事相互碰撞，價格失去了錨點。其結果並非基本面驅動的波動，而是由混亂導致的不穩定。
一項資產，四個互斥的身份
比特幣目前存在於四種不同的概念架構中。單獨來看，它們本身並沒有錯。問題在於它們無法共存。
市場試圖同時將比特幣定位為通膨對沖工具、槓桿風險資產、數位黃金和機構儲備。每一種身分都需要在壓力下做出不同的反應。當這四種身分爭奪主導地位時，價格發現機制就會崩潰。
這並非敘事的多元化，而是意義的碎片化。
比特幣作為通膨對沖工具
比特幣最初的價值主張很簡單：固定供應量保障購買力。當政府擴張資產負債表並貶值貨幣時，比特幣的價值應該會上升。
理論上，這種說法仍然很有說服力。但實際上，價格走勢卻呈現出截然不同的景象。
在通膨擔憂加劇時期，比特幣對貨幣貶值的反應並不穩定。 2025年，通膨擔憂最強烈之時，黃金價格上漲超過60%，比特幣卻下跌了兩位數。在通膨數據發布前後，比特幣的反應也十分不穩定。有時，CPI數據意外走高，比特幣價格上漲；有時，類似的通膨訊號反而會引發下跌。
這種不一致性至關重要。一種只能偶爾奏效的對沖策略，根本不算對沖，而是一種交易。
部分問題在於通膨的解讀方式。市場常將消費物價通膨與貨幣擴張混為一談。比特幣似乎對流動性狀況比對通膨指標本身更為敏感。當流動性收緊時，無論通膨數據如何，比特幣都會表現疲軟。而當流動性擴張時，即使通膨居高不下，比特幣也會上漲。
這種行為表明，比特幣目前的定價並非出於對貨幣貶值的保護，而是作為一種與流動性週期相關的高貝塔係數工具。
比特幣作為一種槓桿風險資產
從市場機制的角度來看，比特幣越來越像是一種槓桿風險資產。
自 2025 年以來，比特幣與納斯達克指數的滾動相關性經常超過 0.6，並且在流動性緊張時期，曾短暫接近 0.7。這與之前的周期相比發生了結構性轉變，之前的周期相關性要低得多，也更不穩定。
這種相關性並非意識形態上的，而是機械性的。
隨著機構參與度的提高，比特幣被納入了與股票、商品和衍生性商品相同的風險管理架構。投資組合經理人不再探究比特幣的哲學意義，而是關注其統計表現。
當經濟成長預期減弱或流動性收緊時，這些模型會減少對高波動性資產的投資。無論外界如何解讀，比特幣都被視為其中之一。
與科技股不同，比特幣不產生任何收入、利潤或現金流。如果僅僅將其視為風險資產，它缺乏支撐股票的基本面因素。這使得其下跌幅度更大，其反彈也更依賴流動性而非成長。
比特幣以這種方式交易越多，其原有的差異化優勢就越弱。
比特幣即數位黃金
數位黃金的敘事方式極具情感吸引力。它將比特幣描繪成人類最古老的價值儲存手段的現代版本。
但數位黃金必須經受住一個簡單的考驗：危機期間的獨立性。
2026年初，隨著避險情緒升溫，黃金價格創下歷史新高。與此同時，比特幣價格大幅下跌。在此期間，比特幣與黃金的相關性轉為負值，一度降至-0.25左右。
黃金之所以能起到對沖作用，是因為當恐慌情緒上升時，黃金價格會與比特幣價格脫鉤。比特幣則不會。
這次失敗並不意味著比特幣永遠無法成為數位黃金，而是意味著它目前還不具備這種功能。市場仍然基於短期風險動態而非長期價值儲存邏輯來為比特幣定價。
只要比特幣在市場波動時仍與風險資產一起交易，數位黃金的說法就仍然停留在理想階段，而不是實際操作階段。
比特幣作為機構儲備資產
另一種強而有力的說法是，比特幣正在成為企業和政府的戰略儲備。
如果屬實，這將從根本上改變比特幣的行為。儲備資產會跨越週期持有，在市場下跌期間積累，而不是為了季度業績而交易。
制度行為尚不支持此說法。
過去一年的ETF資金流動數據顯示，套利、基差交易和波動率策略主導了市場活動，而非持續的淨增持。在市場波動加劇時期，機構投資人往往會減少投資曝險以滿足風險承受能力。
儲備資產不會因為波動性上升而被拋售。但比特幣依然如此。
除非各機構展現出與儲備管理而非交易一致的行為，否則這種說法仍是不完整的。
為什麼沒有估價模型能夠擬合當前價格
每種身分都意味著不同的公允價值。
作為通膨對沖工具或數位黃金，比特幣的長期估值較高是合理的。但作為槓桿風險資產，其估值會大幅壓縮。作為儲備資產，其價格應隨著波動性的降低而緩慢上漲。
比特幣目前處於這些框架的中間位置。它既不完全符合任何一個框架，也不完全與任何一個框架相悖。
這並非平衡狀態，而是尚未達成共識的狀態。
市場對比特幣的定價並非基於信心，而是基於不確定性。
當機構無法定義資產時
這種身分認同危機並非散戶獨有，大型機構也面臨同樣的困惑。
當資產無法明確分類時，機構通常會採用基於相關性的模型。這些模型假設歷史關係會持續存在。一旦這些關係發生變化，重新平衡就不可避免。
這個過程是機械的，而非人為的。演算法不會詢問比特幣的採用率是否在上升，它們只會根據波動率閾值、回撤限制和相關性矩陣做出反應。
因此，比特幣的價格越來越反映風險管理的限制，而不是其潛在的效用或稀缺性。
波動率同步化與價格發現的喪失
其中最關鍵的轉變之一是波動率同步化。
到2026年初，比特幣的波動性與VIX指數的相關性約為0.88。2020年，這數字接近0.2。比特幣的波動性已被納入與股票風險相同的體系中。
當市場波動劇烈時，風險模型會同時降低各類資產的風險敞口。比特幣不再是獨立的波動來源，而是統一風險籃子的一部分。
這削弱了真正的價格發現機制。比特幣價格波動越來越反映投資組合的調整，而非採用率或使用量的變化。
關於供應鏈活動和價格脫節
或許定價機制失靈最明顯的證據就在於供應鏈。
在比特幣價格低迷時期，網路基本面展現出了韌性。閃電網路容量大幅擴張，交易活動趨於穩定，長期持有者也基本保持不活躍狀態。
使用率提高，價格下降。
這種脫節表明，價格不再主要受效用影響，而是受市場定位影響。
市場最終將迫使企業走上四條路
這種情況不可能無限期地持續下去。市場需要明確的訊息。
比特幣將被迫扮演主導角色。
它可能發展成為真正的儲備資產；它可能被完全接受為高波動風險資產；它可能重新確立其對沖貨幣貶值的作用；或者它可能徹底失去其戰略配置作用。
過渡過程不會一帆風順。每一種新的敘事方式都會引發動盪，直到最終形成一種主流觀點。
當比特幣無法回答它是什麼時
比特幣目前的困境並非偶然。它反映出在一個由機構主導的市場中，身分認同的缺失。
只要比特幣被當作萬能資產來交易，它就無法發揮任何特定作用。它會在不該對沖的時候進行對沖，在應該保護的時候下跌，在應該背離的時候跟隨風險資產的走勢。
這不是暫時的噪音，而是結構性噪音。
市場最終會給出答案。一種說法會佔據主導地位，其他說法則會逐漸消失。
在那一天到來之前，了解比特幣不是什麼，可能比相信它將來會變成什麼更重要。
「 當定價中斷時：比特幣在相互衝突的敘述中迷失」這篇文章首先發佈於《 CoinRank 》。
