Chainfeeds 導讀：
當財報淪為比特幣價格的心電圖，Strategy 不僅僅是一家公司，而是一場關於信仰能否戰勝重力的實驗。
文章來源：
https://www.techflowpost.com/zh-CN/article/30274
文章作者：
深潮 TechFlow
觀點：
深潮 TechFlow：看了 Strategy 的 Q4 財報，我發現有一個根本性的閱讀障礙：不管你用哪套標準去看，它的數字其實都會騙你。先看公司自己發明的指標 BTC Yield，衡量的是每股 MSTR 對應的比特幣數量增長了多少。2025 年全年這個數字是 22.8%，看起來很漂亮，但它只統計數量，不管價格。公司可以在比特幣 10 萬美元時發股融資、8 萬美元時買幣，BTC Yield 依然是正的，可股東的實際購買力卻在縮水。財報裡提到的 89 億美元「BTC 美元收益」本質也是同一個問題：這個數字是用年底約 89,000 美元的價格計算出來的，而財報發佈當天比特幣已經跌破 65,000 美元。12 月 31 日的價格快照，在市場劇烈波動下很快就失真。再看美國通用會計準則（GAAP），情況又完全相反：按公允價值記賬後，Q4 虧了 124 億美元，全年虧了 42 億美元，看起來非常嚇人。但這些虧損同樣不代表真實現金流。2025 年是 Strategy 第一次按市價給比特幣重新估值，每個季度末只要價格波動，賬面就會產生巨大盈虧，哪怕公司一枚幣都沒賣。理解了這層數字幻覺，再看 2025 年的執行就清晰多了。Strategy 全年實際購入約 22.5 萬枚比特幣，持倉佔全球流通量約 3.4%，推出了五種優先股產品，賬上現金 23 億美元創歷史新高。作為資本運作，這的確是教科書級的一年。但所有成績都指向同一個結果：公司比一年前更依賴比特幣價格走勢。2025 年 Strategy 融了 253 億美元，連續第二年成為全美最大的股權發行方，而季度軟件收入只有約 1.2 億美元，融資規模接近收入的 200 倍，資金幾乎全部用於買幣。融資方式也發生了變化：除了發股票，還密集發行多種優先股，本質上是把不產生利息的比特幣重新包裝成 8% 到 11.25% 收益率的金融產品，賣給想要穩定回報的機構投資者。代價也很直接 —— 截至年底，這些優先股和債務利息每年帶來約 8.88 億美元的剛性支出，而公司全年軟件收入只有 4.77 億美元，連一半都覆蓋不了。Q4 公司設立了 22.5 億美元現金儲備，說足夠支付兩年半，但這筆錢本身也是通過低價增發股票換來的，期間還一度導致每股對應的比特幣數量被攤薄。截至 2 月 5 日財報發佈當天，比特幣跌到約 64,000 美元，而 Strategy 的平均持倉成本是 76,052 美元。713,502 枚比特幣總成本 542.6 億美元，市值約 457 億美元，這是自 2020 年開始買幣以來，持倉首次整體浮虧。四個月前比特幣還在 126,000 美元附近的高點，當時浮盈超過 300 億美元。浮虧本身並不意味著危機，公司沒有強制平倉機制，賬上 22.5 億美元現金按每年 8.88 億剛性支出算，不融資也能撐兩年半到三年。但能不融資也活下去反而是 Strategy 最難承受的狀態，因為這臺機器的核心是持續融資買幣。一旦停下來，BTC Yield 歸零，公司就會退化成一隻沒有管理費、卻揹著高額股息負擔的被動比特幣基金。被動基金不需要溢價交易，投資者可以直接去買現貨 ETF，結構更透明、費率更低。真正的硬性時間節點在 2027 年 Q3，約 82 億美元可轉債將迎來回售窗口。如果那時比特幣仍在低位，公司可能需要在最差的市場環境下賣幣或再融資。Strategy 短期死不了，但這套結構最終仍要面對一個問題：當價格不再上漲，資本飛輪還能不能繼續轉下去。
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