編譯：Block unicorn
簡要：當前的貨幣市場協議（例如 Aave、Morpho、Kamino 和 Euler）雖然能很好地服務於貸款人，但由於缺乏固定的借款成本，它們無法服務於更廣泛的借款人群體，尤其是機構。由於只有貸款人受益，增長停滯不前。
從貨幣市場協議的角度來看，P2P 固定利率是自然的解決方案，而利率市場則提供了一種資本效率高出 240 - 500 倍的替代方案。
P2P 固定利率和利率市場相輔相成，並且對彼此的成功都至關重要。
來自領先協議的洞察：所有協議都希望為借款人提供固定利率
團隊年初的路線圖通常會為下一步的發展定下基調。
Morpho、Kamino 和 Euler Labs 是目前領先的鏈上貨幣市場，總鎖定價值 (TVL) 達 100 億美元。瀏覽他們的 2026 年路線圖，一個顯而易見的主題脫穎而出：固定利率（Fixed Rate）
來自 Morpho
Morpho V2 簡報
來自 Kamino
Kamino 2026 計劃
來自 Euler
Euler 2026 路線圖
在Morpho、Kamino 和 Euler 發佈的 2026 年公告中，「固定利率」或「可預測利率」一詞出現了 37 次。這是他們公告中出現頻率最高的詞彙（不包括填充詞），並且在所有三個路線圖中都被列為首要任務。
其他反覆出現的關鍵詞包括：機構、RWA、信用。
所以，發生了什麼？
DeFi 初期：借款人的固定利率無關緊要
早期的 DeFi 對開發者來說充滿樂趣和實驗性。但對用戶而言，早期的 DeFi 可以用兩句話概括：超現實的投機和可怕的黑客攻擊。
超現實的投機
從 2018 年到 2024 年，DeFi 就像一個脫離現實世界的「火星上的賭場」。流動性主要由早期散戶和投機驅動。每個人都在追逐四位數的年化收益率 (APY)。沒有人關心固定利率的借貸。
市場也極度波動且瞬息萬變。流動性缺乏粘性。總鎖定價值 (TVL) 隨市場情緒劇烈波動。雖然對固定利率借款的需求不高，但對固定利率貸款的需求則更低。
貸款人更傾向於隨時提取資金的靈活性。沒有人願意被鎖定一個月——因為在一個快速變化且尚處於萌芽階段的市場中，一個月感覺就像一個世紀那麼漫長。
可怕的黑客攻擊
從 2020 年到 2022 年，黑客攻擊事件頻發。即使是藍籌協議也未能倖免：Compound 在 2021 年遭遇重大治理漏洞，導致數千萬美元的損失。在此期間，DeFi 漏洞造成的損失總計達數十億美元，加劇了機構投資者對智能合約風險的疑慮。
機構和高淨值人士對智能合約的安全性缺乏信任。因此，較為保守的資金池參與度仍然很低。
相反，機構和高淨值人士都選擇從鏈下渠道借款，例如 Celsius、BlockFi、Genesis、Maple Finance，以規避智能合約風險。
當時，Aave 並非最安全的 DeFi 協議，因此不存在「直接使用 Aave」這種說法。
變革的催化劑
我不確定這是否是有意為之，或者僅僅是巧合，但我們通常將 Aave 和 Morpho 等平臺稱為「借貸協議」，這一點其實非常貼切——儘管借貸雙方都在使用它們。
「借貸協議」這個名稱其實非常貼切：這些平臺在服務貸款人方面表現出色，但在服務借款人方面卻明顯不足。
借款人希望借貸成本固定，而貸款人則希望能夠隨時提取資金並獲得浮動利率。目前的協議對貸款人有利，但對借款人卻不利。如果沒有固定利率的借貸選項，機構就不會進行鏈上借貸，雙邊市場也無法發展——這就是為什麼這些平臺現在正積極致力於構建固定利率功能的原因。
即使在這種明顯偏向貸款人的結構下，變革也需要用戶痛點或產品進步。在過去一年半的時間裡，DeFi 已經積累了這兩方面。
在痛點方面，固定收益循環策略不斷受到借貸成本波動的影響，而鏈下固定利率和鏈上浮動利率之間的溢價也在不斷擴大。
用戶痛點 1：固定收益循環
傳統金融 (TradFi) 提供了豐富的固定收益產品。在 2024 年之前，DeFi 幾乎沒有任何收益分成機制，直到 Pendle 和流動性質押協議開始將 ETH 流動性質押的收益進行拆分。
在使用循環固定收益代幣（Pendle PT）時，借貸利率波動帶來的痛苦就顯而易見了——循環策略承諾的 30 - 50% 年化收益率（APY）經常被利率波動蠶食殆盡。
我個人嘗試過根據利率變動自動調整這些策略建倉和平倉，但每次調整都會產生多層費用：底層收益來源、Pendle、貨幣市場以及 Gas 費用。很明顯，波動的借貸利率是不可持續的——經常導致我的收益為負。基於鏈上流動性動態定價借貸成本會引入遠超可接受範圍的波動性。
這種痛苦僅僅是私人信貸上鍊後即將發生的一切的序幕。私人信貸普遍傾向於固定利率借貸，因為現實世界的運作需要確定性。如果 DeFi 想要擺脫「火星上的賭場」的形象——脫離實際經濟活動——並真正為有意義的商業活動提供支持，例如 GPU 支持的貸款和來自交易公司的信用借貸，那麼固定利率勢在必行。
用戶痛點 2：固定/浮動利率溢價擴大
由於借貸協議為貸款人提供了卓越的服務——提現靈活、無需 KYC 且易於編程——鏈上借貸流動性一直在穩步增長。
Aave 多年的 TVL。該圖表顯示，其增長速度大約是比特幣價格增長速度的兩倍。
隨著借貸流動性的增長，這些協議的浮動利率借貸速度下降。雖然這看似對借款人有利，但對機構借款人而言卻無關緊要——他們更傾向於固定利率貸款，並且正在通過鏈下渠道獲取這些貸款。
市場真正痛點在於鏈下固定利率借貸成本與鏈上浮動利率之間日益擴大的差距。這一差距相當顯著。機構投資者為固定利率借款支付的平均溢價為 250 個基點，而使用藍籌山寨幣作為抵押品時，溢價甚至高達 400 個基點。以 4% 的平均年利率 (Aave) 為基準，這意味著 60% 至 100% 的溢價。
Aave 約 3.5% vs Maple 約 8%：固定利率加密貨幣抵押貸款的溢價約為 180 至 400 個基點。
在這個差距的另一方面，鏈上收益率也在壓縮。由於當前的借貸市場結構性地偏向貸款方，因此吸引的貸款方多於借款方——這最終會損害貸款方的收益，並阻礙協議的增長。
產品進展：DeFi 成為借貸的默認選擇
在進展方面，Morpho 已集成到 Coinbase，成為其主要收益來源；而 Aave 則成為協議資金管理、散戶穩定幣儲蓄應用和穩定幣新銀行的基石。DeFi 借貸協議提供最便捷的穩定幣收益獲取途徑，流動性持續流入鏈上。
隨著 TVL 增加和收益減少，這些借貸協議正積極迭代，力求成為優秀的「借貸協議」，以更好地服務借款人並平衡雙邊市場。
與此同時，DeFi 協議正變得更加模塊化——這是從 Aave 的「一刀切」式資金池模型自然演進的結果（附註：儘管我認為資金池模型仍將長期存在持續的需求——這可以作為未來另一篇文章的主題）。隨著 Morpho、Kamino 和 Euler 引領模塊化借貸市場，貸款現在可以根據抵押品、LTV 和其他參數進行更精確的設定。獨立信貸市場的概念由此誕生。即使是 Aave v4 也正在升級為中心輻射式模塊化市場結構。
模塊化市場結構為新型抵押品類型（例如 Pendle PT、固定收益產品、私募信貸和風險加權資產 (RWA)）上線鋪平了道路，進一步放大了對固定利率借貸的需求。
成熟的 DeFi：貨幣市場通過利率市場蓬勃發展
市場缺口：
借款人強烈偏好固定利率（鏈下服務完善）
貸款人強烈偏好浮動利率以及隨時提取資金的靈活性（鏈上服務完善）
如果不彌合這一市場缺口，鏈上貨幣市場將停滯在目前的規模，無法擴展到更廣泛的貨幣和信貸市場。彌合這一缺口有兩條清晰的路徑，這兩條路徑並非相互競爭，而是高度互補，甚至是共生的。
路徑一：由風險管理機構運營的 P2P 固定利率
P2P 固定利率模式簡單明瞭：每筆固定利率借款需求，都會鎖定等量的資金用於固定利率貸款。雖然這種模式簡潔高效，但它需要 1:1 的流動性匹配。
根據各大借貸協議在 2026 年的公告，它們都在朝著 P2P 固定利率模式發展。然而，散戶用戶不會直接向這些 P2P 固定利率市場借款，主要原因有二：
他們重視提款的靈活性
他們面臨太多需要評估和選擇的市場
相反，只有目前部署在風險管理機構金庫中的流動性才能借入這些固定利率市場——而且即便如此，也只能部分借入。風險管理機構必須維持足夠的流動性，以滿足其存款人的即時提款需求。
這對於需要滿足即時提款需求的風險管理機構而言，構成了一種棘手的動態：
當存款提取激增且金庫流動性因資金鎖定在固定利率借貸中而變低時，金庫缺乏機制來阻止提取或鼓勵存款。與擁有利用率曲線的貨幣市場不同，金庫的結構設計並非旨在維持提款流動性。提款增加並不會帶來金庫更高的收益。
如果金庫被迫在二級市場出售其固定利率貸款，這些貸款很可能以折價交易——這可能導致金庫破產。（類似於 2023 年 3 月硅谷銀行的情況）
為了緩解這種棘手的動態，風險管理機構更傾向於採取傳統貸款機構通常的做法：通過利率互換將固定利率貸款轉換為浮動利率貸款。
他們向互換市場支付固定利率，並獲得相應的浮動利率，從而避免在浮動利率上升和提款增加時被鎖定在低固定利率中的風險。
在這種情況下，機構貸款人和風險管理機構利用利率市場更好地提供固定利率流動性。
路徑二：基於貨幣市場的利率市場
利率市場並不直接將固定利率借貸方與借款方進行匹配。相反，它將借款人與願意彌補約定固定利率與貨幣市場利用率曲線中浮動利率之間差額的資本進行匹配。這種方法提供的資本效率比 P2P 市場所需的 1:1 匹配流動性高 240-400 倍。
資本效率的數學計算如下：
從 Aave 的現有流動性中以浮動利率借入 1 億
借款人希望將這筆浮動利率貸款轉換為為期一個月的固定利率貸款。假設固定利率為 5% 年利率
1 億 * 5% / 12 = 41.6 萬
利率互換可實現 20 * 12 = 240 倍的固有槓桿
利率互換幫助套期保值者和交易員對固定利率和浮動利率進行定價和互換
基於貨幣市場的利率互換機制無法像 P2P 模式那樣提供完全無槓桿的固定利率貸款——如果利率飆升 10 倍並長期維持在高位，套期保值者理論上可能面臨自動去槓桿化 (ADL)。
然而，這種情況發生的可能性極低，在 Aave 或 Morpho 三年的歷史中均未出現過。利率交易所永遠無法完全消除 ADL 風險，但它們可以採用多層保護措施——保守的保證金要求、保險基金和其他保障機制——將其降低到可忽略不計的水平。
這種權衡極具吸引力：借款人可以從久經考驗、高 TVL（總價值抵押率）的貨幣市場（例如 Aave、Morpho、Euler 和 Kamino）獲得固定利率貸款，同時受益於比 P2P 市場高 240 - 500 倍的資本效率。
路徑二類似於傳統金融的運作方式——利率互換的日交易量高達 18 萬億美元，促進了信貸、固定收益產品和實體經濟活動。
這種結合了成熟的貨幣市場安全性、現有貸款協議中 300 億美元的流動性、適當的風險緩解措施和卓越的資本效率的策略，使得利率交易所成為在鏈上擴展固定利率借貸的務實之選。
激動人心的未來：連接市場，擴展信貸
如果你耐心讀完了上一節枯燥的機制和市場微觀結構，希望這一節能激發你對未來激動人心的發展道路的無限遐想！
一些預測：
1. 利率市場將變得與現有借貸協議同等重要
由於借貸主要發生在鏈下，而貸款主要發生在鏈上，市場仍然是不完整的。利率市場通過滿足借貸雙方不同的偏好來連接借貸需求，極大地擴展了現有貨幣市場協議的潛力，併成為鏈上貨幣市場不可或缺的一部分。
在傳統交易金融領域，利率市場和貨幣市場相輔相成。我們將在鏈上看到同樣的動態。
2. 機構信用：利率市場將成為信貸擴張的支柱
免責聲明：此處的信貸指的是無抵押或抵押不足的貨幣市場，而非抵押過高的模塊化市場，例如 Morpho Blue 市場。
信貸市場對利率市場的依賴程度甚至超過了超額抵押貸款。當機構通過信貸為現實世界的活動（例如 GPU 集群、收購或交易操作）融資時，可預測的資本成本至關重要。因此，利率市場將隨著鏈上私人信貸和風險加權資產（RWA）的擴張而發展。
為了將鏈下現實世界的收益機會與鏈上穩定幣資本連接起來，利率市場對於鏈上信貸的擴張而言，更是至關重要的支柱。
3. 消費信貸：「借錢消費」惠及所有人
出售資產會引發資本利得稅和稅務問題，這就是為什麼超高淨值人士幾乎從不出售資產；他們選擇借貸消費。我設想，在不久的將來，每個人都將能夠「借貸消費」而非「賣出消費」——這種特權目前僅限於超級富豪。
資產發行方、託管方和交易所將有強烈的動機發行信用卡，允許人們以資產作抵押進行借貸並直接消費。為了使這一體系與完整的自託管體系協同運作，去中心化的利率市場勢在必行。
EtherFi 的信用卡引領了基於抵押品的消費信貸潮流，其信用卡業務去年增長了 525%，單日交易額最高達到 120 萬美元。如果你還沒有辦理 EtherFi 卡，我強烈建議你嘗試一下，體驗「借貸消費」的樂趣！
最後，我想指出，固定利率遠非貨幣市場增長的唯一驅動因素。貨幣市場能夠解決許多亟待解決的問題，例如，啟用鏈下抵押品和基於 RWA 贖回的預言機以支持循環策略等等。未來充滿挑戰，我非常期待看到這個市場的發展，並希望能夠為之貢獻一份力量。
