作者：@XinGPT
原文鏈接：https://x.com/xingpt/status/2019792494444359955
聲明：本文為轉載內容，讀者可通過原文鏈接獲得更多信息。如作者對轉載形式有任何異議，請聯繫我們，我們將按照作者要求進行修改。轉載僅用於信息分享，不構成任何投資建議，不代表吳說觀點與立場。
快到春節這一波接一波的暴跌，先是黃金白銀高位崩盤，然後是加密開始洩洪一般毫無支持地下跌，突破所有關鍵支撐位，最後美股、港股大 A 接連跳水，白天虧了晚上虧，左邊虧完右邊虧，資產配置在不同的車上，都是所有車都翻了。
萬幸的是我之前加密資產基本上都清倉，而股市的當頭斬沒躲過，某些股票比如 Figma 、小鵬汽車持倉跌了超過 70% ，（不是全部資產的 70% ，原諒我也標題黨了一次）。
市場上的解讀主要有幾個：
· 說 Anthropic 的法律 AI 太厲害了，以後都不需要用專業軟件，都用大模型就夠了，所以軟件股票崩盤。
· 說谷歌財報業績雖然好，但是資本開支指引過高，比市場預期要高 50%
· 說因為即將上任的美聯儲主席 Warsh 是鷹派，要維護強勢美元，不輕易降息，還有可能縮表。
我認為以上皆是 Bullshit 。
分析師往往會在市場下跌後，為下跌找一些看似合理的理由，而這些理由往往是噪音，掩埋市場真正的核心主線以及運行邏輯。
· Anthropic 的法律 AI 再厲害，有賣出去過多少收入嗎，收入預計能超過 SAP 嗎？ SAP 這些軟件廠商就啥也不動等著被顛覆？
· 谷歌資本開支高了，你們說擔心現金流；資本開支低了，你們肯定又要擔心支出不夠， AI 上下游產業鏈缺少資金，谷歌 AI 要落後；
· Warsh 這個更扯，人還沒上任呢，就開始幻想上任後如何如何，你比韭菜還能幻想。 Warsh 就算上任，要完全推翻美聯儲此前的政策基調也是很困難的，畢竟糟糕的就業數據擺在那裡，也很難鷹的起來。
我認為這波下跌就是流動性緊張+估值高企造成的市場劇烈波動：就像 Alex 在爬臺北 101 時，越往上爬，風的影響越大，在平地感受的是微風拂面，到了百米高空就是大風越狠我心越蕩。
美股估值目前什麼水平呢？
有一個巴菲特指標是，表示股市總市值與國內生產總值 GDP 的比，巴菲特認為該比率 75% -90% 為合理，若超過 120% 或更高則屬於嚴重高估，如同“玩火”。
要知道，當前該指標是 230% 。
當然我們都知道，估值高不代表一定會崩盤。巴菲特指標由於 GDP 數據統計滯後，實際可能也沒有這麼誇張。
但股票一定不屬於低估區間了，這肯定會放大市場的波動性，因為獲利盤豐厚的機構隨時可能止盈。
而 S&P 500 Forward P/E 市盈率為 22.0x ，相對 30 年均值： 17.1x ； 22.0x 大約是（ 22.0-17.1 ）/（ 20.4-17.1 ）≈ +1.5 個標準差附近。也就是說，估值處在“顯著偏貴”的區間，已經高於“ +1σ 線”（ 20.4x ）。接近 2000 互聯網泡沫階段 25.2x 的市盈率了。
而與此同時，資金面的偏緊就像高空中的風，呼嘯著朝市場襲來：
1. 首先流動性收緊的第一板斧來自日債。
日本國債收益率的每一次跳漲，都在抽取全球市場的流動性。
因為日本是全球最大的債權國，長期維持的零利率政策催生了規模龐大的“日元套利交易”（ Yen Carry Trade ）。全球投資者借入低成本的日元，投資於高收益的海外資產（如美股）。
一旦日債收益率快速上升，利差收窄，套利交易的吸引力下降甚至出現虧損，就會引發大規模的平倉潮：投資者需要拋售海外資產，換回日元償還貸款。這一過程會引發全球性的“去槓桿”和資產拋售。
可以看到 2 月初中短端利差，也就是美金 2 年期利率減去日元 2 年期利率，有著大幅度的下跌；也就是很大程度上套利的 carry trade 要繼續縮減槓桿，收攏資金。
2. TGA 賬戶與國債發行：釜底抽薪
美國財政部一般賬戶（ Treasury General Account, TGA ）是影響市場流動性的關鍵變量。當財政部通過發債或稅收增加 TGA 餘額時，相當於從金融系統中抽走資金，導致銀行準備金下降，從而收緊流動性。反之，當財政部支出（減少 TGA 餘額）時，則向市場注入流動性。
2026 年 2 月初，市場正面臨 TGA 重建和大規模國債發行的雙重壓力：
• TGA 餘額高企：截至 2 月初， TGA 餘額維持在約 8932 億美元的高位。美國財政部計劃在 3 月底將餘額維持在 8500 億美元，並在 4 月底稅收季達到約 1.025 萬億美元的峰值 。這意味著財政部將持續從市場抽水。
• 大規模國債發行：為補充 TGA 和為財政赤字融資，財政部在 2 月初宣佈了大規模的季度再融資計劃，進一步加劇了市場的資金緊張狀況。
這種“釜底抽薪”式的操作直接導致了銀行準備金的下降，迫使金融機構收縮信貸、拋售資產以獲取流動性，從而引發了市場的連鎖反應。
3. CME 提高保證金：歷史性的“去槓桿”
在貴金屬市場出現極端波動時，芝加哥商品交易所（ CME ）通過提高期貨合約的保證金要求，來強制市場去槓桿，這一舉動在歷史上曾多次扮演牛市終結者的角色。
2026 年 2 月初的貴金屬崩盤，與 CME 的連續干預高度相關。在白銀價格創下歷史新高後， CME 連續 6 次提高金銀期貨的保證金，其中白銀的初始保證金從 11% 一路被上調至 18% 。對於已經遭受重創的多頭來說，這無異於“傷口撒鹽”，直接觸發了踩踏式平倉。
以下是歷史上著名的幾次提高保證金及其後續影響：
流動性的問題，需要關注流動性來解決。
除了研究美股公司基本面，宏觀的美聯儲會議表態之外，以下流動性指標我認為不得不重點關注：
1 ）結算層資金（水位）
淨流動性 = 美聯儲總資產 - TGA - ON RRP ( 隔夜逆回購 )
它是“市場裡可用現金”的方向指標。淨流動性下行一般意味著資金環境在變緊。
2 ）短端資金價格（錢貴不貴）
SOFR （隔夜融資利率）
SOFR 異常上升說明短端資金變貴，市場更容易出波動。
3 ）利率波動（做市和槓桿能不能撐得住）
MOVE （美債波動率指數）
MOVE 上行意味著利率波動變大，中介縮表、槓桿下降，風險資產更容易被動下跌。
4 ）全球去槓桿鏈條（最常見的“突然變緊”原因之一）
USDJPY （是否出現日元快速升值）
US2Y - JP2Y 點差（套息 carry 底盤是否在收窄）
日元升值疊加點差收窄，更像套息去槓桿啟動。
5 ）信用確認（緊張是否已經傳導到融資端）
HY OAS （高收益信用利差）
HY OAS 走闊說明融資環境變差，風險資產下跌更容易擴散。
原文鏈接：https://x.com/xingpt/status/2019792494444359955
聲明：本文為轉載內容，讀者可通過原文鏈接獲得更多信息。如作者對轉載形式有任何異議，請聯繫我們，我們將按照作者要求進行修改。轉載僅用於信息分享，不構成任何投資建議，不代表吳說觀點與立場。
快到春節這一波接一波的暴跌，先是黃金白銀高位崩盤，然後是加密開始洩洪一般毫無支持地下跌，突破所有關鍵支撐位，最後美股、港股大 A 接連跳水，白天虧了晚上虧，左邊虧完右邊虧，資產配置在不同的車上，都是所有車都翻了。
萬幸的是我之前加密資產基本上都清倉，而股市的當頭斬沒躲過，某些股票比如 Figma 、小鵬汽車持倉跌了超過 70% ，（不是全部資產的 70% ，原諒我也標題黨了一次）。
市場上的解讀主要有幾個：
· 說 Anthropic 的法律 AI 太厲害了，以後都不需要用專業軟件，都用大模型就夠了，所以軟件股票崩盤。
· 說谷歌財報業績雖然好，但是資本開支指引過高，比市場預期要高 50%
· 說因為即將上任的美聯儲主席 Warsh 是鷹派，要維護強勢美元，不輕易降息，還有可能縮表。
我認為以上皆是 Bullshit 。
分析師往往會在市場下跌後，為下跌找一些看似合理的理由，而這些理由往往是噪音，掩埋市場真正的核心主線以及運行邏輯。
· Anthropic 的法律 AI 再厲害，有賣出去過多少收入嗎，收入預計能超過 SAP 嗎？ SAP 這些軟件廠商就啥也不動等著被顛覆？
· 谷歌資本開支高了，你們說擔心現金流；資本開支低了，你們肯定又要擔心支出不夠， AI 上下游產業鏈缺少資金，谷歌 AI 要落後；
· Warsh 這個更扯，人還沒上任呢，就開始幻想上任後如何如何，你比韭菜還能幻想。 Warsh 就算上任，要完全推翻美聯儲此前的政策基調也是很困難的，畢竟糟糕的就業數據擺在那裡，也很難鷹的起來。
我認為這波下跌就是流動性緊張+估值高企造成的市場劇烈波動：就像 Alex 在爬臺北 101 時，越往上爬，風的影響越大，在平地感受的是微風拂面，到了百米高空就是大風越狠我心越蕩。
美股估值目前什麼水平呢？
有一個巴菲特指標是，表示股市總市值與國內生產總值 GDP 的比，巴菲特認為該比率 75% -90% 為合理，若超過 120% 或更高則屬於嚴重高估，如同“玩火”。
要知道，當前該指標是 230% 。
當然我們都知道，估值高不代表一定會崩盤。巴菲特指標由於 GDP 數據統計滯後，實際可能也沒有這麼誇張。
但股票一定不屬於低估區間了，這肯定會放大市場的波動性，因為獲利盤豐厚的機構隨時可能止盈。
而 S&P 500 Forward P/E 市盈率為 22.0x ，相對 30 年均值： 17.1x ； 22.0x 大約是（ 22.0-17.1 ）/（ 20.4-17.1 ）≈ +1.5 個標準差附近。也就是說，估值處在“顯著偏貴”的區間，已經高於“ +1σ 線”（ 20.4x ）。接近 2000 互聯網泡沫階段 25.2x 的市盈率了。
而與此同時，資金面的偏緊就像高空中的風，呼嘯著朝市場襲來：
1. 首先流動性收緊的第一板斧來自日債。
日本國債收益率的每一次跳漲，都在抽取全球市場的流動性。
因為日本是全球最大的債權國，長期維持的零利率政策催生了規模龐大的“日元套利交易”（ Yen Carry Trade ）。全球投資者借入低成本的日元，投資於高收益的海外資產（如美股）。
一旦日債收益率快速上升，利差收窄，套利交易的吸引力下降甚至出現虧損，就會引發大規模的平倉潮：投資者需要拋售海外資產，換回日元償還貸款。這一過程會引發全球性的“去槓桿”和資產拋售。
可以看到 2 月初中短端利差，也就是美金 2 年期利率減去日元 2 年期利率，有著大幅度的下跌；也就是很大程度上套利的 carry trade 要繼續縮減槓桿，收攏資金。
2. TGA 賬戶與國債發行：釜底抽薪
美國財政部一般賬戶（ Treasury General Account, TGA ）是影響市場流動性的關鍵變量。當財政部通過發債或稅收增加 TGA 餘額時，相當於從金融系統中抽走資金，導致銀行準備金下降，從而收緊流動性。反之，當財政部支出（減少 TGA 餘額）時，則向市場注入流動性。
2026 年 2 月初，市場正面臨 TGA 重建和大規模國債發行的雙重壓力：
• TGA 餘額高企：截至 2 月初， TGA 餘額維持在約 8932 億美元的高位。美國財政部計劃在 3 月底將餘額維持在 8500 億美元，並在 4 月底稅收季達到約 1.025 萬億美元的峰值 。這意味著財政部將持續從市場抽水。
• 大規模國債發行：為補充 TGA 和為財政赤字融資，財政部在 2 月初宣佈了大規模的季度再融資計劃，進一步加劇了市場的資金緊張狀況。
這種“釜底抽薪”式的操作直接導致了銀行準備金的下降，迫使金融機構收縮信貸、拋售資產以獲取流動性，從而引發了市場的連鎖反應。
3. CME 提高保證金：歷史性的“去槓桿”
在貴金屬市場出現極端波動時，芝加哥商品交易所（ CME ）通過提高期貨合約的保證金要求，來強制市場去槓桿，這一舉動在歷史上曾多次扮演牛市終結者的角色。
2026 年 2 月初的貴金屬崩盤，與 CME 的連續干預高度相關。在白銀價格創下歷史新高後， CME 連續 6 次提高金銀期貨的保證金，其中白銀的初始保證金從 11% 一路被上調至 18% 。對於已經遭受重創的多頭來說，這無異於“傷口撒鹽”，直接觸發了踩踏式平倉。
以下是歷史上著名的幾次提高保證金及其後續影響：
流動性的問題，需要關注流動性來解決。
除了研究美股公司基本面，宏觀的美聯儲會議表態之外，以下流動性指標我認為不得不重點關注：
1 ）結算層資金（水位）
淨流動性 = 美聯儲總資產 - TGA - ON RRP ( 隔夜逆回購 )
它是“市場裡可用現金”的方向指標。淨流動性下行一般意味著資金環境在變緊。
2 ）短端資金價格（錢貴不貴）
SOFR （隔夜融資利率）
SOFR 異常上升說明短端資金變貴，市場更容易出波動。
3 ）利率波動（做市和槓桿能不能撐得住）
MOVE （美債波動率指數）
MOVE 上行意味著利率波動變大，中介縮表、槓桿下降，風險資產更容易被動下跌。
4 ）全球去槓桿鏈條（最常見的“突然變緊”原因之一）
USDJPY （是否出現日元快速升值）
US2Y - JP2Y 點差（套息 carry 底盤是否在收窄）
日元升值疊加點差收窄，更像套息去槓桿啟動。
5 ）信用確認（緊張是否已經傳導到融資端）
HY OAS （高收益信用利差）
HY OAS 走闊說明融資環境變差，風險資產下跌更容易擴散。
