比特幣的硬頂很容易理解：它永遠只會發行 2100 萬枚比特幣。
難以理解的是，邊際市場被允許交易超過 2100 萬枚代幣的敞口，因為其中大部分敞口是合成的，並且以現金結算，可以在幾秒鐘內創建或減少。
在過去一年左右的時間裡，這種區別已經成為比特幣的核心悖論。
稀缺性是資產本身的屬性，而價格則是主導下一輪激進交易的市場微觀結構的屬性。當衍生品交易量和槓桿頭寸成為主導因素時，比特幣的交易方式既可以像供應緊張的資產一樣，同時也可以像具有有效彈性的資產一樣。
2100萬枚硬幣，但邊際市場遠大於此。
現貨交易是唯一一種交易必然涉及實際BTC從一個所有者轉移到另一個所有者的交易場所。
永續期貨和有期期貨本身並不鑄造硬幣，但它們確實創造了一個比現貨市場規模更大、速度更快、反應更靈敏的二級市場。永續期貨通過融資機制追蹤現貨價格，並可使用槓桿進行交易，這意味著相對較少的抵押品即可控制更大的名義頭寸。當交易者追求速度、槓桿、做空能力和資金效率時，這種組合往往會吸引他們轉向衍生品市場。
價格發現本質上就是下一個有意義的市場訂單落點。如果大部分緊迫性都集中在持有者手中，那麼阻力最小的路徑就會在那裡形成，即便長期持有者從未動用槓桿，即便基礎供應量固定不變。在這種情況下，價格波動往往由倉位變化驅動：清算、強制去風險化、對沖資金流動以及槓桿的快速重新定價。這些流動可能會壓倒更為緩慢的現貨積累過程，因為邊際參與者並非在選擇是否購買代幣，而是在選擇增加或減少持倉。
這也是為什麼可見的訂單簿支撐力遠不如圖表上看起來那麼可靠。顯示的買單可能是真實的，但它們是有條件的。它們可能會被撤回、疊加、刷新，或者僅僅因為交易量更大而被更大的衍生品交易市場所超越。訂單簿記錄的是潛在交易意向，而不是成交保證。
數據顯示
幣安$ BTC / USDT永續期貨與現貨交易量比率是最清晰的起點，因為它量化了交易活動集中在哪裡。
2月3日，永續合約與現貨合約的交易量比為7.87，永續合約交易量為235.1億美元，BTC交易量為29.9億美元，比特幣價格約為75770美元。2月5日，該比率仍為6.12，永續合約交易量為159.7億美元，現貨合約交易量為26.1億美元，價格接近69700美元。
這些比率之所以重要，是因為它們並非微小的偏差；它們描述的是一個以槓桿化的可做空交易平臺為主要成交量的市場。在這種情況下，下一個價格變動點更有可能由敞口重新定價決定，而不是由現貨交易量的增加決定。
彙總訂單簿流動性增量增加了一個維度：它不僅關注成交量，還關注價格附近流動性的積累。CoinGlass 將深度增量定義為指定範圍內買賣價差的不平衡程度，此處為當前價格上下 1% 的波動範圍，以此概括可見訂單簿是買入價偏高還是賣出價偏高。
最大的波動出現在衍生品方面，恰好發生在市場進入下跌窗口期之際。1月31日14:00，比特幣期貨流動性差值達到+2.9775億美元，當時BTC約為82,767美元。現貨市場隨後在18:00顯示流動性差值增加9532萬美元，當時比特幣價格約為78,893美元。即使到了2月5日14:00，現貨流動性差值仍然保持在+3666萬美元，當時BTC接近69,486美元。
數據顯示，現貨市場存在報價，並且在某些時刻報價有所增長，但價格仍然持續下滑。一旦你接受衍生品佔據主導地位的市場格局，這便不再是一個矛盾。現貨附近的流動性可能會有所改善，而規模更大的衍生品交易場所則繼續通過降低槓桿、施加空頭壓力或進行套期保值來迫使市場重新定價。當持倉量占主導地位時，邊際賣方並非失去信心的真實個體，而僅僅是管理持倉的經理人。
現在，我們再加入投資者通常視為現貨市場最終代表的第三個渠道：美國現貨比特幣ETF。上週我們看到的資金流動趨勢更像是拉鋸戰，而不是朝著懸崖方向駛去。
1月21日出現大量資金流出，約為-7.087億美元；1月29日約為-8.178億美元；1月30日約為-5.097億美元。2月2日資金流出急劇轉正，約為+5.618億美元；隨後在2月3日回落至-2.72億美元，2月4日再次回落至-5.449億美元。
像這樣的公開交易流量統計數據通過 Farside 等聚合器被廣泛追蹤，並且經常在市場報道中被引用，但是當衍生品交易場所設定邊際交易時，它們無法與日內價格一一對應。
明確ETF資金流動的定義也很重要。ETF的申購和贖回均通過授權參與者執行。根據產品和監管許可的不同，這些流程可以是現金支付，也可以是實物支付，這會影響ETF活動轉化為現貨市場BTC交易的直接程度。
2025 年年中，美國證券交易委員會 (SEC) 批准了允許加密貨幣 ETP 進行實物認購和贖回的命令，具體而言，該命令允許授權參與者使用基礎加密貨幣而非現金來認購或贖回份額，從而使 ETF 的運營結構更接近其他商品 ETP。（SEC）即便有了這種結構，ETF 的資金流動仍然與衍生品頭寸、交易商對沖和交易所流動性密切相關，這些因素可能會主導短期價格形成。
最後，交易所儲備數據將這些抽象數據錨定到更具體的事物上：交易所中存放的BTC數量，這可以作為可立即交易庫存的代表。
從 1 月 15 日至 2 月 5 日，所有交易所的$ BTC儲備增加了 29,048 $ BTC ，增幅為 1.067%，達到略高於 275 萬$ BTC 。
這很重要，因為它區分了兩個經常被混淆在一起的概念。
即使比特幣總供應量稀缺，但如果交易所庫存上升到避險窗口期，交易時仍可能感覺供應充足。ETF資金流入可能為正，但可交易流通量仍可能通過存款、國債轉移或大持有者的重新配置而擴大。即使可交易流通量收緊，衍生品仍可能放大波動性，因為其敞口的增加或減少速度比比特幣的流通速度更快。
與比特幣交易方式相符的稀缺模型
要調和所有這些問題，一個有效的方法是將比特幣的稀缺性視為一系列時間跨度，而不是一個單一的數字。
速度最慢的一層是協議供應層，這是設計上固定的。2100萬的上限指的就是這一層。
中間層是可交易流通量，也就是那些能夠真正無摩擦地進入市場的代幣。交易所儲備並非衡量可交易流通量的最佳指標，但它具有一定的參考價值，因為它衡量的是那些已經存在於專為快速交易而設計的平臺上的代幣。
快速波動層是合成敞口：包括永久合約、有期期貨和期權。這一層可以極快地擴張或收縮，因為它受抵押品和風險限額的限制，而不是受代幣價格波動的限制。當交易活動集中於此層時，市場的大部分參與者是通過槓桿和對沖來表達觀點，而不是通過購買代幣。
最底層是邊際交易本身：即通過最活躍的交易場所清算的下一個強制買入或賣出交易。永續合約與現貨合約的交易量比率一直徘徊在 6 到 8 之間，再加上期貨合約流動性差值較大，表明市場中邊際交易發生在衍生品市場，而非現貨市場。
這種框架告訴我們稀缺性是真實存在的，但並不能保證每天都會供應緊張。市場可以通過大量的交易來交易稀缺資產，而交易量最大的交易場所往往會決定下一個價格。
這就是為什麼我們需要將ETF資金流動、交易所儲備和衍生品主導地位視為三個獨立的視角，它們在短期內可能存在分歧。當它們一致時，市場走勢往往更加清晰。當它們出現分歧時，你就能看到圖表所顯示的：買盤湧現，各種說法紛紜，而價格依然下跌，因為邊際市場已轉移。
