作者：Hazel 支無不言
編輯：Pat
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一、本期介紹
你可能對 Visa 龐大的數字並無概念：它每年處理超過 15 萬億美元的交易量，幾乎相當於中國全年的 GDP；它連接著全球 1.3 億家商戶，背後是 43 億張卡片的跳動。
但在這臺精密機器的齒輪間，藏著一個傳統金融難以言說的隱疾：為了讓跨境支付看起來絲滑，全球銀行體系被迫在水管裡鎖死了數以萬億計的預存資金。這些錢靜靜地躺在銀行賬戶裡動彈不得，只為了應對清算的時間差。當加密社區還在爭論如何用區塊鏈“殺死” Visa 時，這家巨頭已經悄悄完成了對自身底層大動脈的鏈上手術。上個月，Visa 宣佈將其穩定幣結算試點正式擴展至美國。這不只是一個 PR 噱頭，而是利用穩定幣分鐘級的清算速度，試圖徹底釋放那些被鎖死的流動性。雖然目前年化35億美元的結算量在 Visa 的萬億版圖中只是滄海一粟，但這背後折射出 Visa 的“相關性”焦慮。Visa 並不在意底層是 Solana 還是以太坊，它真正關心的只有一個問題：在萬物上鍊的未來，它能否繼續定義資產流轉的底座？
本期節目，我們邀請到了橫跨 Visa 傳統背景與加密投資雙重世界的 Larry Ma。我們將硬核拆解 Visa 接入 USDC 的深層邏輯、四方支付的未來演進，以及在 2026 年，普通創業者如何在巨頭下場的縫隙中找到真正的“黃金雪坡”。
本期節目由「支無不言」與 ETHTAO 聯合播出。ETHTAO 由 SNZ 發起成立，致力於在亞洲傳播以太坊的價值觀與文化，連接、培養並引導新一代建設者進入以太坊生態系統。
【嘉賓】
Larry Ma
SNZ Holding 合夥人，曾在 Visa 任職，擁有超過 25 年的全球化從業經驗，橫跨電商、數字營銷、金融服務與區塊鏈創新領域。
【主播】
Hazel Hu
播客《支無不言》主理人，華語公共物品基金 GCC 核心貢獻者。X：0xHY2049；即刻：一隻不走心的越越
二、背景介紹
Hazel：歡迎來到新一期的《支無不言》，我是主持人 Hazel。今天來到我們節目的是 SNZ Capital 的合夥人 Larry，來聊一聊近期的一條重要新聞：Visa 將其穩定幣結算試點項目擴展到了美國市場。這裡提到的穩定幣，指的是 Circle 發行的 USDC。
Larry 之前在 Visa 有過較長時間的工作經驗，同時在金融科技、支付以及區塊鏈領域都有非常豐富的經歷。今天我們邀請 Larry，為我們解讀這條新聞，也請他展望一下未來三到五年穩定幣與金融科技支付領域可能出現的變化。
Larry，要不你先簡單介紹一下自己的經歷。
Larry Ma：好的，謝謝 Hazel。
我早期是在互聯網行業工作，主要做過電商和互聯網營銷相關的事情。2016 到 2018 年期間，我開始參與 Crypto 社區，經歷了以太坊主網早期的一些發展階段。
之後我加入了 Visa，系統性地瞭解了傳統支付體系是如何運作的。在 Visa 期間，我也接觸到了 CBDC 的相關項目，比如中國的 e-CNY。同時，Visa 也在那段時間啟動了 加密貨幣和 NFT相關的戰略探索。
疫情結束之後，我在 2024 年正式回到 Web3 行業，加入 SNZ Holding，擔任 CSO。在投資方向上，我主要關注支付賽道，因為這是我相對最熟悉的領域。
如果回顧支付的發展路徑，會發現幾個重要階段：早期互聯網支付、以 Visa、Mastercard 為代表的卡組織體系、由中央政府主導的 CBDC以及區塊鏈早期作為點對點“數字現金”的實驗。
這些變化在疫情期間被明顯加速了。一方面，傳統支付中的 非接觸式支付得到迅速普及；另一方面，區塊鏈和穩定幣的發展也同步加快。
所以我們才會看到，在疫情結束之後不久，穩定幣開始真正“登堂入室”——不再只是鏈上的支付工具，而是逐漸被傳統金融和 FinTech 接納，進入現實世界的支付和結算體系。未來甚至在 資本市場 中，也有可能以穩定幣作為底層結算工具。
三、解讀新聞背後
Hazel：那我們回到今天這條核心新聞。Visa 將穩定幣結算試點項目擴展至美國，允許部分美國的髮卡行和收單行合作伙伴，使用 USDC 而不是法定貨幣 來結算 VisaNet 上的資金往來。
這句話信息量其實挺大的。Larry 能不能先幫大家解釋一下，它具體是什麼意思？
Larry Ma：首先要理解，Visa 運行的是一個典型的“四方支付模式”。
簡單來說，一側是 髮卡側，包括髮卡銀行和持卡用戶；另一側是 收單側，包括收單行和商戶。Visa 作為卡組織，連接這兩端，但並不直接持有用戶資金。
這次試點，並沒有改變 Visa 的四方支付結構。本質上只是：在髮卡行與收單行之間的清算與結算環節，引入了穩定幣 USDC 作為結算媒介。
舉個例子：用戶刷卡消費後，可能是按月還信用卡賬單；但對髮卡銀行來說，它每天都要和 Visa 進行一次或多次的清算與結算。現在試點的核心問題在於——這些受監管的金融機構，是否可以用 USDC，而不是美元，通過 VisaNet 完成高頻、高效率的資金結算。
所以，這裡的 USDC 並不是給普通用戶用的，而是在銀行與 Visa 之間的後臺結算層面使用。
Hazel：那聽起來它確實是一個偏“後臺”的變化。你剛才提到四方模式，其實中國的支付體系和國際卡組織體系不太一樣，要不順便幫大家科普一下？
Larry Ma：中國早期很多互聯網錢包，本質上是 三方支付，甚至是平臺內部的“內循環”體系。後來隨著央行推進 斷直連，資金必須託管在銀行，避免非金融機構沉澱資金、開展類放貸或自循環業務。
在這個背景下，網聯、銀聯 等基礎設施逐漸成型，中國的支付體系也越來越接近國際意義上的四方結構，只是路徑不同、監管邏輯不同。
Hazel：明白了。那回到這個試點本身，市場上其實有兩種看法：一種覺得這只是個小規模試點；另一種覺得這對 USDC、Circle，甚至整個穩定幣行業 都是重大利好。但短期來看，好像股價也沒什麼明顯反應。Larry，你怎麼看它的實際意義？
Larry Ma：很多人會對 PR 層面的信息比較敏感，一看到這種新聞，就期待立刻反映在股價上。但從 Visa 的角度來看，這其實是一個長期、漸進式推進的過程。
如果回顧歷史，Visa 在疫情期間就已經在 尼日利亞 用 USDC 做過 跨境匯款測試，當時還不是正式的商業化項目。之後也嘗試過在一些場景中，用 USDC 向海外賣家結算資金。
到 2022–2023 年，Visa 又和 Crypto.com 合作，在髮卡側嘗試使用 USDC 進行清算結算。而這一次，只是把這條路徑正式搬回美國本土，與 Lead Bank 等對加密友好的 Sponsor Bank 一起推進。所以它並不是一個突然發生的事件，而是多年探索後的自然延伸。從這個角度看，這條新聞更重要的意義在於：穩定幣已經被納入主流支付體系的真實運行邏輯中，而不再只是“概念驗證”。
Hazel：你剛剛說的這一點，其實我也注意到了。Visa 在新聞稿裡提到，從 2023 年 開始推進穩定幣結算，到 11 月 30 日發佈這條新聞時，穩定幣結算規模已經達到了 年化 35 億美元 的運行水平。
你提到的 2023 年，應該也包括了之前在尼日利亞的一些測試；而且我記得 2023 年 Visa 還有一條新聞，說他們在 以太坊測試網 上做過一次嘗試，把 法幣結算邏輯搬到鏈上 做測試。總之各種合作和實驗其實已經做了挺久。
我比較好奇的是，這個 年化 35 億美元 的數字該怎麼理解？它到底算是一個多大的規模？
Larry Ma：如果放在整個穩定幣市場裡看，這其實是一個很小的數字。
你如果看其他公開數據，會發現穩定幣去年的整體交易規模是一個非常大的量級。所以單獨拎出這個數字來看，它並不算顯眼。Visa 其實很早就開始內部統計和加密相關的交易。大概在 2020 年，他們第一次系統性地去看：在 VisaNet 上的清算和結算中，有多少交易是和加密貨幣相關的（當時甚至還不一定是穩定幣）。當時的統計方法是，只要在 VisaNet 的清結算過程中，識別到帶有 crypto indicator 的交易，就全部統計進去。我記得當時公佈的一個 milestone 是：自 VisaNet 誕生以來，與加密相關的累計交易額首次超過 10 億美元。
而現在提到的 年化 35 億美元，更可能是這樣算的：選取某一個月份（比如 10 月或 11 月），統計當月通過穩定幣完成的結算金額，再乘以 12，得到一個 annualized 的數字。
對於 Visa 來說，這當然是一個 milestone；但如果放到整個穩定幣在支付場景中的使用規模來看，仍然是非常早期、非常小的一部分。因為不管你用什麼統計口徑，把鏈上交易、套利、DeFi 等 activity 剔除之後，穩定幣在真實支付場景中的交易規模，大家的共識至少是在 萬億美元級別的 TPV。
Hazel：那是不是可以理解為，對 USDC 的餘額佔用其實會更少？因為支付場景是高週轉的，對吧？USDC 可能只是短暫停留一下，很快又換回法幣了。即使交易量上去了，佔用的餘額也不會特別大。
Larry Ma：對，這正是使用 USDC 的一個核心優勢，尤其是對 髮卡行和收單行 來說。
傳統模式下，髮卡行和收單行需要在 Visa 指定的銀行賬戶中 提前預存一定規模的資金，確保每天與 Visa 進行清算和結算時不會出現資金不足的問題。
如果走傳統銀行體系，這裡面一定存在 時間上的限制。在美國，最快可能也只是接近 T+0，但本質上仍然受制於銀行系統的運行節奏。結果就是：一天結算一次，最多兩次。為了安全，只能多放一筆 working capital 在賬上
而如果使用穩定幣，理論上可以做到分鐘級到賬。這樣一來，所需的 prefunding 規模就會顯著下降，用更少的資金就能支撐同樣規模的業務。
所以它本質上提升的是結算速度、運營效率，以及資本效率。
Hazel：這個問題我昨天還跟 AI 聊了很久。因為我也在想，所謂“分鐘級”結算，肯定也不是一筆一筆實時結吧？如果那樣的話，失敗概率反而會更高。更可能還是多筆交易集中之後再結算一次。
Larry Ma：現在肯定還沒有做到真正意義上的逐筆實時結算。Visa 在不同地區都會設定明確的 cut-off 時間。只要你在這些時間點之前，保證賬戶中的頭寸是充足的，Visa 就可以在當天幫你完成 settlement。
從全球範圍來看，不管是不是用穩定幣，Visa 在貨幣清算層面仍然主要採用 批量處理的方式，而不是連續、實時的結算模式。
這一點和銀行間的 CLS Group 那種專門做實時外匯結算的系統是不同的。
Hazel：你剛剛提到 2020 年末開始做統計，我也查到一條新聞，說 Visa 在 2021 年 正式宣佈要把 USDC 納入結算基礎設施。當時我甚至還看到一條很有年代感的新聞——他們在 Clubhouse 上做過一次相關分享，不知道大家還記不記得。
Larry Ma：那時候 Clubhouse 真的很火。可以把 2021 年 理解為一個對外公開的節點，但實際上，很多動作在那之前就已經開始了。比如你去查的話，會發現 Anchorage 的 Series B 裡就有 Visa 的投資。Visa 的整體策略一直是：先從底層基礎設施入手。當時 Anchorage 作為一個提供 託管和清算基礎設施 的機構，是非常關鍵的一環。
因為 USDC 的結算，必須依賴這樣合規的機構來完成最終的託管與清算，而 Visa 本身並不直接提供 custody 能力。
Hazel：你提到的 Anchorage，其實就是當時和 Visa 合作的那家機構，對吧？算是一個 Crypto 原生的“銀行”？
Larry Ma：更準確地說，Anchorage 很早就拿到了 National Trust Bank 的牌照。它可以做 資產託管，也可以參與清算相關業務，但並不做傳統意義上的吸收存款業務。同時，它還可以作為後臺基礎設施，為銀行提供 白標託管與結算服務。所以大家現在看到的，比如 Paxos、Anchorage 提供的穩定幣白標解決方案，基本都是基於這一套架構。
Hazel：那這一次參與試點的銀行是 Cross River Bank 和 Lead Bank，對吧？這兩家銀行是什麼角色？
Larry Ma：這兩家銀行本身都是 Visa 的 Sponsor Bank。它們既參與 髮卡贊助，也參與部分收單業務，分別承擔髮卡行和收單行的角色。而 Anchorage 更多是處在 後臺基礎設施層，負責託管和結算支持，本身並不直接出現在這次新聞披露的前臺架構中。
所以大家在理解整個體系時，會發現這次新聞重點強調的是髮卡行、收單行與 Visa 之間的結算關係，而不是底層的託管機構。
Hazel：因為我看到一些聽友在群裡討論 Lead Bank，大家普遍覺得它算是比較有名的、對 Crypto 比較友好的銀行。如果在美國找合作銀行，很多人都會覺得“找它比較合適”。但最近好像也正因為這些業務，它在監管上面臨的壓力也更大了一些。
Larry Ma：對。這兩家銀行在早期其實都屬於比較典型的社區銀行。
比如 Cross River Bank，本身是新澤西的一家社區銀行；Lead Bank 則是在 2022 年被併購之後，逐步完成轉型。這類銀行的特點是：運營成本相對較低、對 FinTech 比較友好、願意作為 Sponsor Bank，與各類金融科技公司合作。
它們本身通常不會直接去“碰”加密資產，但可以為 Crypto-friendly 的FinTech 提供銀行服務接口。這一點和中國的情況其實挺不一樣的。中國的互聯網銀行大多是新設立的、歷史很短；而美國這類銀行，反而很多都有幾十年、甚至接近百年的歷史，只是通過併購或業務調整，轉向了新的 FinTech 方向。
四、支付戰爭與鏈
Hazel：對，這一點我也覺得對中國用戶來說挺陌生的。在中國，我們看到的大多是“新銀行”；而美國這邊是很多歷史很久的社區銀行，通過轉型來服務新的金融科技業務，這個路徑差異還挺大的。
那我們回到鏈的選擇上。剛才我們提到，Visa 在 2023 年 曾經在以太坊上做過測試，但這一次的試點用的是 Solana，而不是以太坊主網，甚至也不是以太坊的二層，比如 Base 或 Arbitrum。你覺得這背後有什麼原因嗎？
Larry Ma：如果回看 Visa 最早發佈的加密貨幣相關白皮書，它其實已經討論過 網絡選擇 這個問題。當時，以太坊肯定是排在第一位的。
後來 Solana 在高吞吐量和速度方面有了比較明顯的進展。我記得 Visa 之前和 Crypto.com 合作時，就已經在使用 Solana 了，所以這次並不是第一次用 Solana，而是一個延續。
但從 Visa 自身的策略來看，它整體上是一個 chain-agnostic的思路。也就是說，Visa 並不會把自己綁定在某一條特定的鏈上。無論是以太坊主網、Solana，還是你提到的 Base、Arbitrum 這些二層網絡，只要有真實需求，Visa 都願意去合作。從更宏觀的角度看，Visa 的目標是構建一個 network of networks：只要支付需求存在，它就希望把自己的 payment credential 接入進去，讓資金和支付能力能夠在不同網絡中流轉。
Hazel：我之前看過 Visa 那位 Head of Crypto 的一次採訪。他提到，Visa 一開始也嘗試過很多鏈，但長期卡在 Gas fee 不穩定且偏高 的問題上；但又繞不開 EVM 生態，因為這個生態實在太大了，不可能跳過。所以這件事其實花了他們挺長時間去解決。
Larry Ma：對。不過現在的情況已經和前幾年不太一樣了。從 2024 到 2025 年，以太坊本身的升級，加上各類 Layer 2 的發展，整體吞吐量和費用結構已經有了明顯改善。Gas fee 相比過去下降了很多。接下來一年，很可能會是一個 擴容和機構化並行推進的階段。所以我並不擔心以太坊未來不會參與到 Visa 的穩定幣結算體系中，這件事發生的概率其實是很高的。
Hazel：那我有一個偏技術的問題，也是 GPT 拋給我的。如果使用二層，比如 Base 或 Arbitrum，會不會涉及 finality 的問題？因為二層的最終確認，理論上還是要回到一層去完成，對嗎？
Larry Ma：從技術上講，二層的安全性確實是由一層來保證的。但正因為這樣，機構在二層上反而可以不用自己承擔完整的安全成本。
對很多機構來說，使用成熟的二層網絡，其實比自己去維護一條新的 Layer 1 鏈，要更經濟、也更現實。這在責任邊界、成本結構上，都是更優的選擇。
Hazel：我主要指的是“錢到底算不算最終到賬”這個問題。比如在法律或監管層面，會不會要求最後一步必須在一層完成確認？因為 Solana 本身是 Layer 1，轉了就是轉了；但二層是不是邏輯上會複雜一點？
Larry Ma：這裡其實要區分兩個概念：一個是 技術上的 finality，另一個是 法律或監管意義上的終局性。鏈上技術確認是一回事，監管是否承認這個確認是“最終完成的結算”，是另一回事。很多時候，真正的分歧不在於不同鏈之間的技術差異，而在於 技術終局性與法律終局性之間的銜接。
Hazel：明白了。也就是說，只要法律和監管層面認可，這個問題本身就不是一個特別大的障礙。
那你剛剛也提到了 ARK。ARK 是 Circle 推出的那條鏈，11 月剛上線測試網。我記得我們在拉美的時候還參加過 ARK 的活動。Visa 也提到，未來可能會在自己的網絡中使用 ARK 來進行 USDC 結算，並在 ARK 主網上線後運行驗證節點。
那 ARK 如果加入這個體系，它的角色會和 Solana、以太坊，或者未來其他鏈一樣嗎？還是會有所不同？
Larry Ma：ARK 本身是一條為支付場景定向設計的 Layer 1，所以在鏈上結構和參與者構成上，機構屬性可能會更強一些。
但從 Visa 的角度來看，ARK 也只是 它所支持的眾多區塊鏈之一。Circle 和 Visa 本身在多個層面都有合作關係，所以在 ARK 上進行嘗試是很自然的事情。
不過從現實影響來看，我個人覺得 ARK 的 PR 意義可能會大於它短期內的實際影響。畢竟 ARK 目前還處在比較早期的階段。
如果只從“接入 Visa 網絡”這個角度看，它和 Solana 的角色，其實並沒有本質上的區別。
Hazel：那其實有個問題，可能適用於所有“支付鏈”的討論：你怎麼理解 Circle 一定要做自己的 Layer 1？或者說，為什麼它一定要做一條屬於自己的鏈？
Larry Ma：大家其實也看到了，比如 Tyler 這類機構已經做了好幾條 Layer 1 了，Stripe 也做了 Tempo。那對 Circle 來說，我既然發行了穩定幣，那這個幣是不是運行在我自己的鏈上，其實會直接影響我對價值捕獲能力以及整個生態掌控力的強弱。
所以從邏輯上來說，他們自然會選擇自己做一條 Layer 1，希望在整個生態中佔據一個核心生態位。但我們也可以從以往的產業經驗看到，“做一個生態”和“做一個產品”，或者單純“發行一個穩定幣”，其實是完全不同的事情。
這條鏈最終能不能跑起來，大家還是要繼續觀察：現有的這些機構和生態參與者，是否真的願意遷移到它自己的鏈上？還是說市場最終會形成其他選擇，甚至是一種混合式的分佈？
這個問題，我覺得只能 time will tell。
另外我們 SNZ 其實也是 ARK的成員之一，前段時間也正式對外宣佈了，所以我們也在持續關注 ARK 後續的發展。
Hazel：我一直挺好奇的一點是：大家其實都知道，最後一定不是所有鏈都能活下來，對吧？有些鏈的生態就是做不起來。但即便如此，大家還是願意不斷嘗試。你覺得這是因為這是一個“小概率但高收益”的博弈嗎？還是說現在整體格局尚未確定，所以大家都必須先試一試？還是最終會走向多鏈並存？
Larry Ma：從戰略角度看，我更傾向於認為，這是在不斷鞏固和強化自身存在感的一種方式。但從結果來看，我並不認為最後會出現“一條鏈獨大”的局面。
更大的可能性是多鏈共存，只是每條鏈各自會形成不同的應用邊界和適用範圍。最終的關鍵，還是整個生態在什麼地方形成新的平衡點。
五、多方混戰，誰能笑到最後
Hazel：那如果是多鏈共存，Visa 最終會不會更像一個“路由器”的角色？比如說，不同的支付走不同的清算路徑，它在中間負責調度和連接？
Larry Ma：這其實是非常符合 Visa 一貫思路的。Visa 提出 “network of networks”，本質上就是希望自己可以接入各種不同的網絡——不管是 Web2 還是 Web3。
比如傳統市場中的錢包支付網絡、區塊鏈裡的 Layer 1、甚至是 Layer 2，
Visa 的目標，是讓自己的 payment credentials 能夠在這些網絡之間自由流轉，從而完成支付。當然，真正落地的時候，不同地區、不同監管環境下，差異會非常大。有些市場 Visa 其實是比較難進入的，比如一些非美國市場，或者一些使用 USDT 的灰色或半灰色場景，在這些地方 Visa 的存在感就會弱很多。
Hazel：明白，就是在一些不那麼正規化、或者灰色的市場裡，確實比較難。
那我還有一個問題，可能相對細一點。比如 Circle 其實也有自己的 Payment Network，對吧？
Larry Ma：對。
Hazel：現在想做“網絡”的人真的很多，從 PR 稿來看，其實有時候很難區分。那 Circle 的 Payment Network 想扮演的角色，和 Visa 這種網絡相比，核心差異在哪？
Larry Ma：Circle 的 Payment Network，更像是一個由使用 Circle 穩定幣及其相關產品的機構組成的鬆散聯盟。你可以把它理解為 Circle 的合作伙伴網絡或聯盟網絡。
如果類比 Visa，它和 Visa 的 member network 在結構上是有相似性的。你看 Circle Payment Network 裡的成員，有髮卡機構、有收單機構，也有做 remittance、運營和清算的，角色其實非常多樣化。這是 Circle 試圖把自己從一個“穩定幣發行方”，逐步演變為一個“支付網絡”的戰略方向。
而 Visa 本身，從最早的卡組織開始，就已經深度參與跨境支付。無論是卡支付，還是賬到賬體系，跨境一直是它的核心能力之一。
現在的變化只是一部分卡產品開始和穩定幣掛鉤、出現了更多跨境髮卡、跨境消費的場景，這些本質上仍然屬於跨境支付。
在產品層面，Visa 原來有 Visa Direct，也有通過併購 Earthport（原名 Earthport）形成的 B2B 跨境支付能力。現在，Visa 正在把這些能力整合在一起，形成新的 Visa Direct 體系，並結合穩定幣結算層，去解決 remittance、跨境貿易支付等問題。所以你會發現，這條線索其實一直都在，只是底層工具和技術形態在不斷演進。
Hazel：比如在這個體系裡引入 USDC，它能不能跳過 SWIFT？或者說，從長期來看，它是不是在挑戰 SWIFT？
Larry Ma：可以這麼理解：美元本身其實是運行在多條不同 payment rails 上的。也就是說，美元的“移動方式”並不只有一種。
其中，卡組織是非常重要的一條 rail。大家如果回看美國之前的一部法律——UIGEA，當年它就是為了監管互聯網賭博，禁止美國金融機構提供相關服務。在那部法律裡，其實對資金可以通過哪些“管道”流動，定義得非常清楚。
在鏈上當然不存在現金，但在銀行體系裡，就會有不同的渠道，比如 ACH、Wire Transfer、支票，以及各種 A2A支付方式。卡組織本身就是其中一條 rail，此外還有各種APM，比如 PayPal、禮品卡等，這些其實一直都是並存的。所以從這個角度看，SWIFT 和卡組織在跨境支付裡，本來就各自承擔著不同角色。SWIFT 更多是做 報文系統，而卡組織負責的是 清算與結算，兩者並不完全重疊。
Hazel：對，但從實際操作上看，你發報文，還是需要通過 SWIFT 去通知對方國家的央行或者下面的銀行，對吧？
Larry Ma：是的，最終的清算和結算還是由銀行完成，而 SWIFT 負責的是報文傳遞。
所以從現實角度來看，這兩條路徑未來很長一段時間都會 並存，不可能在短時間內發生徹底替代。不過 SWIFT 其實也在變化。前段時間他們在一個大會上宣佈，正在做 鏈外/鏈上結合 的試點，選擇的是 ConsenSys，使用的是 Linea。這其實和 Western Union、MoneyGram 表態“要擁抱區塊鏈”是一個邏輯——他們不可能對區塊鏈視而不見。
SWIFT 這幾年也在持續做內部創新，比如推出 SWIFT GPI，就是為了解決傳統報文裡信息不完整、追蹤困難的問題，讓更多信息能夠進入報文網絡。這些調整和升級，其實一直都在發生。
Hazel：那 SWIFT 和 Linea 具體會是一個什麼樣的合作？它只是把信息上鍊，還是能做更多事情？
Larry Ma：現在說實話還不太清楚。Linea 這個合作本身也比較新。
我們之前在南美的時候，確實和一些相關的人聊過，但整體感覺還處在比較早期的階段。他們最終的 scope 是什麼？哪些東西會上鍊？目前還沒有特別明確的公開說法。
Hazel：那為什麼會選 Linea？大家有討論過這個選擇嗎，還是一個比較自然的結果？
Larry Ma：從現實角度看，其實選擇範圍並不算特別大。如果你看幾條主流 Layer 2：Base 已經是 Coinbase + Circle 的體系、Arbitrum 的路線也基本確、Polygon 自己的打法也比較清晰，這樣算下來，Linea 可能就是剩下那個相對“還能聊”的選擇。
Hazel：剛剛聊了很多 Visa 的戰略，我個人感覺它的邏輯其實還挺清晰的。但我也挺好奇，整體來看 Visa 的加密戰略到底是怎麼定位的？包括你之前也在 Visa 工作過，從組織架構和戰略地位上看，它是一個全局性的長期戰略，還是隻是某個部門在推動的項目？
Larry Ma：這個問題有點 beyond my pay grade。不管是我在 Visa 的時候，還是現在從外部看。但我可以分享一下我的觀察。Visa 的整體加密戰略，其實最早可以追溯到 2018 年，比很多人想象得要早得多。當時內部已經有比較系統的討論和文檔，明確這條路應該怎麼走。
疫情期間，其實整體還是沿著既定戰略在推進。中間因為 FTX 事件，確實出現了一次比較明顯的停頓。到 2023 年之後，又重新啟動了一部分計劃。從外部來看，這是一個非常有步驟感的推進過程，先做基礎設施，再到應用層。比如先有 Cryptocurrency 白皮書，再有 NFT 白皮書，這是一個從底層到應用的自然演進。
在組織架構上，如果拆分 Visa 的業務部門，大概有三塊都和加密戰略有關：Consumer 端、Commercial & Money Movement（CMS）、Visa Ventures
你之前提到的 Head of Crypto，更多是偏向創新和產品側，也和 Consumer 這塊聯繫更緊密。CMS 現在更多關注的是 資金流動，比如 remittance、跨境貿易中的資金結算。而 Visa Ventures 除了投加密，也投 AI 和其他支付相關技術。在加密裡，穩定幣大概是他們僅次於基礎設施的第二個重點。他們更多是把穩定幣看作一種支付媒介，關注它在結構層面能帶來哪些新的可能性。之前他們投的一些項目，比如 Anchorage，以及更早的一些穩定幣基礎設施項目，其實都屬於這個邏輯。
Hazel：那 Visa 和 Mastercard 這兩家，在穩定幣戰略上有什麼明顯區別嗎？畢竟它們是全球最大的兩家卡組織。
Larry Ma：從外部觀察來看，兩家的打法確實不太一樣。我沒有在 Mastercard 內部工作過，所以只能基於公開信息和行業交流來判斷。
整體來看，Mastercard 在這一輪週期裡更強調的是他們的 MTN。它更像是在打造一個支持多資產、多代幣的應用型網絡。所以你會看到，他們在投資和併購上的動作，更多是在補齊底層能力。最近市場上傳出他們可能會收購 Zero Hash，如果成真，其實就是在補全託管、OTC，以及 Crypto-to-Fiat轉換這一層的能力。在上層，Mastercard 的重心是 MTN 本身，而在資產支持上，他們採取的是多元化路線：包括 USDC、Paxos 體系的穩定幣、PayPal 的 PYUSD，以及一些傳統金融機構發行的美元穩定幣，都在他們的支持範圍內。所以整體來看，Visa 和 Mastercard 在穩定幣上的打法確實不同。
Hazel：那如果放到穩定幣頭部初創公司的投資和併購上來看，Stripe 投資了 Bridge，Mastercard 據傳會收購 Zero Hash，Visa 投資了 BVNK。這三筆交易在定位上有什麼差異？
Larry Ma：這個問題本身比較敏感，而且我也沒有接觸到任何內部材料，所以只能從外部觀察和行業交流來分析。
先說 Stripe。Stripe 本身在 Web2 和傳統支付領域依然處於高速增長階段，是典型的 Tier 1 Fintech。它收購 Bridge，再加上後續的 Wallet、Tempo，其實是在佈局它的“第二增長曲線”。當 Stripe 把這套架構補齊之後，就可以在 Stablecoin 業務上形成一個相對完整的閉環。Bridge 的核心能力，本質上是一個 Stablecoin API + Orchestration平臺，尤其擅長連接跨境貿易、企業端支付等場景。從 Visa 的視角來看，Stripe 對 Bridge 的這筆收購，其實評價是非常高的。
再看 Visa。Visa 在穩定幣上的動作一貫比較早，比如很早就投了 Anchorage 這樣的底層基礎設施，也包括後來對 BVNK的投資。Visa 的核心思路，並不是另起一條“第二戰線”，而是把穩定幣作為一種新的結算媒介，直接納入 VisaNet 體系中。
VisaNet 本身支持十幾種、甚至二十種清算貨幣。早在疫情期間，Visa 就已經把 USDC 納入清算體系——它在體系內的地位，和美元、歐元等清算貨幣是並列的。所以 Visa 的做法是把穩定幣整合進既有網絡，而不是單獨做一條 Layer 1 或全新的網絡。
相比之下，Mastercard 已經明確提出要做 MTN，因此他們會更積極地去補齊底層資產和基礎設施，這也是他們考慮 Zero Hash 這類標的的原因。
Hazel：那我可以這樣理解嗎：現在 Stripe 肯定還是要通過卡組織，但未來有沒有可能形成一定程度的“威脅”？比如像 Revolut 那樣，我在 Revolut 內部轉賬，其實不需要再經過卡組織清算。如果 Stripe 未來有自己的一整套鏈和內部網絡，這種“內部直連”的體系，會不會對卡組織形成衝擊？
Larry Ma：可以這麼理解，如果 Visa 完全不接觸穩定幣，那未來所有發生在鏈上的轉賬、支付、交互，其實都會和卡組織沒有任何關係。只有當穩定幣和 Visa 的產品、服務體系連接起來，Visa 才能繼續參與到未來支付中。所以從 Visa 的角度來說，他們最擔心的並不是被“顛覆”，而是失去 relevance。如果未來一塊新的支付“大陸”長出來，而 Visa 沒有參與，那這塊市場就天然與它無關。
Hazel：這個判斷其實和我們之前一位嘉賓的分析有點接近。他認為未來 Visa 可能會保留下來的核心能力包括：身份與合規中介（KYC / AML）、穩定幣清算 API、大型企業 B2B 支付平臺對接、髮卡行代運營和聯盟網絡運營，以及 SaaS 化的合規風控 API。但他也判斷，Visa 可能會丟掉一部分收入場景，比如跨境支付抽成、小額消費 POS 抽成，以及 CEX 的出入金費用，整體收入可能下滑 20%–30%。你怎麼看這個判斷？
Larry Ma：我個人感覺，這個判斷有點過於激進了，相當於把 Visa 現有的大部分業務都“砍掉”了。如果你看 Visa 最近一期財報，Visa 單季度 Net Revenue 就在百億美元以上，毛利率約 67%。而這些收入中，絕大部分並不是來自所謂的 API 中間件、身份認證或合規服務。實際上，Visa 的 ID & Risk 相關收入，在整體營收中佔比非常小，幾乎可以忽略。
更重要的是，Visa 的願景從來就不是做一箇中間件公司，不管是 DPI、API，還是合規 SaaS，這些都不是 Visa 的核心定位。
Visa 真正的核心資產，是它的 Visa Rules——整個網絡中的所有 member，都運行在這套規則體系之下。所以我不太認同把 Visa 或 Mastercard 簡化為“未來的全球合規中介”或“髮卡聯盟代理商”。這種簡化過於直接，也忽略了它們在整個支付生態中的位置。
你之前也提到過，Visa 本身是一個 chaotic organization，它試圖站在 秩序與混亂之間，在保持規則和穩定的同時，為創新留出空間。如果 Visa 能持續沿著這種 philosophy 去迭代，它未來的定位一定會變化，但不會被簡單地歸類到某一個單一角色中。
而且，從更宏觀的角度看，支付與金融的這輪結構性變化，很可能是一個以十年為單位的週期，而不是像加密市場那樣的“四年週期”。週期更長，變量更多，結構性機會也會非常多。
Hazel：我昨天在準備採訪的時候，也特意去看了一下 Visa 的股價。本來以為加密和穩定幣這些事情可能會對它有比較大的衝擊，但實際看下來還好，整體還是一個波動向上的趨勢。所以我也挺好奇 Visa 的未來。
你剛剛提到的這個 chaotic organization 的概念，其實可以順著多聊一點。我覺得很多人對 Visa 的歷史並不是特別瞭解。我準備的時候也查了一下，發現 Visa 的創始人寫過一本書，叫 《One from Many》。我自己是沒時間完整讀，但我看他在 YouTube 上有一套採訪，好像有七集，挺長的。我就把這些內容都丟給了 NotebookLM，讓它幫我梳理了一下。
不然你也給大家講一講吧：Visa 是怎麼一步一步發展到今天的？我覺得很多讀者和聽眾其實並不太瞭解。
Larry Ma：Visa 的演變過程確實非常長。它最早是從銀行體系內部孵化出來的，後來變成了一個 consortium，再從非營利的行業協調組織，逐步演變成 私營的營利性公司，最後成為上市公司。幾乎每一個階段，都經歷了以 十年 為單位的時間。
但它從最早期開始，就有一個非常核心、也在當時相當先進的理念——chaotic organization。這個理念的核心，是兩個概念：order 和 chaos。Visa 對自己的定義是組織既需要秩序來維持穩定，也需要混沌來孕育創新，因此它應該存在於 秩序與混沌之間的“邊緣地帶”。在這個體系裡，最直觀體現“秩序”的產品，就是 Visa Rules。它定義了 Visa 網絡中所有成員在日常運營中應遵循的基本規則。但在這些規則之上，其實仍然保留了大量靈活空間。
Visa 一直強調自己是 purpose- and principle-driven 的組織，也就是說，只要你的願景和基本原則是清晰且一致的，那麼在不同時間、不同地區，可以根據現實情況，靈活制定具體規則和結構。
這樣做的目的，是在保持整體秩序的同時，讓創新可以從“邊緣”不斷湧現——因為很多真正的創新，往往正是從邊緣開始的。
Hazel：你覺得這個理念和“平臺型組織”或者“治理型組織”的思路有什麼關係嗎？
Larry Ma：Visa 在早期作為一個 consortium，本身就是一個非常具有前瞻性的組織形態。它最大的貢獻之一，就是創造並確立了“四方模式”，這個模式至今仍然是全球支付網絡的基礎結構。
但Visa 只是規則制定者和網絡協調者，而不是網絡中的“全部”。Visa 網絡中有大量 members，成員之下還有銀行、Fintech、payment facilitator、商戶和用戶。這是一個極其龐大的、多層級的網絡。所謂 Visa Rules，本質上就是用來協調跨境或境內、多方參與的資金流、信息流和支付處理方式的規則體系。而 Visa 的核心主張是隻要一張卡上有 Visa 的 logo，不論它在哪個國家發行，都可以在全球範圍內使用。這就是 Visa 一直強調的 payment ubiquity。這是一個非常強大的概念，因為它讓用戶不需要擔心“本地支付方式出國失效”的問題。
Hazel：我覺得“四方模式”本身真的挺有意思的。因為三方模式其實也存在，比如美國運通就是自己髮卡、自己清算的三方模式；中國早期的支付寶，在移動支付階段其實也是一種偏三方的模式。從效率上看，三方模式似乎更高，但反而很難做得特別大。如果一個機構掌握了太多環節，整個體系可能就會出現“頭重腳輕”的問題。
Larry Ma：對，如果對比 Amex 和 Visa，你會發現 Amex 的規模遠遠小於 Visa。原因之一就是scalability受限——因為它和銀行體系的集成過於緊密。
如果再看國內早期的一些 Fintech 三方模式，更大的問題其實在於金融穩定性和系統性風險，因為它們在一定程度上是遊離於傳統銀行體系之外的。
Hazel：對，反而是不夠開放，最後影響了整體的 scalability。那你覺得 Visa 這樣的發展路徑，是不是幾乎不可複製的？
Larry Ma：我覺得沒有必要複製。幾乎所有真正成功的路徑，本身就是不可複製的，因為它們依賴於特定的歷史條件和時代環境。但我們可以觀察到的一點是：現在整個行業，確實處在一個從“四方支付”向未來支付形態演化的過程中。
未來可能仍然是四方模式——這當然是 Visa 希望看到的；但也有可能不是四方模式。不過，如果是完全的P2P，其實也不太現實——因為那樣一來，監管主體就會變得非常模糊。所以中間很可能會出現一些新的protocol和新的結構模式。
一個我最近覺得比較有意思的例子，是 Coinbase 和 Shopify 推出的 Commerce Protocol。它通過 operator / facilitator + 智能合約 的方式，把買賣雙方連接起來，在鏈上完成支付。
Hazel：那這個基本就是一個純鏈上的支付體系了。
Larry Ma：對，本質上是在鏈上構建了一個新的、基於智能合約的支付網絡。
Hazel：對，但這樣其實你又會引入一個 operator，或者說類似的中介角色。那這個角色未來應該如何定義？
Larry Ma：首先，這裡的 operator 不能“擁有（own）”這筆交易，也不能阻斷交易本身。它可以參與，也可以不參與，這其實是一個很有意思的設定。這筆交易只能由交易的發起方和接收方來“擁有”和決定，是否發生、是否完成，最終都由這兩方來判斷。作為中間的 operator，它更多是提供一些附加價值，比如在監管層面、合規層面，或者作為某些條件判斷的參與方。但核心仍然是，交易是否成立，最終由買賣雙方決定。
Hazel：順著剛才說的這些路徑，那你覺得 Visa 下一步需要做什麼，才能更好地發揮自己的優勢？如何避免在未來支付形態的演進中被落下？
Larry Ma：從 Visa 的角度來看，第一點是：Visa 其實很早就已經啟動了區塊鏈和穩定幣相關的戰略。不論是在髮卡、收單，還是在 custody 層面，Visa 都做過探索，在應用側也有一些嘗試和投資。如果從外部視角來看，Visa 接下來需要思考的一個核心問題是：它的四方模式是否要發生變化？
是繼續堅持四方模式，還是演化成介於四方模式與P2P模式之間的一種新形態？比如，是把區塊鏈和穩定幣納入 VisaNet 之中，形成我們之前提到的 “Network 與 Networks” 的關係；還是更激進地，把 Visa 自身直接“放到區塊鏈上”？這兩條路徑的難度完全不同，挑戰也非常大。關鍵在於要釐清：哪些功能應該是原生鏈上的？哪些功能是通過“嫁接”的方式，與現有的 Web2 支付網絡對接？控制權究竟在哪裡？
Visa 本身一直定位在 order與混沌chaos之間的邊界，但前提一定是先確保秩序的存在。目前來看，這些問題都還沒有一個完全清晰的答案。我認為這需要通過實際業務場景的持續探索，在達到一定體量和規模之後，才能逐漸做出更明確的判斷。
第二個非常重要的問題是，Visa 是否要從原本的 B2B2C，走向一定程度的 2C？
過去 Visa 的模式一直是面向髮卡行、收單行，再連接到商戶和消費者。但在穩定幣的語境下，穩定幣不僅是支付工具，本身也是一種資產形態。
是否要直接面向 C 端？這個問題在內部其實反覆被討論過，但很多時候又會回到原有的路徑上。不過我相信，這個問題未來還會不斷被重新拿出來討論——關鍵不在於“要不要 2C”，而在於“2C 到什麼程度”。
從更大的趨勢來看，不論是互聯網還是加密行業，整體方向都是決策權正在從傳統金融機構和中介，逐步向商戶、SMB和消費者端轉移。
當這種平衡發生變化時，作為卡組織、作為多方支付價值轉移的協調者，Visa 必然需要重新調整自己的定位和控制方式。這個變化是不可避免的，關鍵在於是否能夠順應變化、及時調整。
六、創業者的關注點
Hazel：這是巨頭在戰略和形態發生變化時必須面對的選擇。但對普通人或創業者來說，其實並沒有那麼強的生態和資源優勢。你現在也在 SNZ Holding 做投資，在穩定幣這麼熱、巨頭不斷入場的情況下，創業者還能做什麼？
Larry Ma：我覺得可以換一個角度來看。很多人一談到支付，就會覺得這個體系 legacy 非常多、非常複雜。但這正是支付體系經過幾十年逐步積累形成的結果，本身就是一個多層次、多結構的系統。所以不太可能通過一種簡單的、純鏈上的方式，就一次性替代或重構整個支付系統。支付體系的演進一定是一個長期、漸進、混合架構的過程。對創業者來說，我的建議是不要一開始就想著改變整個支付生態。先找到一個你能夠切入的點，一個在當前階段已經足夠大的具體問題，先把這件事做好。
以 Stripe 為例。它早期做的事情非常簡單：隨著互聯網的發展，為開發者提供更友好的 API，降低支付系統的複雜度，讓開發者能夠在電商環境下快速搭建支付能力。
這是一個很清晰、很剋制的使命。隨著體量增長，Stripe 的業務線才逐步擴展到收單、支付方式整合、資金管理等，慢慢把鏈路串聯起來。直到今天，它的核心重心仍然主要在 Web2，而不是全面轉向 Web3。
這條賽道非常長，坡很長、雪也很厚，完全有可能長出體量非常大的公司。
Hazel：這讓我想到我們上一期採訪的 Allscale。他們最近剛拿到 YZ Labs 的投資，也是從“發票”這樣一個非常具體的切口做起，然後再逐步擴展，而不是一開始就試圖重構整個體系。
Larry Ma：是的，支付生態的重構本身就不可能由一家公司完成。最終一定是多家公司共同形成一個新的生態和平衡。
創業者要做的，是找準自己的定位和切入點，把其中一塊做到足夠好就已經非常有價值了。就像 Visa 本身也並不覆蓋所有金融業務，比如它不會做存貸款；custody 更多也是通過投資或合作伙伴來完成。
雖然 Visa 現在也有 VTAP 等產品，但它並沒有親自下場，完整地去做整個鏈路上的託管體系。
Hazel：前幾天有一篇文章很火，不知道 Larry 有沒有看到，叫《從開始到放棄，我為什麼不做 Web3 支付了》，作者是 Yuki。裡面提到一些大家早就知道的點，比如說這個行業不是“只要把產品做好就能贏”，它拼的是銀行關係、牌照、資金效率，以及對風險的長期把控能力。
這些是你現在在和創業者交流或投資時會關心的點嗎？我有個擔心：如果非要有這些條件才能做成功，很多創業者可能就不願意進入了。聽起來好像都是“老油條們的行業”。你在和創業者交流時會遇到這個問題嗎？
Larry Ma：對，我們在南美接觸過 Peanut，那是一個典型例子。它早期做的是類似 payment link 的產品，在東歐或土耳其並沒有快速發展，但在南美找到了合適的土壤和產品形態。藉助這次 DevConnect，它迅速獲得影響力和增長。但底層技術，它其實用的不是自己的，接了 Bridge、對接了 Mercado Pago 和 Pix。
從用戶體驗來看，它暫時跑在同類應用前面，但技術基礎並非完全自研。這說明在支付領域做創新，並不意味著你必須自己完成所有底層建設。關鍵是瞭解市場上已有的工具和服務，選擇可用的資源，形成自己的發展路徑，慢慢打造護城河和規模優勢。
支付生態本身非常龐雜，在不同地區存在不同層次和玩家。創業者需要找準定位、明確長期堅持的方向、聚合和配置資源，推動落地，至於誰能成為最終贏家，不管是 Visa 還是 Stripe，也不見得當初就完全預料到現在的格局。
從投資角度看，穩定幣生而 global，它一出現就是可以跨境訪問的，但同時會受制於監管和地域限制。所以我們會關注哪些項目可能成長為 跨區域甚至全球的新型基礎設施和服務提供者。
在 B2B 場景中，這點更容易觀察。原因是B2B 應用的底層驅動力是 跨境流動性需求、跨境貿易和匯款需求，穩定幣和區塊鏈是很好的載體，在解決合規和反洗錢問題後，可以提供更好的體驗和服務。因此，這類項目更容易形成一定的規模，並且由於其天然跨境，如果覆蓋三大洲或以上，是可預期的發展路徑。
巨頭的入場通常集中在北美和歐洲發達國家，動作會相對慢一些，但會影響當地市場結構及資本市場生態。這是我們明年會重點關注的方向。
對於 C 端應用，如果試圖替代本國貨幣，當地監管必然會介入。不同國家的法規和執行力度不同，但無論是美元穩定幣還是當地穩定幣，都會對市場產生影響。我們會關注哪些項目真正能夠在多個地區 scale up，可能成為下一代“新銀行”雛形，但判斷難度較大。
Hazel：我理解，也就是說，項目首先要從一個地區成長為全球可用，才有可能形成門檻。比如一個平臺，如果只在南美使用，可能表現還行，但不一定能贏；如果每個地方都能用，它就有可能成為“兔腿產品”，取得領先。我現在賬戶裡還有錢沒取出來，就等下一次機會看看能用在哪。
Larry Ma：其實很好用。之前我們關注時，多數人會看穩定幣能否通過卡機或銀行界面使用，但它實際上是通過 local payment rail 在運作的。
Hazel：你剛才提到， Northern Markets 明年對 Capital Markets 可能會有很大影響，也是你們關注的重點，這具體指什麼？
Larry Ma：從支付、銀行存貸到上層資本市場的邏輯來看，三者是遞進關係：支付解決的是錢從 A 到 B 的位移問題；銀行存貸通過借貸實現生息；而資本市場則是通過對資產進行風險定價，形成交易行為。
目前，全球範圍內關於穩定幣的立法確定性正在增加，銀行也開始持開放態度，甚至準備下場發行穩定幣。雖然存貸業務目前還難以突破，但隨著這三層架構的合規性日益清晰，明年資本市場會變得活躍。穩定幣作為連接銀行、Web3 和資本市場的公共媒介，將同時體現出支付、現金資產及結算工具的三重效應。
Hazel：這涉及到一個商業模式的問題。支付通常只是入口，背後的信貸才是核心盈利點。目前的穩定幣項目主要賺的是手續費或利息嗎？未來的盈利模式會有什麼變化？
Larry Ma：穩定幣首先是媒介。傳統支付對於大機構來說只是一個通道功能，並不太賺錢。但穩定幣具有資產屬性——它本身就是現金。傳統支付時，錢只是銀行賬戶裡的數字，資產轉移發生在銀行間；而穩定幣移動時，資產本身就在流動，這拓寬了支付的口徑。
穩定幣的賺錢邏輯依然圍繞支付、存貸和金融市場這三個中樞，這一點本質沒變。無論是做外匯（FX）、財資管理（Treasury）還是借貸，穩定幣只是新的媒介。但由於其軌道、流速和可編程性（Programmability）不同，會延伸出很多以前必須通過中介才能實現的創新用例（Use Cases）。
Hazel：如果有創業者來融資，你會如何“拷問”他們？
Larry Ma：我會根據背景進行分類面試，重點考察他對區塊鏈帶來的本質變化是否有深刻認識。他能否抓住系統的結構性 Alpha，並跑贏週期的 Beta？他提出的方案是否具備可持續性？
他們通常看重對等支付 P2P 和鏈上原生特性，但我會考察他們對現狀的理解。如果不懂現有的支付體系為什麼是現在這樣，他們的改動可能無法“接地氣”，難以實現從現狀到新系統的切換。
Hazel：有沒有哪些方向是你一看就覺得不妥、一定不會投的？
Larry Ma：目前純粹的穩定幣發行我基本不看了，因為現在戰場不在發行端的創新。我更關注誰能對穩定幣的新流通方式擁有控制權，或者在交易架構和服務中起到關鍵控制作用。
Hazel：那像 U-Card 這類項目呢？這在圈內已經快變成一個梗了。
Larry Ma：優卡和卡鈔類業務每個週期都會出現。我認為卡作為穿越 Web2 和 Web3 界面的媒介會長期存在，有其必要性。
問題在於，誰能做出與以往結構不同的東西？無論是用戶體驗還是資金效率。如果僅僅是為了出金或賺取手續費，這並沒有本質差異。雖然現在的監管環境和 Visa/Mastercard 的Rules 與以前不同，可能會跑出一些新項目，但這類業務週期性極強，隨時可能收緊。本質上，創業者需要利用窗口期，做出更有生命力的結構性創新。
七、展望 2026
Hazel：你會用 AI 賽道來類比穩定幣嗎？比如尋找穩定幣的GPT 時刻？
Larry Ma：我並不這樣類比。AI 和穩定幣是兩個平行的鏈路，雖然交織在一起會讓事情變得更復雜，但發展邏輯不同。
Hazel：大家可能好奇穩定幣賽道是否會迎來從 2B 到 2C 的大規模爆發點。
Larry Ma：穩定幣行業可能不會有像 GPT 那樣的“Wow Moment”。AI 的發展是非線性的、跳躍式的，所以會有瞬間變聰明的驚豔感。穩定幣更像是一個量變到質變的過程。
當穩定幣體量達到 1 萬億美元時，確實會產生明顯變化，但這種感受在不同地區是異步的。就像中國早就實現了Cashless，但在美國或歐洲，這種感知可能來得更晚、更不同。
Hazel：你之前提到去拉美是因為需要現場實地考察，遠程感受和在地感受確實很不一樣。除了剛才提到的，你在當地還有哪些具體的體會？
Larry Ma：第一手的感覺和遠程視頻、看新聞完全不同。在現場，你有更多的自由度和探索角度，能獲得更豐富的 Context。
比如我在拉美和 Peanut 的創始人聊了第二次。因為第一次是在 6 月份遠程聊，這次當面溝通，能更清晰地感受到他的心路歷程和項目的動態變化。其次，你可以在當地親自試用產品，直接從民眾或收銀員那裡獲得反饋，這種深度的市場信息只有在當地才能獲得。
Hazel：除了 Peanut，你在當地還使用了哪些印象深刻的產品？
Larry Ma：我還用了 FluidKey 和 Burner，也看了一些隱私錢包和相關的隱私技術。雖然每個都要做 KYC 有點麻煩，但我還是儘量嘗試。比如 Peanut 的 KYC 我試了兩次才過，還專門去問了 Claude（Peanut 創始人）有沒有其他途徑。產品必須親身嘗試才能發現問題。
Hazel：你剛才說聊了很多當地團隊，有沒有更具體的案例？
Larry Ma：我聊了一些常年活躍在巴西和阿根廷之間的 Fintech 團隊。他們起到連接兩地支付系統的作用，而且很早就進入了穩定幣行業。
我關注他們的生存狀態和市場定位。比如他們是否持有 PayPal？他們怎麼看像 ARS Stablecoin 這類資產？我們去的時候，當地已經有四種不同的比索穩定幣了。觀察這些非美穩定幣的發展非常有意思。
Hazel：我也很好奇“法幣上鍊”。比如有些項目把墨西哥國債或非美資產上鍊做 RWA，你對此怎麼看？
Larry Ma：對於這些國家而言，本地穩定幣在境內並沒有看到明顯的 Adoption 驅動力，因為大家顯然更願意持有美元穩定幣。
但非美穩定幣作為對外貿易的 Liquidity Pillar 是有價值的，不需要每次都走傳統的銀行體系，可以直接通過穩定幣完成；穩定幣底層資產（如比索或雷亞爾）產生的利息，可以在銀行、跨境貿易對手方和使用方之間重新分配；它阻擋了美元穩定幣直接衝擊本地貨幣的路徑。
至於體量，目前巴西、阿根廷的穩定幣規模都不大。我們要觀察哪個本地穩定幣能率先突破 1 億美元 的門檻。一旦超過這個數值，就意味著它進入了全球穩定幣排名前 20 左右，觸達了所謂“有序與混沌的邊緣”。
Hazel：除了拉美，你明年計劃去哪些市場看看？
Larry Ma：今年去了美國、拉美、歐洲和亞洲。明年我覺得 MENA 地區非常值得看。
從今年的 Fintech Week 來看，Tether 在當地已經成為被認可的 Fiat Reference Token，這意味著其支付進展比其他地區更快。此外，中東在與美國的談判中獲得了一定的資本市場自由度，制度推進很快。所以明年除了看北美，中東是支付和資本市場的另一個核心觀察點。至於非洲，我們正在看一些項目，但明年視情況決定是否深入腹地。
Hazel：關於 2026 年，你有哪些預測？
Larry Ma：首先是Stablecoin OS，穩定幣的基礎設施會越來越清晰。明年可能會出現完整的“拼圖”，不同公司負責不同模塊，甚至有公司整合出全套系統。無論在支付還是合規層面，其結構性會進一步升維，價格體系也會更明確。
另外，隨著合規 Clarity 的提升，紐約等地的金融機構會進一步確認 RWA 的性質。穩定幣作為現金和結算工具，會催生出更多填補區塊鏈與傳統金融之間空白的中間件。
我們更關注 AI 與 Web3 結合中的支付環節。比如 M2M支付明年是否能找到落地場景，並比現在的敘事大一個數量級。
還有像 Visa 提倡的 AI Commerce 概念，當 AI 能夠商用並管理商業風險、界定責任時，大家的交易行為會發生本質改變。
最後，隨著監管成熟，相關的風險管理工具會成為必需的服務。雖然目前很多標準還在形成中，但這是一塊需要長期觀察的領域。
Hazel：謝謝 Larry 有深度的分享。歡迎大家多關注 SNZ Holding，這是一家非常老牌且深耕以太坊生態的投資機構。感興趣的創業者歡迎聯繫我們或 SNZ。
【名詞解釋】
VisaNet Visa 運營的全球支付處理網絡，是支撐信用卡和借記卡交易的核心大腦。Visa 目前正通過試點，允許金融機構在 VisaNet 上直接使用 USDC 進行資金清算，探索將區塊鏈技術與傳統金融清算鏈路融合。
四方支付模式 支付行業的標準運作架構，涉及四個核心主體：持卡人、商戶、髮卡行（Issuer）和收單行（Acquirer）。Visa 作為卡組織（Network），在中間負責制定規則並提供清算服務，確保交易信息和資金在四方間準確流轉。
VisaDirect Visa 推出的實時支付平臺，支持“推向卡片”服務，主要用於個人對個人（P2P）轉賬、跨境匯款和企業付款。目前 Visa 正在將穩定幣結算能力整合進該服務，以解決傳統跨境匯款延遲高、成本貴的問題。
Swift 環球銀行金融電信協會。它本質上是一個全球性的金融報文系統，負責在銀行間傳遞支付指令（告知誰要給誰多少錢），而非直接負責資金的清算。
Linea 由 Consensys 開發的以太坊 Layer 2 網絡，Swift 通過與此類二層網絡合作，探索如何將傳統報文系統與公鏈/私鏈環境對接。
ARK 由 Circle 推出的面向支付設計的 Layer 1 區塊鏈。Visa 計劃利用其高吞吐量特性進行 USDC 結算試點，並計劃通過運行驗證節點來深度參與該網絡的安全維護與治理。
MTN (Multi-Token Network) 萬事達卡（Mastercard）提出的多代幣網絡概念框架。它旨在構建一個受監管的、支持多種數字資產（如代幣化存款、CBDC、穩定幣）的應用環境，並通過收購託管公司等手段完善其底層的合規交易基礎設施。
CBDC (Central Bank Digital Currency) 央行數字貨幣。由國家中央銀行直接發行的數字形式法幣，具有法定補償性，是數字經濟時代下的國家基礎貨幣。
Chaordic Organization (混序組織) 由 Visa 創始人迪克·霍克（Dee Hock）提出的一種組織管理理念。它結合了“混亂”（Chaos）與“秩序”（Order），強調在去中心化的結構中保持平衡，既能賦予各節點充分的創新空間，又能通過統一的協議保持整體的協作與穩定。
Commerce Protocol 由 Coinbase 與 Shopify 聯合發起的去中心化商務協議。該協議通過智能合約定義了 Operator（操作者）和 Facilitator（促進者）等角色，旨在建立一個無需中介、買賣雙方直接通過鏈上合同完成支付與履約的商業網絡。
MENA (Middle East and North Africa) 中東及北非地區的縮寫。
編輯：Pat
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聲明：本文為轉載內容，讀者可通過原文鏈接獲得更多信息。如作者對轉載形式有任何異議，請聯繫我們，我們將按照作者要求進行修改。轉載僅用於信息分享，不構成任何投資建議，不代表吳說觀點與立場。
一、本期介紹
你可能對 Visa 龐大的數字並無概念：它每年處理超過 15 萬億美元的交易量，幾乎相當於中國全年的 GDP；它連接著全球 1.3 億家商戶，背後是 43 億張卡片的跳動。
但在這臺精密機器的齒輪間，藏著一個傳統金融難以言說的隱疾：為了讓跨境支付看起來絲滑，全球銀行體系被迫在水管裡鎖死了數以萬億計的預存資金。這些錢靜靜地躺在銀行賬戶裡動彈不得，只為了應對清算的時間差。當加密社區還在爭論如何用區塊鏈“殺死” Visa 時，這家巨頭已經悄悄完成了對自身底層大動脈的鏈上手術。上個月，Visa 宣佈將其穩定幣結算試點正式擴展至美國。這不只是一個 PR 噱頭，而是利用穩定幣分鐘級的清算速度，試圖徹底釋放那些被鎖死的流動性。雖然目前年化35億美元的結算量在 Visa 的萬億版圖中只是滄海一粟，但這背後折射出 Visa 的“相關性”焦慮。Visa 並不在意底層是 Solana 還是以太坊，它真正關心的只有一個問題：在萬物上鍊的未來，它能否繼續定義資產流轉的底座？
本期節目，我們邀請到了橫跨 Visa 傳統背景與加密投資雙重世界的 Larry Ma。我們將硬核拆解 Visa 接入 USDC 的深層邏輯、四方支付的未來演進，以及在 2026 年，普通創業者如何在巨頭下場的縫隙中找到真正的“黃金雪坡”。
本期節目由「支無不言」與 ETHTAO 聯合播出。ETHTAO 由 SNZ 發起成立，致力於在亞洲傳播以太坊的價值觀與文化，連接、培養並引導新一代建設者進入以太坊生態系統。
【嘉賓】
Larry Ma
SNZ Holding 合夥人，曾在 Visa 任職，擁有超過 25 年的全球化從業經驗，橫跨電商、數字營銷、金融服務與區塊鏈創新領域。
【主播】
Hazel Hu
播客《支無不言》主理人，華語公共物品基金 GCC 核心貢獻者。X：0xHY2049；即刻：一隻不走心的越越
二、背景介紹
Hazel：歡迎來到新一期的《支無不言》，我是主持人 Hazel。今天來到我們節目的是 SNZ Capital 的合夥人 Larry，來聊一聊近期的一條重要新聞：Visa 將其穩定幣結算試點項目擴展到了美國市場。這裡提到的穩定幣，指的是 Circle 發行的 USDC。
Larry 之前在 Visa 有過較長時間的工作經驗，同時在金融科技、支付以及區塊鏈領域都有非常豐富的經歷。今天我們邀請 Larry，為我們解讀這條新聞，也請他展望一下未來三到五年穩定幣與金融科技支付領域可能出現的變化。
Larry，要不你先簡單介紹一下自己的經歷。
Larry Ma：好的，謝謝 Hazel。
我早期是在互聯網行業工作，主要做過電商和互聯網營銷相關的事情。2016 到 2018 年期間，我開始參與 Crypto 社區，經歷了以太坊主網早期的一些發展階段。
之後我加入了 Visa，系統性地瞭解了傳統支付體系是如何運作的。在 Visa 期間，我也接觸到了 CBDC 的相關項目，比如中國的 e-CNY。同時，Visa 也在那段時間啟動了 加密貨幣和 NFT相關的戰略探索。
疫情結束之後，我在 2024 年正式回到 Web3 行業，加入 SNZ Holding，擔任 CSO。在投資方向上，我主要關注支付賽道，因為這是我相對最熟悉的領域。
如果回顧支付的發展路徑，會發現幾個重要階段：早期互聯網支付、以 Visa、Mastercard 為代表的卡組織體系、由中央政府主導的 CBDC以及區塊鏈早期作為點對點“數字現金”的實驗。
這些變化在疫情期間被明顯加速了。一方面，傳統支付中的 非接觸式支付得到迅速普及；另一方面，區塊鏈和穩定幣的發展也同步加快。
所以我們才會看到，在疫情結束之後不久，穩定幣開始真正“登堂入室”——不再只是鏈上的支付工具，而是逐漸被傳統金融和 FinTech 接納，進入現實世界的支付和結算體系。未來甚至在 資本市場 中，也有可能以穩定幣作為底層結算工具。
三、解讀新聞背後
Hazel：那我們回到今天這條核心新聞。Visa 將穩定幣結算試點項目擴展至美國，允許部分美國的髮卡行和收單行合作伙伴，使用 USDC 而不是法定貨幣 來結算 VisaNet 上的資金往來。
這句話信息量其實挺大的。Larry 能不能先幫大家解釋一下，它具體是什麼意思？
Larry Ma：首先要理解，Visa 運行的是一個典型的“四方支付模式”。
簡單來說，一側是 髮卡側，包括髮卡銀行和持卡用戶；另一側是 收單側，包括收單行和商戶。Visa 作為卡組織，連接這兩端，但並不直接持有用戶資金。
這次試點，並沒有改變 Visa 的四方支付結構。本質上只是：在髮卡行與收單行之間的清算與結算環節，引入了穩定幣 USDC 作為結算媒介。
舉個例子：用戶刷卡消費後，可能是按月還信用卡賬單；但對髮卡銀行來說，它每天都要和 Visa 進行一次或多次的清算與結算。現在試點的核心問題在於——這些受監管的金融機構，是否可以用 USDC，而不是美元，通過 VisaNet 完成高頻、高效率的資金結算。
所以，這裡的 USDC 並不是給普通用戶用的，而是在銀行與 Visa 之間的後臺結算層面使用。
Hazel：那聽起來它確實是一個偏“後臺”的變化。你剛才提到四方模式，其實中國的支付體系和國際卡組織體系不太一樣，要不順便幫大家科普一下？
Larry Ma：中國早期很多互聯網錢包，本質上是 三方支付，甚至是平臺內部的“內循環”體系。後來隨著央行推進 斷直連，資金必須託管在銀行，避免非金融機構沉澱資金、開展類放貸或自循環業務。
在這個背景下，網聯、銀聯 等基礎設施逐漸成型，中國的支付體系也越來越接近國際意義上的四方結構，只是路徑不同、監管邏輯不同。
Hazel：明白了。那回到這個試點本身，市場上其實有兩種看法：一種覺得這只是個小規模試點；另一種覺得這對 USDC、Circle，甚至整個穩定幣行業 都是重大利好。但短期來看，好像股價也沒什麼明顯反應。Larry，你怎麼看它的實際意義？
Larry Ma：很多人會對 PR 層面的信息比較敏感，一看到這種新聞，就期待立刻反映在股價上。但從 Visa 的角度來看，這其實是一個長期、漸進式推進的過程。
如果回顧歷史，Visa 在疫情期間就已經在 尼日利亞 用 USDC 做過 跨境匯款測試，當時還不是正式的商業化項目。之後也嘗試過在一些場景中，用 USDC 向海外賣家結算資金。
到 2022–2023 年，Visa 又和 Crypto.com 合作，在髮卡側嘗試使用 USDC 進行清算結算。而這一次，只是把這條路徑正式搬回美國本土，與 Lead Bank 等對加密友好的 Sponsor Bank 一起推進。所以它並不是一個突然發生的事件，而是多年探索後的自然延伸。從這個角度看，這條新聞更重要的意義在於：穩定幣已經被納入主流支付體系的真實運行邏輯中，而不再只是“概念驗證”。
Hazel：你剛剛說的這一點，其實我也注意到了。Visa 在新聞稿裡提到，從 2023 年 開始推進穩定幣結算，到 11 月 30 日發佈這條新聞時，穩定幣結算規模已經達到了 年化 35 億美元 的運行水平。
你提到的 2023 年，應該也包括了之前在尼日利亞的一些測試；而且我記得 2023 年 Visa 還有一條新聞，說他們在 以太坊測試網 上做過一次嘗試，把 法幣結算邏輯搬到鏈上 做測試。總之各種合作和實驗其實已經做了挺久。
我比較好奇的是，這個 年化 35 億美元 的數字該怎麼理解？它到底算是一個多大的規模？
Larry Ma：如果放在整個穩定幣市場裡看，這其實是一個很小的數字。
你如果看其他公開數據，會發現穩定幣去年的整體交易規模是一個非常大的量級。所以單獨拎出這個數字來看，它並不算顯眼。Visa 其實很早就開始內部統計和加密相關的交易。大概在 2020 年，他們第一次系統性地去看：在 VisaNet 上的清算和結算中，有多少交易是和加密貨幣相關的（當時甚至還不一定是穩定幣）。當時的統計方法是，只要在 VisaNet 的清結算過程中，識別到帶有 crypto indicator 的交易，就全部統計進去。我記得當時公佈的一個 milestone 是：自 VisaNet 誕生以來，與加密相關的累計交易額首次超過 10 億美元。
而現在提到的 年化 35 億美元，更可能是這樣算的：選取某一個月份（比如 10 月或 11 月），統計當月通過穩定幣完成的結算金額，再乘以 12，得到一個 annualized 的數字。
對於 Visa 來說，這當然是一個 milestone；但如果放到整個穩定幣在支付場景中的使用規模來看，仍然是非常早期、非常小的一部分。因為不管你用什麼統計口徑，把鏈上交易、套利、DeFi 等 activity 剔除之後，穩定幣在真實支付場景中的交易規模，大家的共識至少是在 萬億美元級別的 TPV。
Hazel：那是不是可以理解為，對 USDC 的餘額佔用其實會更少？因為支付場景是高週轉的，對吧？USDC 可能只是短暫停留一下，很快又換回法幣了。即使交易量上去了，佔用的餘額也不會特別大。
Larry Ma：對，這正是使用 USDC 的一個核心優勢，尤其是對 髮卡行和收單行 來說。
傳統模式下，髮卡行和收單行需要在 Visa 指定的銀行賬戶中 提前預存一定規模的資金，確保每天與 Visa 進行清算和結算時不會出現資金不足的問題。
如果走傳統銀行體系，這裡面一定存在 時間上的限制。在美國，最快可能也只是接近 T+0，但本質上仍然受制於銀行系統的運行節奏。結果就是：一天結算一次，最多兩次。為了安全，只能多放一筆 working capital 在賬上
而如果使用穩定幣，理論上可以做到分鐘級到賬。這樣一來，所需的 prefunding 規模就會顯著下降，用更少的資金就能支撐同樣規模的業務。
所以它本質上提升的是結算速度、運營效率，以及資本效率。
Hazel：這個問題我昨天還跟 AI 聊了很久。因為我也在想，所謂“分鐘級”結算，肯定也不是一筆一筆實時結吧？如果那樣的話，失敗概率反而會更高。更可能還是多筆交易集中之後再結算一次。
Larry Ma：現在肯定還沒有做到真正意義上的逐筆實時結算。Visa 在不同地區都會設定明確的 cut-off 時間。只要你在這些時間點之前，保證賬戶中的頭寸是充足的，Visa 就可以在當天幫你完成 settlement。
從全球範圍來看，不管是不是用穩定幣，Visa 在貨幣清算層面仍然主要採用 批量處理的方式，而不是連續、實時的結算模式。
這一點和銀行間的 CLS Group 那種專門做實時外匯結算的系統是不同的。
Hazel：你剛剛提到 2020 年末開始做統計，我也查到一條新聞，說 Visa 在 2021 年 正式宣佈要把 USDC 納入結算基礎設施。當時我甚至還看到一條很有年代感的新聞——他們在 Clubhouse 上做過一次相關分享，不知道大家還記不記得。
Larry Ma：那時候 Clubhouse 真的很火。可以把 2021 年 理解為一個對外公開的節點，但實際上，很多動作在那之前就已經開始了。比如你去查的話，會發現 Anchorage 的 Series B 裡就有 Visa 的投資。Visa 的整體策略一直是：先從底層基礎設施入手。當時 Anchorage 作為一個提供 託管和清算基礎設施 的機構，是非常關鍵的一環。
因為 USDC 的結算，必須依賴這樣合規的機構來完成最終的託管與清算，而 Visa 本身並不直接提供 custody 能力。
Hazel：你提到的 Anchorage，其實就是當時和 Visa 合作的那家機構，對吧？算是一個 Crypto 原生的“銀行”？
Larry Ma：更準確地說，Anchorage 很早就拿到了 National Trust Bank 的牌照。它可以做 資產託管，也可以參與清算相關業務，但並不做傳統意義上的吸收存款業務。同時，它還可以作為後臺基礎設施，為銀行提供 白標託管與結算服務。所以大家現在看到的，比如 Paxos、Anchorage 提供的穩定幣白標解決方案，基本都是基於這一套架構。
Hazel：那這一次參與試點的銀行是 Cross River Bank 和 Lead Bank，對吧？這兩家銀行是什麼角色？
Larry Ma：這兩家銀行本身都是 Visa 的 Sponsor Bank。它們既參與 髮卡贊助，也參與部分收單業務，分別承擔髮卡行和收單行的角色。而 Anchorage 更多是處在 後臺基礎設施層，負責託管和結算支持，本身並不直接出現在這次新聞披露的前臺架構中。
所以大家在理解整個體系時，會發現這次新聞重點強調的是髮卡行、收單行與 Visa 之間的結算關係，而不是底層的託管機構。
Hazel：因為我看到一些聽友在群裡討論 Lead Bank，大家普遍覺得它算是比較有名的、對 Crypto 比較友好的銀行。如果在美國找合作銀行，很多人都會覺得“找它比較合適”。但最近好像也正因為這些業務，它在監管上面臨的壓力也更大了一些。
Larry Ma：對。這兩家銀行在早期其實都屬於比較典型的社區銀行。
比如 Cross River Bank，本身是新澤西的一家社區銀行；Lead Bank 則是在 2022 年被併購之後，逐步完成轉型。這類銀行的特點是：運營成本相對較低、對 FinTech 比較友好、願意作為 Sponsor Bank，與各類金融科技公司合作。
它們本身通常不會直接去“碰”加密資產，但可以為 Crypto-friendly 的FinTech 提供銀行服務接口。這一點和中國的情況其實挺不一樣的。中國的互聯網銀行大多是新設立的、歷史很短；而美國這類銀行，反而很多都有幾十年、甚至接近百年的歷史，只是通過併購或業務調整，轉向了新的 FinTech 方向。
四、支付戰爭與鏈
Hazel：對，這一點我也覺得對中國用戶來說挺陌生的。在中國，我們看到的大多是“新銀行”；而美國這邊是很多歷史很久的社區銀行，通過轉型來服務新的金融科技業務，這個路徑差異還挺大的。
那我們回到鏈的選擇上。剛才我們提到，Visa 在 2023 年 曾經在以太坊上做過測試，但這一次的試點用的是 Solana，而不是以太坊主網，甚至也不是以太坊的二層，比如 Base 或 Arbitrum。你覺得這背後有什麼原因嗎？
Larry Ma：如果回看 Visa 最早發佈的加密貨幣相關白皮書，它其實已經討論過 網絡選擇 這個問題。當時，以太坊肯定是排在第一位的。
後來 Solana 在高吞吐量和速度方面有了比較明顯的進展。我記得 Visa 之前和 Crypto.com 合作時，就已經在使用 Solana 了，所以這次並不是第一次用 Solana，而是一個延續。
但從 Visa 自身的策略來看，它整體上是一個 chain-agnostic的思路。也就是說，Visa 並不會把自己綁定在某一條特定的鏈上。無論是以太坊主網、Solana，還是你提到的 Base、Arbitrum 這些二層網絡，只要有真實需求，Visa 都願意去合作。從更宏觀的角度看，Visa 的目標是構建一個 network of networks：只要支付需求存在，它就希望把自己的 payment credential 接入進去，讓資金和支付能力能夠在不同網絡中流轉。
Hazel：我之前看過 Visa 那位 Head of Crypto 的一次採訪。他提到，Visa 一開始也嘗試過很多鏈，但長期卡在 Gas fee 不穩定且偏高 的問題上；但又繞不開 EVM 生態，因為這個生態實在太大了，不可能跳過。所以這件事其實花了他們挺長時間去解決。
Larry Ma：對。不過現在的情況已經和前幾年不太一樣了。從 2024 到 2025 年，以太坊本身的升級，加上各類 Layer 2 的發展，整體吞吐量和費用結構已經有了明顯改善。Gas fee 相比過去下降了很多。接下來一年，很可能會是一個 擴容和機構化並行推進的階段。所以我並不擔心以太坊未來不會參與到 Visa 的穩定幣結算體系中，這件事發生的概率其實是很高的。
Hazel：那我有一個偏技術的問題，也是 GPT 拋給我的。如果使用二層，比如 Base 或 Arbitrum，會不會涉及 finality 的問題？因為二層的最終確認，理論上還是要回到一層去完成，對嗎？
Larry Ma：從技術上講，二層的安全性確實是由一層來保證的。但正因為這樣，機構在二層上反而可以不用自己承擔完整的安全成本。
對很多機構來說，使用成熟的二層網絡，其實比自己去維護一條新的 Layer 1 鏈，要更經濟、也更現實。這在責任邊界、成本結構上，都是更優的選擇。
Hazel：我主要指的是“錢到底算不算最終到賬”這個問題。比如在法律或監管層面，會不會要求最後一步必須在一層完成確認？因為 Solana 本身是 Layer 1，轉了就是轉了；但二層是不是邏輯上會複雜一點？
Larry Ma：這裡其實要區分兩個概念：一個是 技術上的 finality，另一個是 法律或監管意義上的終局性。鏈上技術確認是一回事，監管是否承認這個確認是“最終完成的結算”，是另一回事。很多時候，真正的分歧不在於不同鏈之間的技術差異，而在於 技術終局性與法律終局性之間的銜接。
Hazel：明白了。也就是說，只要法律和監管層面認可，這個問題本身就不是一個特別大的障礙。
那你剛剛也提到了 ARK。ARK 是 Circle 推出的那條鏈，11 月剛上線測試網。我記得我們在拉美的時候還參加過 ARK 的活動。Visa 也提到，未來可能會在自己的網絡中使用 ARK 來進行 USDC 結算，並在 ARK 主網上線後運行驗證節點。
那 ARK 如果加入這個體系，它的角色會和 Solana、以太坊，或者未來其他鏈一樣嗎？還是會有所不同？
Larry Ma：ARK 本身是一條為支付場景定向設計的 Layer 1，所以在鏈上結構和參與者構成上，機構屬性可能會更強一些。
但從 Visa 的角度來看，ARK 也只是 它所支持的眾多區塊鏈之一。Circle 和 Visa 本身在多個層面都有合作關係，所以在 ARK 上進行嘗試是很自然的事情。
不過從現實影響來看，我個人覺得 ARK 的 PR 意義可能會大於它短期內的實際影響。畢竟 ARK 目前還處在比較早期的階段。
如果只從“接入 Visa 網絡”這個角度看，它和 Solana 的角色，其實並沒有本質上的區別。
Hazel：那其實有個問題，可能適用於所有“支付鏈”的討論：你怎麼理解 Circle 一定要做自己的 Layer 1？或者說，為什麼它一定要做一條屬於自己的鏈？
Larry Ma：大家其實也看到了，比如 Tyler 這類機構已經做了好幾條 Layer 1 了，Stripe 也做了 Tempo。那對 Circle 來說，我既然發行了穩定幣，那這個幣是不是運行在我自己的鏈上，其實會直接影響我對價值捕獲能力以及整個生態掌控力的強弱。
所以從邏輯上來說，他們自然會選擇自己做一條 Layer 1，希望在整個生態中佔據一個核心生態位。但我們也可以從以往的產業經驗看到，“做一個生態”和“做一個產品”，或者單純“發行一個穩定幣”，其實是完全不同的事情。
這條鏈最終能不能跑起來，大家還是要繼續觀察：現有的這些機構和生態參與者，是否真的願意遷移到它自己的鏈上？還是說市場最終會形成其他選擇，甚至是一種混合式的分佈？
這個問題，我覺得只能 time will tell。
另外我們 SNZ 其實也是 ARK的成員之一，前段時間也正式對外宣佈了，所以我們也在持續關注 ARK 後續的發展。
Hazel：我一直挺好奇的一點是：大家其實都知道，最後一定不是所有鏈都能活下來，對吧？有些鏈的生態就是做不起來。但即便如此，大家還是願意不斷嘗試。你覺得這是因為這是一個“小概率但高收益”的博弈嗎？還是說現在整體格局尚未確定，所以大家都必須先試一試？還是最終會走向多鏈並存？
Larry Ma：從戰略角度看，我更傾向於認為，這是在不斷鞏固和強化自身存在感的一種方式。但從結果來看，我並不認為最後會出現“一條鏈獨大”的局面。
更大的可能性是多鏈共存，只是每條鏈各自會形成不同的應用邊界和適用範圍。最終的關鍵，還是整個生態在什麼地方形成新的平衡點。
五、多方混戰，誰能笑到最後
Hazel：那如果是多鏈共存，Visa 最終會不會更像一個“路由器”的角色？比如說，不同的支付走不同的清算路徑，它在中間負責調度和連接？
Larry Ma：這其實是非常符合 Visa 一貫思路的。Visa 提出 “network of networks”，本質上就是希望自己可以接入各種不同的網絡——不管是 Web2 還是 Web3。
比如傳統市場中的錢包支付網絡、區塊鏈裡的 Layer 1、甚至是 Layer 2，
Visa 的目標，是讓自己的 payment credentials 能夠在這些網絡之間自由流轉，從而完成支付。當然，真正落地的時候，不同地區、不同監管環境下，差異會非常大。有些市場 Visa 其實是比較難進入的，比如一些非美國市場，或者一些使用 USDT 的灰色或半灰色場景，在這些地方 Visa 的存在感就會弱很多。
Hazel：明白，就是在一些不那麼正規化、或者灰色的市場裡，確實比較難。
那我還有一個問題，可能相對細一點。比如 Circle 其實也有自己的 Payment Network，對吧？
Larry Ma：對。
Hazel：現在想做“網絡”的人真的很多，從 PR 稿來看，其實有時候很難區分。那 Circle 的 Payment Network 想扮演的角色，和 Visa 這種網絡相比，核心差異在哪？
Larry Ma：Circle 的 Payment Network，更像是一個由使用 Circle 穩定幣及其相關產品的機構組成的鬆散聯盟。你可以把它理解為 Circle 的合作伙伴網絡或聯盟網絡。
如果類比 Visa，它和 Visa 的 member network 在結構上是有相似性的。你看 Circle Payment Network 裡的成員，有髮卡機構、有收單機構，也有做 remittance、運營和清算的，角色其實非常多樣化。這是 Circle 試圖把自己從一個“穩定幣發行方”，逐步演變為一個“支付網絡”的戰略方向。
而 Visa 本身，從最早的卡組織開始，就已經深度參與跨境支付。無論是卡支付，還是賬到賬體系，跨境一直是它的核心能力之一。
現在的變化只是一部分卡產品開始和穩定幣掛鉤、出現了更多跨境髮卡、跨境消費的場景，這些本質上仍然屬於跨境支付。
在產品層面，Visa 原來有 Visa Direct，也有通過併購 Earthport（原名 Earthport）形成的 B2B 跨境支付能力。現在，Visa 正在把這些能力整合在一起，形成新的 Visa Direct 體系，並結合穩定幣結算層，去解決 remittance、跨境貿易支付等問題。所以你會發現，這條線索其實一直都在，只是底層工具和技術形態在不斷演進。
Hazel：比如在這個體系裡引入 USDC，它能不能跳過 SWIFT？或者說，從長期來看，它是不是在挑戰 SWIFT？
Larry Ma：可以這麼理解：美元本身其實是運行在多條不同 payment rails 上的。也就是說，美元的“移動方式”並不只有一種。
其中，卡組織是非常重要的一條 rail。大家如果回看美國之前的一部法律——UIGEA，當年它就是為了監管互聯網賭博，禁止美國金融機構提供相關服務。在那部法律裡，其實對資金可以通過哪些“管道”流動，定義得非常清楚。
在鏈上當然不存在現金，但在銀行體系裡，就會有不同的渠道，比如 ACH、Wire Transfer、支票，以及各種 A2A支付方式。卡組織本身就是其中一條 rail，此外還有各種APM，比如 PayPal、禮品卡等，這些其實一直都是並存的。所以從這個角度看，SWIFT 和卡組織在跨境支付裡，本來就各自承擔著不同角色。SWIFT 更多是做 報文系統，而卡組織負責的是 清算與結算，兩者並不完全重疊。
Hazel：對，但從實際操作上看，你發報文，還是需要通過 SWIFT 去通知對方國家的央行或者下面的銀行，對吧？
Larry Ma：是的，最終的清算和結算還是由銀行完成，而 SWIFT 負責的是報文傳遞。
所以從現實角度來看，這兩條路徑未來很長一段時間都會 並存，不可能在短時間內發生徹底替代。不過 SWIFT 其實也在變化。前段時間他們在一個大會上宣佈，正在做 鏈外/鏈上結合 的試點，選擇的是 ConsenSys，使用的是 Linea。這其實和 Western Union、MoneyGram 表態“要擁抱區塊鏈”是一個邏輯——他們不可能對區塊鏈視而不見。
SWIFT 這幾年也在持續做內部創新，比如推出 SWIFT GPI，就是為了解決傳統報文裡信息不完整、追蹤困難的問題，讓更多信息能夠進入報文網絡。這些調整和升級，其實一直都在發生。
Hazel：那 SWIFT 和 Linea 具體會是一個什麼樣的合作？它只是把信息上鍊，還是能做更多事情？
Larry Ma：現在說實話還不太清楚。Linea 這個合作本身也比較新。
我們之前在南美的時候，確實和一些相關的人聊過，但整體感覺還處在比較早期的階段。他們最終的 scope 是什麼？哪些東西會上鍊？目前還沒有特別明確的公開說法。
Hazel：那為什麼會選 Linea？大家有討論過這個選擇嗎，還是一個比較自然的結果？
Larry Ma：從現實角度看，其實選擇範圍並不算特別大。如果你看幾條主流 Layer 2：Base 已經是 Coinbase + Circle 的體系、Arbitrum 的路線也基本確、Polygon 自己的打法也比較清晰，這樣算下來，Linea 可能就是剩下那個相對“還能聊”的選擇。
Hazel：剛剛聊了很多 Visa 的戰略，我個人感覺它的邏輯其實還挺清晰的。但我也挺好奇，整體來看 Visa 的加密戰略到底是怎麼定位的？包括你之前也在 Visa 工作過，從組織架構和戰略地位上看，它是一個全局性的長期戰略，還是隻是某個部門在推動的項目？
Larry Ma：這個問題有點 beyond my pay grade。不管是我在 Visa 的時候，還是現在從外部看。但我可以分享一下我的觀察。Visa 的整體加密戰略，其實最早可以追溯到 2018 年，比很多人想象得要早得多。當時內部已經有比較系統的討論和文檔，明確這條路應該怎麼走。
疫情期間，其實整體還是沿著既定戰略在推進。中間因為 FTX 事件，確實出現了一次比較明顯的停頓。到 2023 年之後，又重新啟動了一部分計劃。從外部來看，這是一個非常有步驟感的推進過程，先做基礎設施，再到應用層。比如先有 Cryptocurrency 白皮書，再有 NFT 白皮書，這是一個從底層到應用的自然演進。
在組織架構上，如果拆分 Visa 的業務部門，大概有三塊都和加密戰略有關：Consumer 端、Commercial & Money Movement（CMS）、Visa Ventures
你之前提到的 Head of Crypto，更多是偏向創新和產品側，也和 Consumer 這塊聯繫更緊密。CMS 現在更多關注的是 資金流動，比如 remittance、跨境貿易中的資金結算。而 Visa Ventures 除了投加密，也投 AI 和其他支付相關技術。在加密裡，穩定幣大概是他們僅次於基礎設施的第二個重點。他們更多是把穩定幣看作一種支付媒介，關注它在結構層面能帶來哪些新的可能性。之前他們投的一些項目，比如 Anchorage，以及更早的一些穩定幣基礎設施項目，其實都屬於這個邏輯。
Hazel：那 Visa 和 Mastercard 這兩家，在穩定幣戰略上有什麼明顯區別嗎？畢竟它們是全球最大的兩家卡組織。
Larry Ma：從外部觀察來看，兩家的打法確實不太一樣。我沒有在 Mastercard 內部工作過，所以只能基於公開信息和行業交流來判斷。
整體來看，Mastercard 在這一輪週期裡更強調的是他們的 MTN。它更像是在打造一個支持多資產、多代幣的應用型網絡。所以你會看到，他們在投資和併購上的動作，更多是在補齊底層能力。最近市場上傳出他們可能會收購 Zero Hash，如果成真，其實就是在補全託管、OTC，以及 Crypto-to-Fiat轉換這一層的能力。在上層，Mastercard 的重心是 MTN 本身，而在資產支持上，他們採取的是多元化路線：包括 USDC、Paxos 體系的穩定幣、PayPal 的 PYUSD，以及一些傳統金融機構發行的美元穩定幣，都在他們的支持範圍內。所以整體來看，Visa 和 Mastercard 在穩定幣上的打法確實不同。
Hazel：那如果放到穩定幣頭部初創公司的投資和併購上來看，Stripe 投資了 Bridge，Mastercard 據傳會收購 Zero Hash，Visa 投資了 BVNK。這三筆交易在定位上有什麼差異？
Larry Ma：這個問題本身比較敏感，而且我也沒有接觸到任何內部材料，所以只能從外部觀察和行業交流來分析。
先說 Stripe。Stripe 本身在 Web2 和傳統支付領域依然處於高速增長階段，是典型的 Tier 1 Fintech。它收購 Bridge，再加上後續的 Wallet、Tempo，其實是在佈局它的“第二增長曲線”。當 Stripe 把這套架構補齊之後，就可以在 Stablecoin 業務上形成一個相對完整的閉環。Bridge 的核心能力，本質上是一個 Stablecoin API + Orchestration平臺，尤其擅長連接跨境貿易、企業端支付等場景。從 Visa 的視角來看，Stripe 對 Bridge 的這筆收購，其實評價是非常高的。
再看 Visa。Visa 在穩定幣上的動作一貫比較早，比如很早就投了 Anchorage 這樣的底層基礎設施，也包括後來對 BVNK的投資。Visa 的核心思路，並不是另起一條“第二戰線”，而是把穩定幣作為一種新的結算媒介，直接納入 VisaNet 體系中。
VisaNet 本身支持十幾種、甚至二十種清算貨幣。早在疫情期間，Visa 就已經把 USDC 納入清算體系——它在體系內的地位，和美元、歐元等清算貨幣是並列的。所以 Visa 的做法是把穩定幣整合進既有網絡，而不是單獨做一條 Layer 1 或全新的網絡。
相比之下，Mastercard 已經明確提出要做 MTN，因此他們會更積極地去補齊底層資產和基礎設施，這也是他們考慮 Zero Hash 這類標的的原因。
Hazel：那我可以這樣理解嗎：現在 Stripe 肯定還是要通過卡組織，但未來有沒有可能形成一定程度的“威脅”？比如像 Revolut 那樣，我在 Revolut 內部轉賬，其實不需要再經過卡組織清算。如果 Stripe 未來有自己的一整套鏈和內部網絡，這種“內部直連”的體系，會不會對卡組織形成衝擊？
Larry Ma：可以這麼理解，如果 Visa 完全不接觸穩定幣，那未來所有發生在鏈上的轉賬、支付、交互，其實都會和卡組織沒有任何關係。只有當穩定幣和 Visa 的產品、服務體系連接起來，Visa 才能繼續參與到未來支付中。所以從 Visa 的角度來說，他們最擔心的並不是被“顛覆”，而是失去 relevance。如果未來一塊新的支付“大陸”長出來，而 Visa 沒有參與，那這塊市場就天然與它無關。
Hazel：這個判斷其實和我們之前一位嘉賓的分析有點接近。他認為未來 Visa 可能會保留下來的核心能力包括：身份與合規中介（KYC / AML）、穩定幣清算 API、大型企業 B2B 支付平臺對接、髮卡行代運營和聯盟網絡運營，以及 SaaS 化的合規風控 API。但他也判斷，Visa 可能會丟掉一部分收入場景，比如跨境支付抽成、小額消費 POS 抽成，以及 CEX 的出入金費用，整體收入可能下滑 20%–30%。你怎麼看這個判斷？
Larry Ma：我個人感覺，這個判斷有點過於激進了，相當於把 Visa 現有的大部分業務都“砍掉”了。如果你看 Visa 最近一期財報，Visa 單季度 Net Revenue 就在百億美元以上，毛利率約 67%。而這些收入中，絕大部分並不是來自所謂的 API 中間件、身份認證或合規服務。實際上，Visa 的 ID & Risk 相關收入，在整體營收中佔比非常小，幾乎可以忽略。
更重要的是，Visa 的願景從來就不是做一箇中間件公司，不管是 DPI、API，還是合規 SaaS，這些都不是 Visa 的核心定位。
Visa 真正的核心資產，是它的 Visa Rules——整個網絡中的所有 member，都運行在這套規則體系之下。所以我不太認同把 Visa 或 Mastercard 簡化為“未來的全球合規中介”或“髮卡聯盟代理商”。這種簡化過於直接，也忽略了它們在整個支付生態中的位置。
你之前也提到過，Visa 本身是一個 chaotic organization，它試圖站在 秩序與混亂之間，在保持規則和穩定的同時，為創新留出空間。如果 Visa 能持續沿著這種 philosophy 去迭代，它未來的定位一定會變化，但不會被簡單地歸類到某一個單一角色中。
而且，從更宏觀的角度看，支付與金融的這輪結構性變化，很可能是一個以十年為單位的週期，而不是像加密市場那樣的“四年週期”。週期更長，變量更多，結構性機會也會非常多。
Hazel：我昨天在準備採訪的時候，也特意去看了一下 Visa 的股價。本來以為加密和穩定幣這些事情可能會對它有比較大的衝擊，但實際看下來還好，整體還是一個波動向上的趨勢。所以我也挺好奇 Visa 的未來。
你剛剛提到的這個 chaotic organization 的概念，其實可以順著多聊一點。我覺得很多人對 Visa 的歷史並不是特別瞭解。我準備的時候也查了一下，發現 Visa 的創始人寫過一本書，叫 《One from Many》。我自己是沒時間完整讀，但我看他在 YouTube 上有一套採訪，好像有七集，挺長的。我就把這些內容都丟給了 NotebookLM，讓它幫我梳理了一下。
不然你也給大家講一講吧：Visa 是怎麼一步一步發展到今天的？我覺得很多讀者和聽眾其實並不太瞭解。
Larry Ma：Visa 的演變過程確實非常長。它最早是從銀行體系內部孵化出來的，後來變成了一個 consortium，再從非營利的行業協調組織，逐步演變成 私營的營利性公司，最後成為上市公司。幾乎每一個階段，都經歷了以 十年 為單位的時間。
但它從最早期開始，就有一個非常核心、也在當時相當先進的理念——chaotic organization。這個理念的核心，是兩個概念：order 和 chaos。Visa 對自己的定義是組織既需要秩序來維持穩定，也需要混沌來孕育創新，因此它應該存在於 秩序與混沌之間的“邊緣地帶”。在這個體系裡，最直觀體現“秩序”的產品，就是 Visa Rules。它定義了 Visa 網絡中所有成員在日常運營中應遵循的基本規則。但在這些規則之上，其實仍然保留了大量靈活空間。
Visa 一直強調自己是 purpose- and principle-driven 的組織，也就是說，只要你的願景和基本原則是清晰且一致的，那麼在不同時間、不同地區，可以根據現實情況，靈活制定具體規則和結構。
這樣做的目的，是在保持整體秩序的同時，讓創新可以從“邊緣”不斷湧現——因為很多真正的創新，往往正是從邊緣開始的。
Hazel：你覺得這個理念和“平臺型組織”或者“治理型組織”的思路有什麼關係嗎？
Larry Ma：Visa 在早期作為一個 consortium，本身就是一個非常具有前瞻性的組織形態。它最大的貢獻之一，就是創造並確立了“四方模式”，這個模式至今仍然是全球支付網絡的基礎結構。
但Visa 只是規則制定者和網絡協調者，而不是網絡中的“全部”。Visa 網絡中有大量 members，成員之下還有銀行、Fintech、payment facilitator、商戶和用戶。這是一個極其龐大的、多層級的網絡。所謂 Visa Rules，本質上就是用來協調跨境或境內、多方參與的資金流、信息流和支付處理方式的規則體系。而 Visa 的核心主張是隻要一張卡上有 Visa 的 logo，不論它在哪個國家發行，都可以在全球範圍內使用。這就是 Visa 一直強調的 payment ubiquity。這是一個非常強大的概念，因為它讓用戶不需要擔心“本地支付方式出國失效”的問題。
Hazel：我覺得“四方模式”本身真的挺有意思的。因為三方模式其實也存在，比如美國運通就是自己髮卡、自己清算的三方模式；中國早期的支付寶，在移動支付階段其實也是一種偏三方的模式。從效率上看，三方模式似乎更高，但反而很難做得特別大。如果一個機構掌握了太多環節，整個體系可能就會出現“頭重腳輕”的問題。
Larry Ma：對，如果對比 Amex 和 Visa，你會發現 Amex 的規模遠遠小於 Visa。原因之一就是scalability受限——因為它和銀行體系的集成過於緊密。
如果再看國內早期的一些 Fintech 三方模式，更大的問題其實在於金融穩定性和系統性風險，因為它們在一定程度上是遊離於傳統銀行體系之外的。
Hazel：對，反而是不夠開放，最後影響了整體的 scalability。那你覺得 Visa 這樣的發展路徑，是不是幾乎不可複製的？
Larry Ma：我覺得沒有必要複製。幾乎所有真正成功的路徑，本身就是不可複製的，因為它們依賴於特定的歷史條件和時代環境。但我們可以觀察到的一點是：現在整個行業，確實處在一個從“四方支付”向未來支付形態演化的過程中。
未來可能仍然是四方模式——這當然是 Visa 希望看到的；但也有可能不是四方模式。不過，如果是完全的P2P，其實也不太現實——因為那樣一來，監管主體就會變得非常模糊。所以中間很可能會出現一些新的protocol和新的結構模式。
一個我最近覺得比較有意思的例子，是 Coinbase 和 Shopify 推出的 Commerce Protocol。它通過 operator / facilitator + 智能合約 的方式，把買賣雙方連接起來，在鏈上完成支付。
Hazel：那這個基本就是一個純鏈上的支付體系了。
Larry Ma：對，本質上是在鏈上構建了一個新的、基於智能合約的支付網絡。
Hazel：對，但這樣其實你又會引入一個 operator，或者說類似的中介角色。那這個角色未來應該如何定義？
Larry Ma：首先，這裡的 operator 不能“擁有（own）”這筆交易，也不能阻斷交易本身。它可以參與，也可以不參與，這其實是一個很有意思的設定。這筆交易只能由交易的發起方和接收方來“擁有”和決定，是否發生、是否完成，最終都由這兩方來判斷。作為中間的 operator，它更多是提供一些附加價值，比如在監管層面、合規層面，或者作為某些條件判斷的參與方。但核心仍然是，交易是否成立，最終由買賣雙方決定。
Hazel：順著剛才說的這些路徑，那你覺得 Visa 下一步需要做什麼，才能更好地發揮自己的優勢？如何避免在未來支付形態的演進中被落下？
Larry Ma：從 Visa 的角度來看，第一點是：Visa 其實很早就已經啟動了區塊鏈和穩定幣相關的戰略。不論是在髮卡、收單，還是在 custody 層面，Visa 都做過探索，在應用側也有一些嘗試和投資。如果從外部視角來看，Visa 接下來需要思考的一個核心問題是：它的四方模式是否要發生變化？
是繼續堅持四方模式，還是演化成介於四方模式與P2P模式之間的一種新形態？比如，是把區塊鏈和穩定幣納入 VisaNet 之中，形成我們之前提到的 “Network 與 Networks” 的關係；還是更激進地，把 Visa 自身直接“放到區塊鏈上”？這兩條路徑的難度完全不同，挑戰也非常大。關鍵在於要釐清：哪些功能應該是原生鏈上的？哪些功能是通過“嫁接”的方式，與現有的 Web2 支付網絡對接？控制權究竟在哪裡？
Visa 本身一直定位在 order與混沌chaos之間的邊界，但前提一定是先確保秩序的存在。目前來看，這些問題都還沒有一個完全清晰的答案。我認為這需要通過實際業務場景的持續探索，在達到一定體量和規模之後，才能逐漸做出更明確的判斷。
第二個非常重要的問題是，Visa 是否要從原本的 B2B2C，走向一定程度的 2C？
過去 Visa 的模式一直是面向髮卡行、收單行，再連接到商戶和消費者。但在穩定幣的語境下，穩定幣不僅是支付工具，本身也是一種資產形態。
是否要直接面向 C 端？這個問題在內部其實反覆被討論過，但很多時候又會回到原有的路徑上。不過我相信，這個問題未來還會不斷被重新拿出來討論——關鍵不在於“要不要 2C”，而在於“2C 到什麼程度”。
從更大的趨勢來看，不論是互聯網還是加密行業，整體方向都是決策權正在從傳統金融機構和中介，逐步向商戶、SMB和消費者端轉移。
當這種平衡發生變化時，作為卡組織、作為多方支付價值轉移的協調者，Visa 必然需要重新調整自己的定位和控制方式。這個變化是不可避免的，關鍵在於是否能夠順應變化、及時調整。
六、創業者的關注點
Hazel：這是巨頭在戰略和形態發生變化時必須面對的選擇。但對普通人或創業者來說，其實並沒有那麼強的生態和資源優勢。你現在也在 SNZ Holding 做投資，在穩定幣這麼熱、巨頭不斷入場的情況下，創業者還能做什麼？
Larry Ma：我覺得可以換一個角度來看。很多人一談到支付，就會覺得這個體系 legacy 非常多、非常複雜。但這正是支付體系經過幾十年逐步積累形成的結果，本身就是一個多層次、多結構的系統。所以不太可能通過一種簡單的、純鏈上的方式，就一次性替代或重構整個支付系統。支付體系的演進一定是一個長期、漸進、混合架構的過程。對創業者來說，我的建議是不要一開始就想著改變整個支付生態。先找到一個你能夠切入的點，一個在當前階段已經足夠大的具體問題，先把這件事做好。
以 Stripe 為例。它早期做的事情非常簡單：隨著互聯網的發展，為開發者提供更友好的 API，降低支付系統的複雜度，讓開發者能夠在電商環境下快速搭建支付能力。
這是一個很清晰、很剋制的使命。隨著體量增長，Stripe 的業務線才逐步擴展到收單、支付方式整合、資金管理等，慢慢把鏈路串聯起來。直到今天，它的核心重心仍然主要在 Web2，而不是全面轉向 Web3。
這條賽道非常長，坡很長、雪也很厚，完全有可能長出體量非常大的公司。
Hazel：這讓我想到我們上一期採訪的 Allscale。他們最近剛拿到 YZ Labs 的投資，也是從“發票”這樣一個非常具體的切口做起，然後再逐步擴展，而不是一開始就試圖重構整個體系。
Larry Ma：是的，支付生態的重構本身就不可能由一家公司完成。最終一定是多家公司共同形成一個新的生態和平衡。
創業者要做的，是找準自己的定位和切入點，把其中一塊做到足夠好就已經非常有價值了。就像 Visa 本身也並不覆蓋所有金融業務，比如它不會做存貸款；custody 更多也是通過投資或合作伙伴來完成。
雖然 Visa 現在也有 VTAP 等產品，但它並沒有親自下場，完整地去做整個鏈路上的託管體系。
Hazel：前幾天有一篇文章很火，不知道 Larry 有沒有看到，叫《從開始到放棄，我為什麼不做 Web3 支付了》，作者是 Yuki。裡面提到一些大家早就知道的點，比如說這個行業不是“只要把產品做好就能贏”，它拼的是銀行關係、牌照、資金效率，以及對風險的長期把控能力。
這些是你現在在和創業者交流或投資時會關心的點嗎？我有個擔心：如果非要有這些條件才能做成功，很多創業者可能就不願意進入了。聽起來好像都是“老油條們的行業”。你在和創業者交流時會遇到這個問題嗎？
Larry Ma：對，我們在南美接觸過 Peanut，那是一個典型例子。它早期做的是類似 payment link 的產品，在東歐或土耳其並沒有快速發展，但在南美找到了合適的土壤和產品形態。藉助這次 DevConnect，它迅速獲得影響力和增長。但底層技術，它其實用的不是自己的，接了 Bridge、對接了 Mercado Pago 和 Pix。
從用戶體驗來看，它暫時跑在同類應用前面，但技術基礎並非完全自研。這說明在支付領域做創新，並不意味著你必須自己完成所有底層建設。關鍵是瞭解市場上已有的工具和服務，選擇可用的資源，形成自己的發展路徑，慢慢打造護城河和規模優勢。
支付生態本身非常龐雜，在不同地區存在不同層次和玩家。創業者需要找準定位、明確長期堅持的方向、聚合和配置資源，推動落地，至於誰能成為最終贏家，不管是 Visa 還是 Stripe，也不見得當初就完全預料到現在的格局。
從投資角度看，穩定幣生而 global，它一出現就是可以跨境訪問的，但同時會受制於監管和地域限制。所以我們會關注哪些項目可能成長為 跨區域甚至全球的新型基礎設施和服務提供者。
在 B2B 場景中，這點更容易觀察。原因是B2B 應用的底層驅動力是 跨境流動性需求、跨境貿易和匯款需求，穩定幣和區塊鏈是很好的載體，在解決合規和反洗錢問題後，可以提供更好的體驗和服務。因此，這類項目更容易形成一定的規模，並且由於其天然跨境，如果覆蓋三大洲或以上，是可預期的發展路徑。
巨頭的入場通常集中在北美和歐洲發達國家，動作會相對慢一些，但會影響當地市場結構及資本市場生態。這是我們明年會重點關注的方向。
對於 C 端應用，如果試圖替代本國貨幣，當地監管必然會介入。不同國家的法規和執行力度不同，但無論是美元穩定幣還是當地穩定幣，都會對市場產生影響。我們會關注哪些項目真正能夠在多個地區 scale up，可能成為下一代“新銀行”雛形，但判斷難度較大。
Hazel：我理解，也就是說，項目首先要從一個地區成長為全球可用，才有可能形成門檻。比如一個平臺，如果只在南美使用，可能表現還行，但不一定能贏；如果每個地方都能用，它就有可能成為“兔腿產品”，取得領先。我現在賬戶裡還有錢沒取出來，就等下一次機會看看能用在哪。
Larry Ma：其實很好用。之前我們關注時，多數人會看穩定幣能否通過卡機或銀行界面使用，但它實際上是通過 local payment rail 在運作的。
Hazel：你剛才提到， Northern Markets 明年對 Capital Markets 可能會有很大影響，也是你們關注的重點，這具體指什麼？
Larry Ma：從支付、銀行存貸到上層資本市場的邏輯來看，三者是遞進關係：支付解決的是錢從 A 到 B 的位移問題；銀行存貸通過借貸實現生息；而資本市場則是通過對資產進行風險定價，形成交易行為。
目前，全球範圍內關於穩定幣的立法確定性正在增加，銀行也開始持開放態度，甚至準備下場發行穩定幣。雖然存貸業務目前還難以突破，但隨著這三層架構的合規性日益清晰，明年資本市場會變得活躍。穩定幣作為連接銀行、Web3 和資本市場的公共媒介，將同時體現出支付、現金資產及結算工具的三重效應。
Hazel：這涉及到一個商業模式的問題。支付通常只是入口，背後的信貸才是核心盈利點。目前的穩定幣項目主要賺的是手續費或利息嗎？未來的盈利模式會有什麼變化？
Larry Ma：穩定幣首先是媒介。傳統支付對於大機構來說只是一個通道功能，並不太賺錢。但穩定幣具有資產屬性——它本身就是現金。傳統支付時，錢只是銀行賬戶裡的數字，資產轉移發生在銀行間；而穩定幣移動時，資產本身就在流動，這拓寬了支付的口徑。
穩定幣的賺錢邏輯依然圍繞支付、存貸和金融市場這三個中樞，這一點本質沒變。無論是做外匯（FX）、財資管理（Treasury）還是借貸，穩定幣只是新的媒介。但由於其軌道、流速和可編程性（Programmability）不同，會延伸出很多以前必須通過中介才能實現的創新用例（Use Cases）。
Hazel：如果有創業者來融資，你會如何“拷問”他們？
Larry Ma：我會根據背景進行分類面試，重點考察他對區塊鏈帶來的本質變化是否有深刻認識。他能否抓住系統的結構性 Alpha，並跑贏週期的 Beta？他提出的方案是否具備可持續性？
他們通常看重對等支付 P2P 和鏈上原生特性，但我會考察他們對現狀的理解。如果不懂現有的支付體系為什麼是現在這樣，他們的改動可能無法“接地氣”，難以實現從現狀到新系統的切換。
Hazel：有沒有哪些方向是你一看就覺得不妥、一定不會投的？
Larry Ma：目前純粹的穩定幣發行我基本不看了，因為現在戰場不在發行端的創新。我更關注誰能對穩定幣的新流通方式擁有控制權，或者在交易架構和服務中起到關鍵控制作用。
Hazel：那像 U-Card 這類項目呢？這在圈內已經快變成一個梗了。
Larry Ma：優卡和卡鈔類業務每個週期都會出現。我認為卡作為穿越 Web2 和 Web3 界面的媒介會長期存在，有其必要性。
問題在於，誰能做出與以往結構不同的東西？無論是用戶體驗還是資金效率。如果僅僅是為了出金或賺取手續費，這並沒有本質差異。雖然現在的監管環境和 Visa/Mastercard 的Rules 與以前不同，可能會跑出一些新項目，但這類業務週期性極強，隨時可能收緊。本質上，創業者需要利用窗口期，做出更有生命力的結構性創新。
七、展望 2026
Hazel：你會用 AI 賽道來類比穩定幣嗎？比如尋找穩定幣的GPT 時刻？
Larry Ma：我並不這樣類比。AI 和穩定幣是兩個平行的鏈路，雖然交織在一起會讓事情變得更復雜，但發展邏輯不同。
Hazel：大家可能好奇穩定幣賽道是否會迎來從 2B 到 2C 的大規模爆發點。
Larry Ma：穩定幣行業可能不會有像 GPT 那樣的“Wow Moment”。AI 的發展是非線性的、跳躍式的，所以會有瞬間變聰明的驚豔感。穩定幣更像是一個量變到質變的過程。
當穩定幣體量達到 1 萬億美元時，確實會產生明顯變化，但這種感受在不同地區是異步的。就像中國早就實現了Cashless，但在美國或歐洲，這種感知可能來得更晚、更不同。
Hazel：你之前提到去拉美是因為需要現場實地考察，遠程感受和在地感受確實很不一樣。除了剛才提到的，你在當地還有哪些具體的體會？
Larry Ma：第一手的感覺和遠程視頻、看新聞完全不同。在現場，你有更多的自由度和探索角度，能獲得更豐富的 Context。
比如我在拉美和 Peanut 的創始人聊了第二次。因為第一次是在 6 月份遠程聊，這次當面溝通，能更清晰地感受到他的心路歷程和項目的動態變化。其次，你可以在當地親自試用產品，直接從民眾或收銀員那裡獲得反饋，這種深度的市場信息只有在當地才能獲得。
Hazel：除了 Peanut，你在當地還使用了哪些印象深刻的產品？
Larry Ma：我還用了 FluidKey 和 Burner，也看了一些隱私錢包和相關的隱私技術。雖然每個都要做 KYC 有點麻煩，但我還是儘量嘗試。比如 Peanut 的 KYC 我試了兩次才過，還專門去問了 Claude（Peanut 創始人）有沒有其他途徑。產品必須親身嘗試才能發現問題。
Hazel：你剛才說聊了很多當地團隊，有沒有更具體的案例？
Larry Ma：我聊了一些常年活躍在巴西和阿根廷之間的 Fintech 團隊。他們起到連接兩地支付系統的作用，而且很早就進入了穩定幣行業。
我關注他們的生存狀態和市場定位。比如他們是否持有 PayPal？他們怎麼看像 ARS Stablecoin 這類資產？我們去的時候，當地已經有四種不同的比索穩定幣了。觀察這些非美穩定幣的發展非常有意思。
Hazel：我也很好奇“法幣上鍊”。比如有些項目把墨西哥國債或非美資產上鍊做 RWA，你對此怎麼看？
Larry Ma：對於這些國家而言，本地穩定幣在境內並沒有看到明顯的 Adoption 驅動力，因為大家顯然更願意持有美元穩定幣。
但非美穩定幣作為對外貿易的 Liquidity Pillar 是有價值的，不需要每次都走傳統的銀行體系，可以直接通過穩定幣完成；穩定幣底層資產（如比索或雷亞爾）產生的利息，可以在銀行、跨境貿易對手方和使用方之間重新分配；它阻擋了美元穩定幣直接衝擊本地貨幣的路徑。
至於體量，目前巴西、阿根廷的穩定幣規模都不大。我們要觀察哪個本地穩定幣能率先突破 1 億美元 的門檻。一旦超過這個數值，就意味著它進入了全球穩定幣排名前 20 左右，觸達了所謂“有序與混沌的邊緣”。
Hazel：除了拉美，你明年計劃去哪些市場看看？
Larry Ma：今年去了美國、拉美、歐洲和亞洲。明年我覺得 MENA 地區非常值得看。
從今年的 Fintech Week 來看，Tether 在當地已經成為被認可的 Fiat Reference Token，這意味著其支付進展比其他地區更快。此外，中東在與美國的談判中獲得了一定的資本市場自由度，制度推進很快。所以明年除了看北美，中東是支付和資本市場的另一個核心觀察點。至於非洲，我們正在看一些項目，但明年視情況決定是否深入腹地。
Hazel：關於 2026 年，你有哪些預測？
Larry Ma：首先是Stablecoin OS，穩定幣的基礎設施會越來越清晰。明年可能會出現完整的“拼圖”，不同公司負責不同模塊，甚至有公司整合出全套系統。無論在支付還是合規層面，其結構性會進一步升維，價格體系也會更明確。
另外，隨著合規 Clarity 的提升，紐約等地的金融機構會進一步確認 RWA 的性質。穩定幣作為現金和結算工具，會催生出更多填補區塊鏈與傳統金融之間空白的中間件。
我們更關注 AI 與 Web3 結合中的支付環節。比如 M2M支付明年是否能找到落地場景，並比現在的敘事大一個數量級。
還有像 Visa 提倡的 AI Commerce 概念，當 AI 能夠商用並管理商業風險、界定責任時，大家的交易行為會發生本質改變。
最後，隨著監管成熟，相關的風險管理工具會成為必需的服務。雖然目前很多標準還在形成中，但這是一塊需要長期觀察的領域。
Hazel：謝謝 Larry 有深度的分享。歡迎大家多關注 SNZ Holding，這是一家非常老牌且深耕以太坊生態的投資機構。感興趣的創業者歡迎聯繫我們或 SNZ。
【名詞解釋】
VisaNet Visa 運營的全球支付處理網絡，是支撐信用卡和借記卡交易的核心大腦。Visa 目前正通過試點，允許金融機構在 VisaNet 上直接使用 USDC 進行資金清算，探索將區塊鏈技術與傳統金融清算鏈路融合。
四方支付模式 支付行業的標準運作架構，涉及四個核心主體：持卡人、商戶、髮卡行（Issuer）和收單行（Acquirer）。Visa 作為卡組織（Network），在中間負責制定規則並提供清算服務，確保交易信息和資金在四方間準確流轉。
VisaDirect Visa 推出的實時支付平臺，支持“推向卡片”服務，主要用於個人對個人（P2P）轉賬、跨境匯款和企業付款。目前 Visa 正在將穩定幣結算能力整合進該服務，以解決傳統跨境匯款延遲高、成本貴的問題。
Swift 環球銀行金融電信協會。它本質上是一個全球性的金融報文系統，負責在銀行間傳遞支付指令（告知誰要給誰多少錢），而非直接負責資金的清算。
Linea 由 Consensys 開發的以太坊 Layer 2 網絡，Swift 通過與此類二層網絡合作，探索如何將傳統報文系統與公鏈/私鏈環境對接。
ARK 由 Circle 推出的面向支付設計的 Layer 1 區塊鏈。Visa 計劃利用其高吞吐量特性進行 USDC 結算試點，並計劃通過運行驗證節點來深度參與該網絡的安全維護與治理。
MTN (Multi-Token Network) 萬事達卡（Mastercard）提出的多代幣網絡概念框架。它旨在構建一個受監管的、支持多種數字資產（如代幣化存款、CBDC、穩定幣）的應用環境，並通過收購託管公司等手段完善其底層的合規交易基礎設施。
CBDC (Central Bank Digital Currency) 央行數字貨幣。由國家中央銀行直接發行的數字形式法幣，具有法定補償性，是數字經濟時代下的國家基礎貨幣。
Chaordic Organization (混序組織) 由 Visa 創始人迪克·霍克（Dee Hock）提出的一種組織管理理念。它結合了“混亂”（Chaos）與“秩序”（Order），強調在去中心化的結構中保持平衡，既能賦予各節點充分的創新空間，又能通過統一的協議保持整體的協作與穩定。
Commerce Protocol 由 Coinbase 與 Shopify 聯合發起的去中心化商務協議。該協議通過智能合約定義了 Operator（操作者）和 Facilitator（促進者）等角色，旨在建立一個無需中介、買賣雙方直接通過鏈上合同完成支付與履約的商業網絡。
MENA (Middle East and North Africa) 中東及北非地區的縮寫。
