最近，比特幣的價格故事似乎只有一個主角，那就是ETF。
資金流入，價格上漲；資金流出，價格下跌。這種說法簡潔明瞭，也沒錯，但卻不完整，因為比特幣不僅僅是一個數字。它的網絡有其自身的內部機制，而一些關於當前週期位置的最佳線索就清晰地呈現在鏈上。
我一直在關注的圖表感覺就像是在探尋新聞標題下的脈搏。礦工、長期持有者和廣大投資者的反應與ETF不同，他們不會一時興起就改變方向，而是會穩步推進，持倉，然後崩潰，最後復甦。
因此，我決定查看一些多年來一直讓我保持誠實的週期指標，例如礦山儲備、NUPL 和 UTXO 盈利百分比。
比特幣礦工儲備金減少
我們先從礦工說起，因為礦工是比特幣“實體經濟”與法定貨幣世界交匯的地方。他們需要支付各種賬單，他們不斷地將電力轉化為BTC，當盈利不再可行時，他們沒有時間去空談哲學，他們只能出售礦場、關閉礦場、重組、搬遷、進行對沖，努力生存下去。
從這裡的數據來看，礦工儲備正在下滑至早期以來的最低水平。目前礦工持有約180.1萬美元的BTC。
過去60天裡，他們大約損失了6300美元的BTC，平均每天損失略高於100BTC。這是一種持續的資金流失，通常發生在企業面臨壓力、資金轉為營運資金時。
以美元計價，情況更加嚴峻。礦工的美元儲備約為1330億美元，在短短兩個月內下降了20%以上。部分原因是價格下跌，部分原因是礦工錢包中的代幣流失，而兩者的綜合影響才是關鍵，因為這會收緊礦工的安全邊際。
如果比特BTC下跌，而儲備金卻在減少，礦工應對市場波動的緩衝空間就會減少，如果情況惡化，市場又多了一個潛在的供應來源。
這就是ETF市場敘事與鏈上交易敘事發生衝突的地方。ETF市場行情可能非常殘酷，短期內甚至會掩蓋其他一切。
從近期的資金流動數據來看，過去十個交易日左右的淨變動約為負17億美元，平均每天約1.7億美元。這個數字之所以重要，是因為它足以壓倒邊際需求，而且變化速度之快，甚至在大多數人察覺到這種轉變之前，就已經改變了市場情緒。
但僅僅盯著水流看的問題在於，它只能告訴你表面發生了什麼，而無法告訴你下面正在發生什麼。
未實現淨利潤及虧損圖表
如果我想弄清楚我們目前處於週期的哪個階段，我想知道市場是處於正常的下跌階段，可以迅速反彈，還是正接近一次更深層次的重置，需要徹底的洗牌。
這就是為什麼我會密切關注淨未實現盈虧（NUPL）。它並不完美，世上沒有完美的指標，但它確實能很好地反映出整個市場是處於盈利狀態、虧損狀態，還是介於兩者之間。
最新數據顯示，NUPL 仍為正值，約為 0.215，這使得比特幣繼續保持上漲勢頭。過去幾個月，NUPL 大幅下跌，跌幅約為 0.17，而正是這種下跌趨勢引起了我的注意，因為你能感受到市場情緒在這種壓縮中發生了轉變。
對我來說，臨界點是 NUPL 低於零，尤其是當它接近 -0.2 時。
NUPL 上一次跌破零是在 2023 年初，上一次跌破 -0.2 是在 2022 年底。這正是真正的投降式下跌發生的區域，也是“熊市底部確認”論點通常最有力的地方。
我們現在還沒到底部，如果你想今天就判斷底部，這一點很重要。這並不意味著我們離底部很近，而是意味著我們還沒有得到通常伴隨經典週期低點出現的那種確認信號。
目前有多少筆交易處於盈利狀態？
然後是UTXO盈利圖表，這張圖表非常引人入勝，因為它展現了市場隨著時間推移而逐漸成熟的過程。在早期週期的底部，幾乎沒有人盈利。
2011年低谷約為8%，2015年約為15%，2018年約為49%。2020年的新冠疫情暴跌是一個特殊的異常值，我傾向於將其視為一個獨立的事件。
2023年的低谷約為60%。根據目前的數據，2026年的低谷已達到約58%，而最新讀數約為71%。
這種模式，即不斷攀升的底部價位，講述了一個關於人性的故事。比特幣比以往擁有更強的長期信心，持有者成本更低，經歷過足夠多週期交易、瞭解市場運作的人也更多，這改變了市場在找到買家之前所能承受的痛苦程度。
這也改變了底部形成的速度，因為你不需要損失那麼多利潤就能讓一大群人陷入困境。
這就是主要問題的由來，也是我認為整個故事應該圍繞的問題展開的。
如果盈利的UTXO已經觸及了看起來像是前熊市低點的水平，那麼我們是否比人們想象的更接近底部，即使按照通常的四年週期來看，這個週期“為時尚早”。
市場壓力測試正在公開進行。
如果你曾經在真正的礦井崩盤期間觀察過礦工，你就會明白那種氛圍。那時，圖表分析無關緊要，物流才是關鍵。機器不會在意你的理論，你的電力合同不會在意你的時間表，利息支付也不會在意你的說辭。
當價格下跌而網絡仍在運行時，礦工是第一批必須做出艱難決定的群體。
因此，礦商儲量跌至極低水平，至少從長期來看，具有重要的心理意義。這表明礦商長期以來一直在消耗庫存，也提醒人們，礦業已經發展成熟，成為一個擁有真實資產負債表的實體行業。
如果儲備基礎已經變得稀薄，盈利能力不斷受到擠壓，那麼礦工拋售礦產就不再是自願的，而是被迫的。
更廣泛的採礦數據也表明，壓力是真實存在的。
當經濟形勢緊張，以及網絡中斷、天氣或邊緣運營商導致網絡節奏突然發生變化時，難度大幅調整和算力下降往往會出現。
我們剛剛經歷了歷史上規模最大的難度調整之一，這與算力下降和運營中斷有關，也符合挖礦行業壓力不斷增加的大趨勢。
這就是為什麼我對將當前的拋售潮僅僅視為ETF事件持謹慎態度。ETF資金流動固然強大，而且目前正朝著錯誤的方向發展。但礦工和鏈上持有者的行為才是決定下跌是止步於下跌，還是會演變成持續上漲的關鍵因素。
我認為有必要把這些數字放在一起比較，因為規模很重要。礦工儲備在60天內減少了約6300美元的BTC。按大致現貨價格計算，這意味著數億美元的比特幣從礦工錢包中流出。
這聽起來規模龐大，但與ETF資金流動模式相比就顯得微不足道了。在ETF市場，短短几周內淨變動就可能達到數十億美元。ETF資金流動能夠吞噬礦業股，而散戶投資者過去卻很難做到這一點。
更有趣的是這些力量是如何相互作用的。
當 ETF 資金流動為負，價格下滑時，礦工受到擠壓，礦工儲備也會下降。
這可能會產生反饋效應，因為價格走弱會收緊礦業利潤，利潤收緊會增加國債撤資的可能性，而國債撤資又會在本已疲軟的市場環境下增加供應。這並不能保證一定會崩盤，但如果這種趨勢持續足夠長的時間，就會提高崩盤的概率。
當NUPL和UTXO在盈利方面開始出現分歧時，故事就精彩起來了。
如果所有指標都完全吻合，那就沒什麼好寫的了。此刻之所以重要，正是因為各種信號交織在一起，迫使你進行思考。
NUPL指標仍然為正。這是一個抑制因素。它表明市場尚未進入通常定義最深熊市的那種大範圍下跌的困境。
你仍然可以說我們正處於重置階段，你仍然可以說週期完好無損，但該指標尚未跨越歷史上宣告“投降確認”的Threshold。
盈利中的UTXO指標呈現出不同的趨勢，或者至少在時間上有所不同。我們已經看到一些指標與2023年的低谷水平相吻合。如果嚴格按照四年週期來計算，這確實是一個早期跡象。
這表明市場已經遭受了很大的損失，如果足夠多的持有者已經接近“不再覺得自己富有”的邊緣，那麼再多的拋售就會使市場情緒徹底崩潰。
我認為，記者們常常忽略了人性的一面。
底部並非指單根K線。真正的底部存在於一個社會進程中，在這個進程中，最後一批確信自己判斷正確的人最終停止關注價格走勢。
當市場因為疲憊不堪而不再理會各種敘事時，問題就出現了。諸如UTXO盈利之類的指標正是這種疲憊感的體現，而底部逐週期上漲的事實，則表明市場已經傷痕累累。
所以底部會不會快到了？是的，有可能。
但“可能”發揮了很大的作用，這就是為什麼我要牢記 NUPLThreshold，因為它決定了是徹底的崩潰重置局面，還是緩慢的磨礪不斷懲罰急躁。
三種前進方向，以及每種方向的驗證因素
第一條路徑是大多數人最討厭的，這是一個波動劇烈、令人沮喪的區間，ETF資金流出放緩，礦業公司停止以目前的速度消耗儲備，NUPL價格穩定在0.15至0.30之間。
市場不會崩潰，也不會崩盤，它只會讓人們感到疲憊不堪。
在這種情況下，循環往復，卻無法給你帶來每個人都想要的徹底宣洩。
第二種路徑是經典的投降式下跌，ETF資金大量流出，價格持續下滑，NUPL跌破零，礦業公司由於經濟因素被迫加速分發。
如果 NUPL 跌至 -0.2，這將符合熊市深化確認的歷史規律，並且可能會伴隨那種讓每個人都發誓永遠放棄比特幣的波動，就在比特幣即將反轉之前。
第三種路徑是提前觸底理論，即UTXO所暗示的利潤比預期更早觸及先前週期底部水平。
在這種情況下，ETF資金由流出轉為連續流入，NUPL保持正值並再次開始上漲，礦業儲備停止消耗。這表明市場迅速承受了損失，並在心理完全重置之前找到了買家。
我們需要關注的是這些路徑之間的張力。人們試圖用單一指標來實時解釋價格，但這條鏈條表明，這個系統遠比這複雜得多。
宏觀世界是背景，但它總是會悄悄地融入到劇情中。
我不想忽視的另一點是宏觀經濟，因為正是宏觀經濟因素才使得 ETF 理論得以存在。
當機構參與其中時，它們會帶來自己的節奏，而這種節奏與利率、流動性和風險偏好息息相關。
美聯儲的預測以及市場對政策的預期之所以重要，是因為它們塑造了大型資產配置者決定是否要投資、投資多少以及何時投資的環境。
這也是為什麼我認為最好的表述方式不是“ETF 與鏈上交易”。ETF 現在是生態系統的一部分，而且它們可以在短期內引領潮流。
鏈上數據是尋找更深層次週期線索的地方，也是尋找可能將例行下跌轉變為結構性事件的壓力的地方。
如果讓我總結一下數據告訴我什麼，那就是市場比你只關注資金流動時看到的更接近於枯竭，但我們還沒有完全確認投降式拋售。
礦業公司一直在消耗儲量，這些儲量的美元價值大幅下降，NUPL 正在壓縮但仍然為正，盈利的 UTXO 已經接近之前熊市低點的水平。
這種組合使得這一刻值得關注，因為它表明週期理論仍然成立，而時機仍然可能出乎你的意料。
該鏈條給我們提供了足夠的證據，讓我們認真對待“底部可能比預期更近”的想法，同時也給予了我們足夠的剋制，避免過早宣佈勝利。
我們需要從那些無法暫停遊戲的群體——礦工、持續運轉機器的投資者、不斷權衡信念與恐懼的持有者，以及遵循政策信號和資金流模型的機構投資者——的角度來審視市場。他們都在從不同的方向拉扯著同一個價格。
下一個重大時刻將發生在鏈上的壓力要麼崩潰要麼釋放之時，而不是在有關資金流動的新聞標題出現之後。
