當阿納托利最初向我們推廣Solana （最初名為 Loom）時，他的簡報名為「納斯達克速度的區塊鏈」。自那時以來，公共區塊鏈已經發展了很多，但其核心仍然是世界金融資產的帳本。
在傳統金融體系中，交易分散，因為資產存放在不同的系統中。股票、選擇權、期貨、外匯、商品、支付和信貸各自擁有獨立的帳簿以及清算、持有和結算方式。因此，與所有資產都存在於同一個流動帳簿中相比，在這些系統之間轉移價值既緩慢又複雜，而且成本高昂。
區塊鏈融合了所有這些功能，因此逐漸成為全球貿易的基礎。這不僅關乎速度或成本，更關乎創造市場互通的新方式。當所有資產都記錄在同一個帳本上時，現貨交易、槓桿、選擇權、清算、借貸和支付都可以整合到一個系統中。
從歷史上看，市場微觀結構一直不夠理想。
市場微觀結構這個術語描述了交易場所的價格發現機制。它包括訂單的到達方式、優先順序、流動性的體現以及交易的成交方式。即使兩家交易所提供相同的資產和費用，它們的運作方式也可能截然不同，因為它們的底層機制運作方式不同。
在去中心化金融（DeFi）領域，交易所之間的競爭主要體現在改變其微觀結構。從我們觀察到的情況來看，每個新的去中心化交易所（DEX）都試圖透過新穎的設計來解決前一個交易所無法解決的問題。這一切始於簡單的 x * y = k 個自動做市商（AMM），由Uniswap首創。之後，出現了流動性集中化和更多針對特定用例的 AMM，例如用於穩定幣的Curve 。最終，DeFi 團隊推出了完全鏈上限價訂單簿（CLOB），例如Phoenix 。
隨著時間的推移，我們發現通用區塊鏈難以支援高性能交易。狀態爭用、延遲和全域排序等問題使得創造快速、流動性強的市場對做市商和吃單者都十分困難。
此外，在共享鏈上定制匹配規則或獲得執行保證而不面臨政治挑戰也並非易事。我們認為，這正是許多領先的衍生性商品去中心化交易所（DEX），例如Hyperliquid 、 Lighter 、 Aster和Paradex ，都使用自有執行環境的原因。運行自己的基礎設施使它們能夠完全掌控排序、區塊時間、費用ETC，而不受公鏈通用規則的限制。
Solana 生態系統透過引入應用控制執行 (ACE)來以不同的方式解決這個問題。應用可以自行設定交易排序和處理規則，而不是由區塊鏈決定交易順序。這使得協議能夠使用自訂執行規則，同時又不犧牲鏈下和鏈上形式的可組合性。
雖然像 Hyperliquid 和 Lighter 這樣的垂直執行機制可以提升效能，但它在功能上降低了可組合性和共享流動性。 ACE 旨在兼顧兩者的優勢。它在一條鏈上維護一個統一的資金池和狀態，同時仍然賦予應用程式對交易順序和執行的精細控制權。
ACE 為應用程式令牌創建了一種新的價值捕獲模型
關於 ACE 及其優勢，已有大量文獻論述。本文不再贅述。相反，我們假設Solana和其他通用區塊鏈將採用某種形式的應用程式排序。
ACE 的一個有趣之處在於，它可以幫助 DeFi 代幣真正實現價值獲取。 DeFi 價值獲取是我們曾深入探討過的話題（ 此處、 此處、 此處和此處），我們也分析了應用層代幣在這方面的成敗。我們相信，ACE 代表了近年來首個能夠幫助 DeFi 代幣實現價值獲取的新框架。重要的是，該框架基於這樣的理念：應用程式可以透過賦予代幣持有者交易優先順序（如下所述）來為其創造價值，而無需向用戶收取額外費用，從而實現可持續的價值獲取。
在許多情況下，DeFi 代幣難以體現其協議創造的價值。據我們了解，許多協議最初出於監管風險的考慮而未收取手續費，而現在則是因為競爭的加劇。當 DeFi 協議支援全球數百上千個本地前端時，收取手續費就變得更加困難。例如，如果兩個借貸協議的資本和利率曲線相同，那麼淨利差較低的協議將會勝出。這一點在吸引像 Revolut 和 Nubank 這樣的大型金融科技公司的資產時至關重要，因為即使是微小的手續費差異，在規模化後也會累積成巨大的影響。
如今，DeFi 代幣的價值獲取主要體現在以下幾個方面：(1) 質押代幣以獲得手續費折扣；(2) 協議回購並銷毀代幣或分享部分收益；(3) 用戶銷毀代幣以獲得獎勵；(4) 持有代幣參與治理。當然還有其他用途，例如將原生代幣用作抵押品，但根據我們的經驗，以上幾種是主要的用途。
ACE 為代幣價值的獲取引入了一種新方式。借助 ACE，協議可以賦予代幣持有者在系統交易排序方面的優先權。
這個想法的V1版本出現在基礎層
讓代幣持有者獲得優先執行權的想法並不新鮮。以太坊上的Eden Network和Solana上的Paladin等項目都曾嘗試使用代幣來影響底層交易的排序方式。
這兩個項目都旨在讓代幣持有者更好地訪問區塊空間。它們允許用戶透過特殊的中繼或建構器發送交易，這些中繼或建構器提供優先順序或更優的交易順序。其理念是，持有代幣就擁有了執行優先順序。但這些系統運作在底層而非應用層，而這種差異至關重要。
由於底層排序會影響所有應用程序，這些系統難以廣泛應用。驗證者和建構者需要選擇加入，使用者必須透過特殊的中繼路由交易，這使得協調變得複雜。由於只有少數驗證者參與，優先級保證薄弱，因此用戶沒有太多動力持有或使用該代幣。
ACE助力DeFi代幣獲取價值
當應用程式控制執行時，對交易者真正重要的事項（例如清算、綁定曲線互動或做市商取消）可以優先處理。這使得優先順序的價值清晰明了，易於理解。此外，該協議無需驗證者或不相關應用程式之間的全局協調即可改進。
這個想法可能有點抽象，所以這裡舉幾個例子來說明得更清楚一些。
黏合曲線發射台
第一個例子是像Pump.fun這樣的啟動平台。在這裡，價格由一條綁定曲線而非 CLOB 決定。隨著人們購買代幣，價格沿著曲線上升，早期購買者支付的價格較低，而後期購買者支付的價格較高。這使得購買順序至關重要：誰先與曲線互動，直接影響他們最終獲得的價格。
由於債券價格曲線會隨著每筆交易更新，同一區塊內的交易仍依序處理。這意味著在同一區塊內購買債券的兩個人最終可能會獲得截然不同的價格，這取決於誰先購買。在備受矚目的債券發行中，提前獲取價格曲線至關重要，因為許多買家會爭先恐後地搶購。
如今，能否提前參與交易主要取決於速度和MEV工具。更快的機器人、更私密的連結以及與驗證者的關係往往決定了誰能率先入場。該協議對所有買家一視同仁，無論他們是長期用戶還是只想快速套現。
借助 ACE，發行平台可以設定規則，優先考慮持有或質押平台代幣的用戶。只要滿足相關要求，代幣持有者就能在每個區塊中優先參與價格曲線的互動，並且互動順序可以按質押權重排序。在 Pump.fun 的一次增發中，這意味著 PUMP 持有者實際上是每個區塊中價格曲線的首批買家。其他用戶仍然可以參與，但他們的參與是在價格影響已經顯現之後。
理論上，同樣的想法也適用於AMM交易。在區塊中，持有最高權益權重的交易者將能夠優先執行交易。
借貸協議和衍生性商品去中心化交易所的清算
在Aave和Kamino等借貸協議以及Drift和DYDX等衍生性商品去中心化交易所 (DEX) 中，清算是維持系統償付能力的關鍵。如果價格對借款人或槓桿交易者不利，且其抵押品不足，第三方清算人即可介入。清算人償還借款人全部或部分債務，並以折扣價獲得借款人的抵押品。大多數情況下，除非價格暴跌，否則這是一個有利可圖的策略。機器人通常會主導清算，因為它們競相搶先機以獲取利潤。
在當今大多數區塊鏈上，清算完全取決於速度。所有清算交易都進入同一個記憶體池，誰的交易先被排序，誰就獲勝。除了限制清算權限（我們認為這會造成許多負面的後續影響）之外，協議實際上無法採取任何措施來偏袒長期支持者而非投機者。
借助 ACE，借貸協議可以設定規則，優先處理某些清算交易，優先處理那些質押協議原生代幣一段時間的地址。需要注意的是，質押是必要的，以避免原子借貸和償還以贏得清算的情況。這將賦予代幣持有者在區塊清算機會中的優先權（例如，如果符合規則，他們的交易將優先於非代幣質押者的交易）。
然而，我們認為這種優先順序不應是排他性的。如果代幣持有者不採取行動清算虧損頭寸，其他人仍然可以在同一區塊內介入並執行清算。協議不應冒著償付能力受損的風險。
鏈上 CLOB
ACE 的一個主要用途是優先處理做市商的取消訂單。我們認為，Hyperliquid 發展如此迅速的原因之一（除了做市商交易無需 gas 費以及 HLP 是早期做市商之外）在於做市商享有優先取消訂單的權利。這一點至關重要，因為能夠快速取消過時的報價可以讓做市商在不增加逆向選擇風險的情況下提供更小的價差。
將此擴展到我們的框架中，永續合約去中心化交易所 (DEX) 可以要求做市商質押代幣以獲得訂單取消的優先權。這意味著支持該協議的做市商的執行風險應該低於其他做市商。 （我們理解做市商對資金成本很敏感，但請允許我們在此假設。他們也可以透過在交易所進行交易來累積流動性挖礦代幣。）
大多數 CLOB 的運作方式是優先滿足出價較高的做市商，當價格相同時，最早的訂單優先。這稱為價格-時間優先。這是大多數傳統市場和 DeFi 市場的預設撮合邏輯。
另一個可能的模型是用價格-質押權重優先權取代價格-時間優先權。如果多個做市商報價相同，交易所將根據誰質押的代幣更多來分配成交，而不是根據誰下單更早。例如，如果三個做市商都以 80 美元的價格提供 1 個SOL ，做市商 A 質押了 10 個 DEX 代幣，做市商 B 質押了 5 個，做市商 C 沒有質押，那麼當吃單者購買 1 個SOL時，66% 的成交商將分配給市商 A，33% B。實際上，這意味著與協議保持一致的做市商將獲得更多的交易流量。關於這種做法是否會不必要地損害流動性，目前仍有許多懸而未決的問題，但這仍然是一個有趣的思考實驗。
RFQ系統
詢價（RFQ）已成為去中心化金融（DeFi）領域一種流行的交易方式。在這種方式下，交易者無需使用AMM）或大型交易平台（CLOB），而是向多個做市商詢價。最終，訂單會與出價最優的做市商進行配對。
ACE 允許協議自行設定處理詢價單 (RFQ) 的規則。例如，質押協議原生代幣的做市商可能擁有基於質押權重的優先匹配權。所有做市商都會提交 RFQ 報價，並選擇最優價格。在交易最終完成之前，做市商將根據其質押規模獲得最終確認機會：質押規模較小的做市商優先看到 RFQ，質押規模較大的做市商則稍後看到。需要注意的是，這並非通常意義上的最後確認，做市商不能拒絕交易。價格仍然保持競爭性，最優價格仍然勝出，但做市商的質押權重決定了誰擁有最終匹配機會。
第三大質押者擁有倒數第三個選擇權，第二大質押者擁有倒數第二個選擇權，而最大的質押者擁有最後一個選擇權。如果最大的質押者符合到最優價格，則交易成功。考慮採用這種模式的團隊在探索該設計時需要考慮延遲問題。
NFT 鑄幣
最後一個例子是NFT鑄造。當一批NFT以固定價格鑄造時，最早的交易可以獲得稀缺的供應，而較晚的交易要么被撤銷，要么以更高或更低的二級市場價格成交。同一個區塊中的兩筆交易，由於執行順序不同，結果可能截然不同。實際上，這與我們之前提到的迷因幣綁定曲線的例子有些類似。
如今，鑄幣順序主要取決於速度，而機器人、私人 RPC 和驗證者關係才是關鍵所在。使用 ACE，持有或質押平台代幣可以讓用戶在區塊內優先獲得鑄幣權，同時在供應充足的情況下也不會排除其他用戶。
一些IP和NFT項目現在擁有了自己的代幣，例如Pudgy Penguins 、 Mad Lads （即將推出背包代幣）和ApeCoin 。這些項目可以讓代幣持有者優先存取新的收藏品，即使在同一區塊中，他們也享有優先權。
結論
在所有這些例子中，關鍵問題在於區塊內的順序對於應用是否真的很重要。如果同一個區塊中的兩筆交易會導致不同的價格，或決定誰能獲得有利可圖的交易，那麼順序就具有真正的經濟價值。
迄今為止，應用程式中大部分價值流失都流向了全球交易供應鏈中的搜尋者、MEV機器人、驗證者和質押者。 DeFi協議創造了這些機會，但並未真正獲得這些價值，這意味著代幣持有者也未能從中受益。
ACE 透過允許應用程式和協議控制重要交易的順序來改變這一現狀。清算、綁定曲線填充、Maker 取消、詢價單和 NFT 鑄造等交易的順序都可以透過 ACE 由應用程式完成。與以往透過代幣所有權提供優先權的嘗試不同，驗證者無需選擇加入或進行協調，代幣持有者即可獲得價值。
我們投資組合中的公司 Jito 正在建立Block Assembly Marketplace (BAM) ，它允許Solana上的 DeFi 開發者開始整合這些價值捕獲機制。目前，BAM 已被Solana網路 25% 的質押使用，並且正在快速成長。
重要的是，這種機制無需向用戶收取更多費用。例如，我們認為在此框架下：(a) 借貸協議無需提高淨利差；(b) 做市商無需在去中心化交易所 (DEX) 上報出更大的價差，實際上價差甚至可能比在中心化交易所 (CEX) 上更低；(c) 詢價單 (RFQ) 的交易者仍能獲得所有做市商中的價格執行者相同的價格執行者(d)；模因幣發行者仍能獲得與之前相同的收益。差異僅在於價值的最終歸屬：機器人和搜尋者獲得的收益減少，而代幣持有者獲得的收益增加。換句話說，代幣價值的獲取效率在不犧牲產品品質的前提下得到了提升。
如果您正在考慮使用 ACE 的 DeFi 協議，並且想知道它如何幫助您的代幣獲取價值，請在 X 上聯繫我們： @spencerapplebau和@shayonsengupta 。我們非常樂意與您一起探索設計空間。
這是我們計劃推出的關於市場微觀結構的系列文章的第一篇。在下一篇文章中，我們將探討為什麼區塊鏈很容易成為做市商進行逆向選擇的溫床，以及DeFi開發者可以採取哪些措施來應對這種情況。我們相信，在改善鏈上市場的零售執行方面，存在著巨大的設計空間。
