最高法院否決川普關稅政策——高達1750億美元的退款或將衝擊比特幣市場

最高法院 2 月 20 日裁定唐納德·川普總統基於《國際緊急經濟權力法》(IEEPA) 的關稅計劃非法，這一決定造成了巨大的財政負擔，可能會起到意想不到的流動性注入作用。

法院以 6 比 3 的投票結果裁定，《國際緊急經濟權力法》沒有授權總統徵收關稅，這使得一項截至 2025 年 12 月 14 日至少徵收了 1335 億美元的計劃無效。賓州大學華頓商學院預算模型估計，到裁決之日，該計劃的總收入已達到約 1,790 億美元。

市場立即做出反應：股市飆升，美元走弱，國債殖利率小幅走高，交易員開始對可能成為近年來規模最大的非計畫財政轉移之一進行定價。

退款問題目前陷入法律僵局。法院拒絕就退款機制的具體運作方式作出裁決，而是將此議題交回國際貿易法院。

目前已有超過 1000 起訴訟要求退款，根據美國貿易法，進口商通常有兩年時間提起訴訟追回損失。

財政部長貝森特告訴記者，財政部持有約 7,740 億美元的現金，預計到 3 月底餘額將達到 8,500 億美元，並指出任何退款都可能在數周到數月內支付，甚至可能持續一年。

這個時間節點很重要，因為退款的流回機制決定了這是否會成為一個可衡量的流動性事件，還是一個漫長的行政過程。

流動性故事背後的運作機制

財政部進行退款時，會計處理很簡單，但其影響卻並非如此。

聯準會理事克里斯·沃勒解釋了其中的機制：當財政部撥付資金時，聯準會會從財政部一般帳戶中扣款，並將款項記入收款銀行的準備金帳戶。

國庫資金外流會增加銀行儲備，而銀行儲備是金融流動性的原料。

如果貝森特利用現有的現金餘額來支付退款，而不是透過增加借貸來補充現金，那麼私部門最終會擁有更多儲備，而TGA餘額則會減少。

這種儲備注入不需要“印鈔票”，因為它是將資金從公共部門資產負債表轉移到私營部門資產負債表。

然而，方向性效應對資產價格很重要，尤其是對融資條件敏感的資產價格。

比特幣日益成為一種高貝塔係數的流動性資產，其交易對金融環境變化的反應與股票市場類似。關稅退款的積壓可能會引發持續數月的流動性波動，具體時間取決於執行速度和資金選擇。

反制措施是存在的。如果財政部透過發行更多國庫券來維持高額現金餘額以支付退款，那麼這種發行行為可能會收緊前端融資市場。

市場立即做出的反應暗示了這種緊張局勢：儘管美元走軟，但收益率卻小幅走高。

對於比特幣而言，透過現金提取進行退款和透過新發行進行退款之間的區別，在於流動性順風和實際收益逆風之間的區別。

赤字形象與貨幣貶值敘事策略

財政影響不僅限於眼前的流動性機制。

IEEPA 關稅計畫預計將產生可觀的收入，國會預算辦公室估計，未來十年每年將產生約 3,000 億美元的收入。

法院的裁決切斷了這筆收入來源，即便政府試圖透過其他法律途徑重新徵收關稅也無濟於事。賓州大學華頓商學院的估算表明，這筆收入規模巨大：1750億至1790億美元，超過了主要聯邦部門的年度預算。

馬修·西格爾直言不諱地指出加密貨幣的問題：“在缺乏關稅收入的情況下，貨幣增發和貶值將會加速。”

這種說法在修辭上頗具攻擊性，因為退款並非創造貨幣。然而，關鍵不在於這種說法在技術上是否嚴謹，而在於這種論調能否獲得支持。

更大的赤字預測，再加上有關 1,330 億美元至 1,790 億美元退款支票的新聞，可能會重新點燃比特幣的反法定貨幣立場，尤其是在銀行資產負債表上反映出實際儲備增加的情況下。

「貶值攻勢」與其說是透過直接因果關係發揮作用，不如說是透過強化投資人所講述的關於財政可持續性的故事來實現的。

如果退款與財政寬鬆的其他跡象同時出現，例如赤字增加、支出增加或聯準會採取寬鬆政策，那麼這種組合可以增強比特幣作為對沖法定貨幣貶值工具的價值主張。

訴訟時機和分配問題

退款流程不會像一次向所有帳戶發放紓困支票那樣。

關稅透過「清算」程序最終確定，通常在入境後約 314 天進行，退款取決於每次入境的清算方式。

路透社通報稱，大規模集體訴訟和解是否可行尚不確定，這意味著許多進口商可能需要單獨提起訴訟。

國際貿易法院在 12 月裁定，它可以重新審理最終裁決，並命令退還貨款及利息，但逐案訴訟需要時間。

這條時間線改變了比特幣可能做出的反應。

快速退款方案，即在幾週或幾個月內開始進行實質支付，資金來自財政部的現金提取，將產生集中的流動性衝擊。

銀行儲備增加，前端融資條件放寬，比特幣既受惠於流動性機制，也受惠於貶值論調。

退款速度緩慢，訴訟纏身，款項可能要經過幾個季度甚至幾年才能到賬，這種局面雖然會削弱短期內的流動性影響，但卻能讓相關討論持續下去。隨著重大案件的最終解決，退款新聞不斷湧現，進一步強化了關稅收入損失和財政擴張的說法。

比特幣的反應可能更多地與貶值論調有關，而不是與直接流動性轉移有關。

最糟糕的情況是，政府透過發行新的國債來籌集資金以支付退款，同時維持高額現金餘額。這種做法可能會推高前端收益率，收緊融資條件，即使貶值論調理論上對比特幣有利，也會對比特幣構成不利影響。

當實質殖利率飆升時，資產的風險貝塔行為往往在短期內佔據主導地位。

三種退款途徑及其對比特幣的影響

看漲流動性情境假設財政部利用現有現金餘額迅速執行退款，TGA 下降，而銀行儲備上升。

前端融資環境趨於寬鬆，比特幣將受益於流動性改善和反法幣情緒的雙重推動。這些跡象將體現在銀行儲備成長、隔夜融資利率下降以及風險資產價格的同步上漲。

混亂的中間情況涉及中等的退款速度和混合的資金來源，其中既有現金提取，也有新的發行，並且存在大量的法律延誤。

流動性影響依然有限，但隨著案件陸續解決，相關討論仍在持續。比特幣的走勢可能更取決於整體風險偏好和宏觀經濟狀況，而非具體的退款細節。

在當前充滿挑戰的情況下，財政部透過大量發行國債來維持高現金儲備，推高收益率並收緊貨幣政策。比特幣面臨相互矛盾的力量：貶值論調支持其走強，但實際殖利率上升又使其疲軟。

歷史規律表明，短期內風險貝塔策略會勝出，當收益率飆升時，比特幣會與股票一起遭到拋售。

看什麼

國際貿易法院的指導意見和和解模式將顯示退款是會加速進行還是會拖延多年訴訟。

財政部的實際現金管理決策比財務報表更重要：如果退款支付過程進行期間 TGA 餘額大幅下降，則證實了流動性正向路徑。

如果財政部透過積極發行國債來維持高現金水平，市場應該會預期貨幣供應趨緊。

實際殖利率和美元走勢構成了宏觀經濟的參考指標。該裁決立即引發美元走軟，但收益率小幅走高，這一喜憂參半的訊號表明融資路徑存在不確定性。

隨著機構持股的增加，比特幣對實質殖利率的敏感度也隨之增加，而持續的殖利率成長可能會抵銷赤字擔憂帶來的輿論支持。

1,330 億美元至 1,790 億美元的流動性過剩並不一定能提振比特幣，因為時機、資金選擇和宏觀經濟狀況決定了這是否會成為可衡量的流動性催化劑，還是會成為背景噪音。

然而，如果財政部利用現金餘額迅速執行退款，注入儲備，同時赤字新聞支持反法定貨幣立場，那麼加密貨幣就有可能從中受益。

接下來幾個月，企業所得稅部門的決策和財政部的撥款選擇將決定最終會是哪種情況。