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Toggle比特幣礦企 Hut 8 在 2025 財年報告了 2.48 億美元的全年淨損，數字雖然看起來觸目驚心，但其中 2.2 億美元是比特幣持倉的未實現市值損失（會計準則要求把比特幣以公允價值計量）。
相比之下，全年營收從 1.62 億美元成長至 2.35 億美元，增幅 45%，毛利率也從 47% 提升至 54%。Q4 單季營收 8,850 萬美元，相當於前一年同期 3,170 萬美元的將近三倍。
對照 2024 年的 3.31 億美元淨利（受益於比特幣的帳面升值），就能明白用淨損數字來評判一家大量持有比特幣的礦業公司，並不是很好的評判標準。
分拆比特幣挖礦
值得注意的是 Hut 8 在 2025 年做的關鍵決策：決定把比特幣挖礦業務剝離出去。
2025 年 3 月，Hut 8 與 Eric Trump 共同創立 American Bitcoin Corp，將旗下比特幣挖礦資產注入這家新公司，並在 Nasdaq 獨立上市，Hut 8 持有多數股權。截至 2025 年底，American Bitcoin 持有 3,865 枚比特幣，帳面儲備約 4.73 億美元；加上 Hut 8 本體持有的現金與比特幣，合計流動性達約 14 億美元。
這個分拆動作的邏輯，Hut 8 執行長 Asher Genoot 在財報電話會議上說得很直白：不同性質的業務，應該對應不同的資本成本。比特幣挖礦是高波動、高資本支出的週期性產業，適合的是以比特幣敘事吸引的特定投資人；AI 基礎設施是長期、固定收入、接近不動產邏輯的資產，吸引的是追求可預期現金流的機構。把兩者混在一個資產負債表上，只會讓兩邊的投資人都看不清楚它們在買什麼。
分拆之後，Hut 8 本體可以用「AI 資料中心開發商」的估值邏輯融資，而不是被比特幣波動率拖累；American Bitcoin 則可以用「純比特幣累積平台」的定位獨立運作、獨立估值。
70 億美元租約，但資料中心 2027 年才開張
2025 年 12 月，Hut 8 與 Fluidstack 簽署了一份 15 年、金額 70 億美元的 IT 容量租約，交付 245 兆瓦的資料中心容量（River Bend 計畫）。租約在財務上由 Google 提供保障，持有約 14% 股份，而 Anthropic 是這個基礎設施的最終使用方。
租約的預期平均年度淨營業收入貢獻為 4.54 億美元，若加計三次 5 年的續約選項，合約總價值可達約 177 億美元。
除了已簽約的 245 兆瓦，Fluidstack 還握有優先要約購買權，可認購該計劃未來擴建的最多 1,000 兆瓦容量。
但時間線值得注意：River Bend 第一棟資料中心的完工與投入使用時間是 2027 年 Q2。換句話說，這份帳面上已有 70 億美元的合約，在 2026 年全年都不會貢獻一毛錢的營收，它的財務故事要到 2027 年才開始「兌現」。
管理層表示，2026 年的四大優先事項是：謹慎使用股本、降低企業風險、多元化流動性來源（包含私募市場），以及保持足夠強健的資產負債表以朝向投資級信評邁進。
礦工身份已結束，電廠開發商的考驗剛開始
Hut 8 的 2025 年財報，簡單來說是一份「身份轉換申請書」。
帳面上的 2.48 億美元虧損是比特幣的影子，真實的營運改善藏在 45% 的營收增長和 54% 的毛利率裡面。American Bitcoin 的分拆讓兩種截然不同的業務邏輯各自清晰。River Bend 計畫的 70 億美元租約，用 Google 的信用把一個尚未建成的資料中心變成了一份可融資的長期合約。
但所有的這些，都還沒有產生 AI 資料中心的實際現金流。2027 年 Q2，才是 Hut 8 必須兌現承諾的時刻。
礦工轉身的故事，市場願意提前定價，但電廠開發商的考驗，2027 年才正式開始。
