抬起、滑行、邁步。
抬起、滑行、邁步。
是時候切換方向、種植、旋轉、抬起、踢、種植……
抬起、滑行、邁步。
我們進入冰封的森林，攀登陡峭的火山。這又是滑雪旅行冥想的一天。置身於靜謐的雪林中，我的思緒自由馳騁。當你全神貫注於一次次地將雙腳向前邁進，緩緩攀登火山時，你會創造出多麼奇妙的體驗。我喜歡這三個月的寧靜。
身心都需要休息和恢復，在滑雪季，這意味著要去真正的滑雪度假村。在度假村裡，我不用再費力地踩著雪板，而是乘坐電動纜車，幾分鐘就能上升數百米。纜車固然很棒，但有時我也需要與他人分享這份寧靜。
我在纜車裡不太愛說話。我安靜地坐在角落裡，但總會有很多滑雪場的閒雜人等喜歡和陌生人搭訕來打發時間。
這些問題看似無害，卻能讓我的對話者在他們的社會等級體系中把我歸類。我們最終總會問到我的職業，因為一個滑雪愛好者既不是專業嚮導也不是教練，這確實有點奇怪。我禮貌地回答，但並沒有提供任何有意義的信息，只是說：“我做電腦方面的工作。” 科技工作的妙處就在於，每個人都理所當然地認為你賺了點錢，但卻無法深入瞭解，因為他們連電是怎麼回事都搞不明白，更別提用“電腦”能做的各種瘋狂的事情了。對話自然而然地就此結束，感謝上古卷軸神，終於可以下車滑雪了。
我們Maelstrom團隊究竟是做什麼的？我們是炒作者，通過吸引眼球來賺錢。我們的盈利模式主要是做多比特幣和各種山寨幣，偶爾做空。我們相信，通過宣傳我們的觀點，隨著時間的推移，市場最終會驗證我們的理論。現在，請關注Hyperliquid（代幣： $HYPE ）。
我不喜歡做空，因為做空的最大收益是100%（未槓桿），而最大損失是無限的。我始終致力於做多凸性，而不是做空；因此，我始終持有市場淨多頭頭寸。在當前比特幣強勢突破歷史新高的艱難時期，是否存在能夠實現絕對增長的優質山寨幣？答案是肯定的，因為在任何加密貨幣橫盤整理或熊市中，表現最佳的山寨幣往往是交易所。即使價格下跌，交易所也能繼續賺取手續費，有時甚至比價格上漲時賺得更多，尤其是在它們參與到去中心化交易所（DEX）交易量的長期增長中時。 [1]
在2023年初上一輪橫盤至下跌的市場行情中， GMX成為了交易所的寵兒。GMX在2023年4月創下了90美元的歷史新高。為什麼？因為當時它在去中心化交易所（DEX）的交易量排行榜上佔據主導地位。未平倉合約量（OI）和交易量迅速增長，推動了協議收入的提升，而最重要的是，其中很大一部分收入流向了GMX代幣持有者。 [2]
當市場對法幣信貸創造的普遍預期從增長轉向收縮時，哪些交易所代幣能夠推高價格？
摘自DefiLlama ，2026 年 3 月 7 日。
Hyperliquid 作為目前領先的去中心化交易所 (DEX)，是除穩定幣之外收益最高的項目。 [3]其 97% 的收益用於從市場回購 $HYPE 代幣。在所有加密貨幣項目中，沒有任何其他項目能像 Hyperliquid 一樣將如此多的資金返還給代幣持有者。遺憾的是，目前還沒有像Tether或 Circle 這樣的山寨幣可以讓你持有並獲得部分淨利息收益。因此，如果市場認為 $HYPE 能夠繼續從中心化交易所 (CEX) 吸走交易量，並增加新功能以加速收益增長，那麼 $HYPE 的價格絕對值可能會飆升。我預測 |_2026 年 8 月的目標價為 150 美元，這大約是撰寫本文時其當前價格（約 30 美元）的 5 倍。
Hyperliquid要想從困境走向成功，需要將30天營收增長到14億美元的年化營收水平，而該公司去年8月已經達到了這一目標。為了更好地理解本文的其餘部分，我將首先發佈下面的財務模型。
我必須驗證的關鍵假設是市盈率和每月團隊代幣分配。
市盈率（價格/收益）=（流通供應量*價格）/（30天年化收入*回購率）
我的模型預測，HIP-3 和非 HIP-3 來源的收入將從 3 月份的 8.43 億美元增長到 8 月份的 14 億美元。我將解釋 Hyperliquid 如何在去中心化交易所 (DEX) 競爭加劇的情況下，重回其歷史最高的 30 天年化收入水平。最後一部分是估算團隊每月將收到多少枚代幣，並以過去三個月的交易記錄作為參考。
在不同的情景下對模型進行合理性檢驗總是有益的，這有助於增強我對假設合理性的信心。我將著重強調一些不利於股價上漲的假設，以確定人們需要多麼盲目樂觀才會相信我7月份設定的150美元目標價。
CEX 與 DEX 的比較
Hyperliquid 的最大優勢在於，其交易量的增長並不需要加密貨幣交易者全球交易量的增長。即使只有幾個百分點的中心化交易所 (CEX) 交易量轉移到 Hyperliquid，Hyperliquid 也能在短短几個月內輕鬆實現 30 天年化收入翻番。3.97% 的市場份額增長足以讓 Hyperliquid 達到 14 億美元的 30 天年化收入目標。考慮到 Hyperliquid 在不到三年前還不存在，這完全可以實現。
Hyperliquid 能夠從 CEX 搶走交易量固然很好，但哪些加密貨幣衍生品能夠吸引客戶投入 Jeff 的懷抱呢？
最初是為了股票交易和二元期權交易而來，後來卻沉迷於比特幣、以太坊和Solana交易。
HIP-3 協議允許無需許可即可上架交易品種。如果您質押 50 萬個 $HYPE 代幣，即可使用 Hyperliquid 的撮合和保證金引擎，創建您喜歡的任何品種的自有市場。TradeXYZ 正是這樣做的，他們的旗艦產品是白銀、黃金、納斯達克 100 指數和標普 500 指數的交易品種。順便一提，白銀和黃金市場上線不到三個月，日交易量就已經達到數億美元，甚至數十億美元。隨著骯髒的法定貨幣金融體系不斷修改規則，試圖壓制民眾擺脫暴政國家貨幣的意願，價格發現將在這裡發生。
屏幕截圖拍攝於2026年2月5日11:20:00 UTC
短短四個月內，HIP-3 的交易量就佔到了 Hyperliquid 總收入的近 10%。無需許可的上幣功能一直是去中心化交易所 (DEX) 的終極目標，而交易量的快速增長證明，這正是 Hyperliquid 脫穎而出的關鍵所在。要實現 Hyperliquid 收入在 3 月至 8 月間增長 66% 的目標，HIP-3 將發揮至關重要的作用。如果加密貨幣總市值持續低迷，這一點尤為重要。Hyperliquid 必須為交易者提供一些新穎且極具吸引力的鏈上交易品種。貴金屬、人工智能股票和石油正是普通用戶渴望交易的。如今，藉助 Perps，世界各地的用戶都可以全天候 24 小時進行交易，並且槓桿率高於傳統金融 (TradFi) 交易所。基於以上原因，我的模型預測 HIP-3 的收入將在六個月內增長 160%。
錦上添花的是預測市場。Hyperliquid 近期宣佈，HIP-4 將支持無需許可即可上線預測市場。我預計 HIP-4 將在未來三個月內推出。屆時，那些熱衷於交易的玩家將會湧向 Hyperliquid 平臺，購買二元期權和零日期權 (0DTE)。由於上線前收入增長速度難以預測，因此我沒有將其納入我的模型。如果 Hyperliquid 團隊能夠像以往一樣，交付出令人驚豔的代碼，並迅速大幅提升收入，那無疑是一大驚喜。
遺憾的是，Hyperliquid並非唯一一家提供實時交易的去中心化交易所（DEX）。由於這是交易領域的下一個前沿陣地，競爭異常激烈。去年底，大量低手續費甚至零手續費的實時交易DEX湧現，導致我對Hyperliquid的預期收益倍數有所下降。那麼，自那以後，究竟發生了什麼變化，讓我重新相信Hyperliquid的統治地位不可撼動呢？
真的嗎？ （是真的嗎？）
對於加密貨幣中心化交易所 (CEX) 或去中心化交易所 (DEX) 來說，偽造交易量輕而易舉。在BitMEX，我們過去常常拿“交易量生成器”開玩笑；交易所會啟用這種程序來生成虛假交易，以提高用戶活躍度。如今，許多領先的交易所都經常使用交易量生成器來宣稱自己是“最大的”，從而讓交易者誤以為交易所擁有真實的流動性。對於 DEX 而言，創建錢包來刷交易量也十分容易，而這正是偽造交易量的主要手段。
流動性挖礦也是一種行之有效的提升交易者參與度的策略。去中心化交易所（DEX）會根據交易者的交易量提供積分或平臺代幣。交易者可以通過在錢包之間進行刷量交易來挖礦獲得這些代幣。
操縱交易量和流動性挖礦並不能提升真實流動性。準確評估這些活動所佔交易量百分比是不可能的。衡量交易所之間交易水平的唯一客觀指標是計算日均交易量/未平倉合約量 (ADV/OI) 比率。 [4]由於交易者必須投入實際資金來保證金，未平倉合約量 (OI) 可以反映真實交易者使用該平臺的程度。操縱交易量和流動性挖礦很容易抬高日均交易量 (ADV)，但通過未平倉合約量 (OI) 進行調整，我們可以得到由風險承擔型交易者驅動的自然交易量。因此，ADV/OI 比率越低越好。
在排名前五的永久交易平臺（DEX）中，Hyperliquid 的交易量最為真實，因為其日交易量/未平倉合約量比率（ADV/OI）最低。隨著交易者逐漸意識到這些競爭平臺上的流動性有時是虛假的，或者積分/代幣挖礦活動已經結束，他們將回歸 Hyperliquid。隨著時間的推移，Hyperliquid 的日交易量佔比將會增加。這進一步鞏固了 $HYPE 作為一種不受競爭影響的代幣的地位。正如許多人所記得的，我之前對 $HYPE 採取短期戰術性看跌立場的原因之一，就是來自低手續費甚至零手續費永久交易平臺的競爭。Hyperliquid 在“真實”交易量方面處於領先地位，因此，至少在未來六個月內，我不再擔心競爭問題。
接下來需要考慮的是，在考慮執行滑點的情況下，哪個去中心化交易所（DEX）的流動性才是真正的最佳選擇？我截取了所有五個平臺上比特幣/美元交易對的訂單簿快照，並計算了名義金額分別為 10 萬美元、100 萬美元和 1000 萬美元的市價買入和賣出交易的滑點。
如您所見，在 Hyperliquid 上執行交易規模通常是最便宜的。因此，即使競爭平臺的成交費低一到兩個基點，真正的交易者仍然會湧向 Hyperliquid，因為他們可以以最小的市場衝擊進行更大規模的交易。
我是富婆！
由11人組成的Hyperliquid團隊打造了有史以來最好的去中心化交易所（DEX）產品。他們應該會通過持有鎖定的$HYPE代幣而獲得豐厚收益。去年年底，Maelstrom發表了一篇看跌$HYPE的文章，其中提到了人們對該團隊每月投放市場的代幣總量的不確定性感到擔憂。由於Hyperliquid沒有接受任何風險投資，Jeff和他的團隊是否會主動決定不出售近期鎖定的代幣，實際上是一個內部政治決策。他們限制了代幣的銷售。
去年11月和12月，團隊發放了近20%的獎勵代幣，而今年1月和2月僅發放了約1%。我猜測，最初的高額髮放是為了支付稅款和提升團隊成員的生活水平。在完成這些工作後，團隊大幅減少了發放，以幫助團隊重回正軌。這只是我的推測。歷史並非總是重演，但總會有相似之處。基於此，我假設每月的發放量將與前四個月的平均值持平，即815,750個代幣。
展望未來
市場具有前瞻性。那些沉迷於高流動性收益的人會為未來的收益支付多少？目前，$HYPE 的市盈率約為 12 倍。這與 TradFi 交易所相比如何？
為了確定合理的估值標準，我查看了全球最大的交易所之一（芝加哥商品交易所“CME”）、迎合男性“有毒男子氣概”的新興酷炫傳統賭徒經紀商（Robinhood）以及美國政府控制的加密貨幣交易所（Coinbase）的當前市盈率。它們的市盈率範圍很廣，大約在26到40之間。Hyperliquid 的市盈率僅為12倍，簡直是白菜價。其價格如此低廉的部分原因是 Hyperliquid 並非上市股票，因此由於智能合約和交易對手風險，其市盈率較低。此外，大多數主流現貨交易所不允許交易 Hyperliquid 的代幣，因此大多數人很難購買。所以，它無法像許多垃圾幣那樣達到極高的估值。但12倍的市盈率仍然低得離譜。短短几個月內，Hyperliquid 的 HIP-3 股票指數和貴金屬市場就成為了週末（例如芝加哥商品交易所 (CME) 等傳統金融交易所休市期間）的價格發現機制。我以前不知道電腦週末也需要去打高爾夫。至少，考慮到市場變化，$HYPE 的市盈率應該與 CME 大致相當。由於我希望我的目標價格以 0 或 5 結尾，因此我根據所有其他假設，將市盈率設定為 25.2。隨著平臺收入在加密貨幣價格整體疲軟的情況下重回歷史新高，市場將會給予 $HYPE 更高的市盈率。
關於市值與最終流通量 (FDV) 的說明。 [5]我使用市值，由於流通量不同，市值低於 FDV。市值使用的是當前流通的代幣，而不是像 FDV 那樣的未來最終狀態。鑑於這是一項為期六個月的交易，使用當前市值是合適的。是的，Hyperliquid 可能會宣佈另一次空投，這可能會增加流通量。鑑於 Hyperliquid 團隊尚未暗示即將進行空投，我將忽略這種風險和供應衝擊。
理智檢查
讓我們強調該模型要能夠涵蓋那些令我們感到恐懼的情況。
如果團隊每月獲得 9,910,000 個代幣，市場對未來收益的支付倍數僅為 12 倍，但 Hyperliquid 的 30 天年化收入卻恢復到歷史最高水平 14 億美元，那會怎樣？
目標價降至 58 美元，比目前的 30 美元價格高出約 75%。不錯。
我沒有強調營收下行的原因是，如果 Hyperliquid 的營收無法從目前水平增長，那麼代幣價格就不會上漲。如果你也這麼認為，那麼無論如何都不要購買 $HYPE。
$HYPE Man
來源：CoinGecko
我繪製了 $HYPE/ BTC 的圖表，因為我想表明市場已經意識到該代幣的價值。眾所周知，除非你做空，否則自去年 9 月比特幣歷史高點達到近 60 美元的歷史最高點以來，比特幣價格大幅下跌。幾周前，比特幣價格跌至約 20 美元的局部低點。我認為 $HYPE 價格恢復上漲的催化劑是團隊代幣分配量從 1 月份的 991 萬枚銳減至區區 14 萬枚。此外，隨著競爭對手的去中心化交易所 (DEX) 的各種積分和代幣激勵措施的到期，它們對交易者的吸引力迅速下降。剩餘的交易量是否真實尚不確定，但正如我之前所展示的，基於訂單簿流動性，Hyperliquid 是交易成本最低的平臺。
在 Maelstrom，我們在 20 美元左右的時候試水。從宏觀角度來看，我當時就在想，如果宏觀經濟形勢持續低迷一段時間，我該買什麼呢？哪個項目質量最高，擁有真正的用戶，他們真金白銀地付費，並且把這些錢返還給代幣持有者？Hyperliquid 就是加密貨幣領域中，在這些指標上質量最高的項目。研究和撰寫這篇文章的過程更加堅定了我的信念。正如宏觀經濟之神 Druckenmiller 所說：“先投資，後調查”。因此，$HYPE 迅速成為我們最大的流動性垃圾幣持倉，我們打算在這個交易區間內繼續拋售其他劣質項目，以持有更多 $HYPE。
婊子們，注意了，注意了，$HYPE 先生！
PS：別像個娘們兒似的， Kyle Samani ，咱們打個賭吧！
還想了解更多？請在Instagram 、 LinkedIn和X上關注作者。
點擊此處訪問韓語版本： Naver
訂閱即可查看最新活動：日曆
[1] DEX — 去中心化交易所
[2] OI — 未平倉合約
[3] Perp——永續互換，請閱讀我的文章《適應或死亡》，瞭解這項突破性金融創新的起源。
[4] ADV/OI — 平均每日交易量/未平倉合約
[5] FDV — 完全稀釋估值
