這是我們關於鏈上市場系列文章的第三篇。在第一篇文章中，我們探討了應用程式控制執行（ACE）及其如何為代幣創造新的價值獲取途徑。 第二篇文章討論了去中心化金融（DeFi）中的逆向選擇以及應對逆向選擇的模型。
在去中心化金融（DeFi）發展的大部分歷史中，其活動主要局限於加密生態系統內部，且具有強烈的自指性。人們進行加密貨幣之間的交易，以其他加密貨幣作為抵押品借入加密貨幣，並基於加密貨幣價格建立衍生性商品。即使是最大的鏈上市場，例如現貨去中心化交易所（DEX）、借貸平台和永續合約，也都只專注於少數幾種原生代幣。這並非刻意設計，而是一種限制，因為早期的DeFi只能使用鏈上已有的資產。
這種限制影響了DeFi的發展。長尾代幣的流動性是透過AMM（自動做市商）建立起來的，整個產業也花了數年時間不斷迭代AMM市場結構。這對於加密貨幣內部交易來說很有用，但對於現實世界資產（RWA）來說可能行不通，因為現實世界資產的流動性、價格發現和風險管理機制有所不同，而且做市商更傾向於給出較低的報價。
借貸模式也類似。像Aave和Compound這樣的平台要求借款人提供遠高於借款金額的抵押品，並採用嚴格的清算機制，由於資產波動性大、無法產生現金流且缺乏法律保護，因此不允許追加保證金。但這些對於絕大多數風險加權資產（RWA）而言都無關緊要。
美國證券交易委員會主席保羅·阿特金斯曾多次表示，美國金融市場和更廣泛的金融體係正準備透過代幣化實現鏈上交易，並預測這一轉變（包括股票、債券和衍生性商品）可能在「 兩年內」發生。我們認為，去中心化金融（DeFi）的下一波成長將由風險加權資產（RWA）驅動，RWA指的是獨立於加密生態系統的資產。傳統金融（TradFi）每天在外匯、利率、股票和大宗商品領域的交易額高達數萬億美元，而加密貨幣的交易規模則小得多。我們相信，區塊鏈軌道在交易這些資產方面效率更高（我們將在下文詳細闡述），它們創建了一個單一的樞紐，用戶可以在這裡以低成本、全球性、全天候（24/7）地交易任何資產，並獲得強大的結算保障。
先簡單回顧一下歷史
自加密貨幣誕生以來，將傳統金融資產引入區塊鏈的願景就一直存在。股票、信貸、大宗商品、房地產和其他資產似乎已經「即將上鍊」十年之久。
第一波RWA（風險加權資產）實驗浪潮發生在2016年至2018年間。 Polymath 、 Harbor 、 OpenFinance Network 、 Neufund等專案嘗試直接在區塊鏈上將房地產和證券代幣化。雖然這個想法本身很有道理，但時機尚未成熟。當時穩定幣尚未普及，鏈上流動性有限，交易平台仍在發展中，發行、託管和二級交易方面也缺乏明確的監管。因此，這些平台大多要么關閉，要么轉型，要么最終被市場淘汰。
背景已發生實質變化。如今，穩定幣已成為廣泛使用的結算資產，鏈上市場微觀結構不斷完善，並能處理大量交易，機構託管和合規基礎設施已然建立，監管機構也正為實驗敞開大門。在美國， 《GENIUS法案》和《CLARITY法案》表明，目前的監管體系對該行業持開放友好的態度，因此我們正目睹RWA（風險加權資產）活動爆發式增長：
來源： rwa.xyz
鏈上RWA的關鍵變數有兩個：權利和結算
在詳細分析哪些類別的資產最有可能轉移到鏈上以及如何轉移之前，了解 RWA 的兩個關鍵變數會有所幫助：1）權利，以及 2）結算。
第一個變數是持有代幣所附帶的權利。在某些情況下，代幣並不會賦予你對資產本身的任何直接所有權；相反，它只提供經濟敞口。例如，合成資產就是這樣運作的。代幣可能追蹤股票或商品的價格，但持有者並不像實體交割的衍生品那樣，對實際資產擁有任何法律所有權。
在其他情況下，代幣賦予持有者對鏈下資產的合約索取權。許多代幣化國庫產品都採用這種運作方式。在這種情況下，代幣代表持有鏈下真實資產的基金、特殊目的實體 (SPV) 或發行方的索取權。
另一方面，代幣則賦予持有者對資產本身的直接法律所有權。在這種模式下，代幣充當資產所有權的數位化版本，而區塊鏈則作為資產的記錄系統。
第二個需要考慮的變數是資產結算地點。如今，許多風險加權資產（RWA）主要利用區塊鏈進行記錄和分發，但實際資產仍透過傳統金融系統進行結算。例如，代幣化的國庫基金可能會在鏈上發行代幣，但實際的國庫資產由託管機構持有，並以常規方式結算。
在其他情況下，資產本身可以直接在鏈上結算。合成犯罪資產就是這種模式最典型的例子。當犯罪資產在鏈上交易時，抵押品實際上會在多頭和空頭之間來回轉移。
這種區別至關重要，因為結算決定了主記錄的保存位置。如果結算在鏈下進行，代幣只是傳統資產的封裝。如果結算在鏈上進行，區塊鏈就成為主要的結算層。
最近X上有一篇文章討論了鏈下結算的一個弊端，尤其是在各種RWA（風險加權資產）循環投資的背景下。文章的基本論點是，必須有贖回流動性才能讓使用者退出，而對於循環投資而言，結算延遲可能會導致使用者錯失某些機會。目前，這通常由金庫管理人負責，但他們的資金成本會侵蝕收益。
部分資產將以賦予用戶強大法律權利的方式上鍊，但結算仍將在鏈下進行。另一些資產可能僅提供合成敞口，並完全在鏈上結算。未來，我們或許會看到權利和結算都完全在鏈上的模式。
理解這些變數至關重要，因為它們解釋了為什麼風險加權資產（RWA）上鍊的方式各不相同。每種RWA資產類別可能都有其自身的法律架構、結算流程和流動性需求。因此，它們上鏈的方式將是客製化的。
此外，RWA模型還可能受到重大的監管影響。美國證券交易委員會（SEC）在1月發布的一份諮詢文件中就代幣化證券模型問題發表了意見。 SEC和美國商品期貨交易委員會（CFTC）可能會對適用於不同形式代幣化金融工具的規則進行評估，因為設計決策會影響這些資產的轉移、結算、持有人白名單以及根據聯邦和州法律轉讓權利的方式。
在這篇文章中，我們將探討將 RWA 引入鏈上的各種模型，解釋為什麼不同的資產類別會在這些維度上遵循不同的路徑，並探討其中的路徑依賴性。
將RWA上鍊的方法
目前尚無將RWA上鍊的明確標準。我們已經看到圍繞惡意代幣、預測市場、託管包裝器、一級發行等的大量實驗。下面，我們將這些方法歸納為四類，並簡要介紹每種方法的優缺點。
模型 1 - 合成衍生物
合成衍生性商品在交易市場無所不在，因為許多交易者更重視的是取得資產曝險，而非實際擁有該資產。如果交易者想對蘋果公司進行投機，他們通常不會直接購買蘋果股票（AAPL）。相反，他們會尋求簡單直接的敞口、高效的槓桿，並且希望在需要退出時有清晰的流程。同樣的道理也適用於投機黃金價格的散戶交易者、對沖外匯風險的國債交易部門，以及調整久期的退休基金。
來源：國際清算銀行
在加密貨幣領域，合成資產讓你無需實際持有RWA即可追蹤其價格。協議會建立衍生性合約，通常是永續期貨合約（「perp」）或有日期期貨，利用預言機追蹤外部價格。交易者的頭寸由抵押品池支持，所有交易都在鏈上結算，通常以穩定幣或其他加密貨幣進行結算。
例如，Hyperliquid、Ostium 和 Lighter 提供的 RWA 永續期貨，以及 Kalshi 等預測市場，現在都提供基於現實世界事件的二元結果。這兩個市場目前都發展迅速：
來源： 
來源： Dune，@yandhii
根據我們的經驗，合成資產的主要優勢在於隨時隨地進行交易。無需等待市場開盤，無需中間人，而且所有交易都能即時結算。但合成資產也存在一些不足，例如交易者實際上並不擁有任何實體資產，因此他們無法獲得投票權和分紅。此外，用戶還必須信任價格數據的準確性，永久基金的融資成本可能會侵蝕收益，而且作為相對較新的金融創新，其相關規則仍處於發展初期。
模型 2 - 資產打包（託管模式）
包裝資產模型（RWA）與合成資產一樣，是當今加密貨幣領域日益普遍的技術。其運作方式很簡單：受監管的實體（基金、特殊目的實體、信託等）在鏈下購買並持有RWA，然後向終端用戶發行代表其持有份額的收據代幣。代幣持有者可以將代幣兌換為基礎資產或等值現金，但在許多情況下，兌換會受到贖回窗口、最低兌換額和KYC（了解你的客戶）要求的限制。
該模型有多種形式：直接託管（ Dinari 的代幣化股票）、集合基金份額（ Ondo 的 OUSG 、富蘭克林鄧普頓的 BENJI ）和證券化資產池（ Centrifuge 的應收帳款融資、 Goldfinch 的信貸池）。
模式 3 - 抵押貸款
該模型並非將資產本身代幣化，而是使用鏈下RWA作為鏈上債務的抵押品。借款人可以質押RWA，例如房地產、企業信用、應收帳款等，然後獲得穩定幣作為回報。
Kamino 與 Anchorage和Sky 的 RWA 金庫的合作就是一個例子。 Figure Markets專注於房屋淨值信貸額度 (HELOC)。我們認為這在債務方面很有用，但除了主要應用之外，這些抵押品在 DeFi 環境中並沒有實際用途。
這種模型無需完全代幣化，並且可以實現風險分層。其缺點包括複雜的法律結構、需要透過法院系統而非自動鏈上清算、超額抵押要求以及複雜的風險評估需求。此外，抵押品在DeFi平台之間無法組合使用。
模型 4 - 主要鏈上發行
發行方並非對現有資產進行包裝，而是直接在區塊鏈上創造新的證券。代幣本身就是證券，而非衍生性商品或包裝物。重要的是，區塊鏈將作為官方記錄簿，轉讓限制和合規性可以在智慧合約層級執行。
這種方法完全無需封裝層，並能實現高效的股權結構表管理、即時結算和可程式合規性。然而，它需要每次發行都獲得監管部門的批准，僅適用於新證券，且轉讓限制了DeFi的組合性。
我們看到加密貨幣原生企業，如 DAT 或上市的大型 CeFi 公司，正在進行一些早期實驗，我們預計隨著時間的推移，將會看到更多這樣的實驗。
我們相信這是最純粹的加密原生RWA版本，也是整個產業的標竿。或許有一天，我們甚至可以達到這樣一個世界：不僅資產在鏈上發行，結算也透過穩定幣在鏈上完成。
將風險加權資產分解為明確的資產類別
我們認為，業界已將「風險加權資產」（RWA）同質化為單一類別。這很容易讓人誤以為股票、外匯、信貸、大宗商品、國債、房地產、私募信貸、貨幣市場等都將透過相同的機制，在相同的時間範圍內上線。但我們並不認為情況會如此。
實際上，每類資產在結算、託管、流動性、監管、透明度、上市功能等方面都有不同的要求。這些差異可能會決定資產最終何時以及如何上鏈，哪些上鏈模型會勝出，以及流動性將在哪裡形成。
讓我們逐一了解每類資產，並探討它們如何上鍊。
國債和貨幣市場基金
雖然國庫券和貨幣市場基金可能是這裡最不引人注目的類別，但它們迄今為止已成為風險加權資產（RWA）領域的主導板塊。目前大多數鏈上貨幣市場基金都採用某種形式的第二模型（Wrapped Assets），特別是集合基金份額模式。一些比較知名的例子包括富蘭克林鄧普頓（BENJI）和Ondo（OUSG）。
這種模式之所以合理，有幾個原因。首先，國債只能透過聯準會的帳簿式系統持有。基金結構能實現規模經濟，即使利差很小，也能確保經濟效益。此外，現有的貨幣市場基金監理條例也為監理路徑提供了完善的依據。
展望未來，我們預期美國國債短期內不會採用第二代模式（Wrapped Assets）。鏈上發行債券需要美國財政部直接在鏈上發行債券，鑑於現有基礎設施的根深蒂固，這在未來幾年內似乎不太可能。更現實的情況是，第二代模式（Wrapped Assets）產品或許能夠變得更有效率、更容易組合，並在去中心化金融（DeFi）領域得到更廣泛的應用。
私人信貸
私人信貸已成為繼國債和貨幣市場基金之後增長速度第二快的風險加權資產類別。
目前主流的方法是模型 2（包裝資產，尤其是其證券化資產池變體），例如 Centrifuge、Credix 和 Goldfinch 等團隊都在採用這種方法。一般來說，這些協議建構信用資產池並發行代幣化的分層。我們也看到了一些模型 3（擔保貸款）的案例，在這種模式下，機構借款人使用鏈下信貸工具作為鏈上穩定貸款的抵押品。 Sky RWA 金庫就是這方面的例子。
私人信貸非常適合鏈上模式，因為它比公開證券監管更少、更分散。無需應對中心化的基礎設施；只需以智能合約取代雙邊法律協議即可。模式 2（資產打包）適用於小型借款人和消費/中小企業信貸，透過資產池化和分層管理，根據我們的經驗，這種方式比傳統的證券化方式效率高得多。模式 3（抵押貸款）適用於希望獲得鏈上流動性但又不想重組整個貸款組合的大型機構。
我們預計模型 2（打包資產）將主導消費信貸和中小企業信貸，並有可能演變為模型 4（直接發行），在模型 4 中，貸款將直接在鏈上發起，而不是打包。
股票
公開股票正透過兩種模型上鍊：模型 1（合成股票）和模型 2（包裝資產）。
過去一年，股票合成選擇權交易呈現爆炸性成長。 Hyperliquid、Ostium、Lighter 等平台提供主流股票的合成選擇權，透過預言機追蹤價格，並以穩定幣結算。交易者無需開設經紀帳戶，也不受交易時間限制，即可全天候進行股票交易。更令人感興趣的是，目前已出現 IPO 前合成交易。如果您認為 Perplexity 或 Anthropic 等公司的私募估值過高，您可以進行賣空（儘管抵押品要求、融資利率、結算方式和收益分配結構因合約和交易場所而異）。
資料來源： HIP-3 卷，loris.tools
封裝模式也存在，但發展動能較弱。 Dinari 透過經紀交易商結構將實際股票代幣化，代幣代表託管的真實股票。這賦予了所有權（股息、投票權），但也帶來了交易摩擦，例如 KYC 認證、地理限制、交易時間限制和 T+1 結算。這種模式適用於希望獲得真實所有權但尚未達到合成股票規模的投資者。紐約證券交易所和納斯達克已分別表示有意透過 LayerZero 等合作夥伴將更多交易轉移到鏈上。
股票發行模式4（一級發行）意味著公司將直接在鏈上發行股票，並使用代幣作為官方的股份登記簿。 Galaxy 與Superstate的合作以及Figure在OPEN上的項目，目前已初步實現了這一模式。大規模上市的公司依賴DTCC、過戶代理機構和現有證券交易所等成熟系統。圍繞股東權利、代理投票和公司治理的法律都是為傳統的股份登記簿而製定的。因此，在上市公司能夠實現這種轉變之前，關鍵國家的公司法基本上需要進行修改。
我們認為，近期更現實的機會在於私人公司，尤其是新創企業。私募股權和創投的股權結構表管理繁瑣、成本高昂，而且需要像 Carta 這樣的中介機構。新創企業可以直接在鏈上發行股權，股權轉移透過智慧合約強制執行，股權結構表的更新也自動完成。一些平台，例如Securitize，正在建立這樣的基礎設施。
此外，IPO前獨角獸公司的員工通常持有流動性較差的股權。我們開始看到一些嘗試，允許這些員工以股權作抵押進行貸款。我們認為這比將股份代幣化（這會引發證券合規問題）更實用，並且解決了實際的痛點。一些平台正在探索這種模式，但圍繞員工股權限制的法律複雜性仍然是一個真正的挑戰。
商品
大宗商品的發展軌跡與股票類似，主要由模型1（合成合約）主導。黃金、白銀、石油和其他大宗商品的合約在加密衍生性商品平台上廣泛流通，並開始逐漸找到一定的市場契合度。 Hyperliquid 的 HIP-3 市場大宗商品交易呈現爆炸式增長，未平倉合約總額達到約 13.4 億美元的歷史新高，這主要得益於石油 (CL)、黃金和白銀等資產的推動，它們與股票一起位列熱門合約之列。原油 (CL-USDC) 的交易量遙遙領先，24 小時交易高峰超過 10 億至 16 億美元，未平倉合約約為 1.7 億至 1.95 億美元，而黃金和白銀的交易活躍度也名列前茅。
來源：蔥屬
合成期貨主要服務兩大客戶群。加密貨幣原生交易者尋求價格曝險和槓桿，這與股票期貨類似。同時，礦業公司、能源公司和農業生產商等企業需要對沖商品價格波動風險。對於這些用戶而言，鏈上期貨比傳統期貨更有效率，因為它們以穩定幣即時結算，無需在芝加哥商品交易所 (CME) 或洲際交易所 (ICE) 開設保證金帳戶，並且無需中介機構即可在全球範圍內使用。
模型二（包裝資產）適用於某些大宗商品，尤其是貴金屬。例如， Pax Gold (PAXG)和Tether Gold (XAUT)是以金庫中儲存的實體黃金為支撐的代幣。這種方法適用於黃金，因為黃金易於儲存且不易腐爛。然而，包裝資產對於大多數其他大宗商品而言並不實用。石油、天然氣、農產品和工業金屬的儲存成本高昂，容易腐爛或降解，而且交付流程複雜。對於這些商品，合成資產顯然更為合適。
關鍵問題在於模式 4（一級發行）是否可行，而這實際上需要商品所有權登記系統遷移到鏈上。倉單、提單和所有權證明文件都需要原生支援區塊鏈，並獲得法律認可。一些項目正在新興市場的商品和金屬領域進行這方面的試驗（例如Uranium Digital ），但這主要是供應鏈和貿易融資策略，而非交易場所。花旗集團近期在 Solana 平台上的匯票代幣化計畫就是一個很好的例子。我們認為，對於實際的對沖和投機而言，合成資產仍將佔據主導地位，因為企業需要的是現金結算，而非實物交割。
一些原生數位商品正在湧現，例如區塊空間、頻寬和運算能力。這些商品與實體商品有著本質區別，因為它們是數位基礎設施的原生商品，可以完全在鏈上結算。像Akash和io.net這樣的運算市場將 GPU 時長代幣化，像Filecoin和Arweave這樣的去中心化儲存網路將儲存容量商品化， DoubleZero和Pipe將頻寬商品化，而Fuse將邊緣運算的能源消耗商品化。這些商品自然符合模型 4（主要發行），因為它們無需實體保管。我們預計，隨著人工智慧運算需求的成長和 Web3 基礎架構的成熟，這個類別將顯著成長。
我們認為，合成商品將繼續主導實體商品市場，並有可能捕捉到來自商品生產商和消費者的真實避險資金流。模型 2 適用於黃金等易於儲存的商品。模型 4 或許會出現在供應鏈應用場景中，但不適用於數位商品以外的金融交易。
外匯交易
目前大多數鏈上外匯交易平台都採用模型 1（合成貨幣），這種情況短期內可能不會改變。穩定幣已經能夠輕鬆快速地結算主要貨幣。 USDC、USDT、EURC 和其他法幣支持的穩定幣本質上是美元和歐元的數位替代品，它們可以在鏈上即時結算。如果您想進行貨幣兌換，只需在去中心化交易所 (DEX) 上兌換穩定幣，或在衍生性商品平台上交易合成外匯貨幣對即可。
傳統外匯市場每天處理超過7兆美元的交易，這主要是因為跨境支付和貨幣兌換透過銀行進行既緩慢又昂貴。鏈上系統大大簡化了這些流程。例如，巴西企業可以持有USDC，在需要歐元時快速將其兌換成EURC，並支付歐洲的帳單，所有作業都無需使用傳統的外匯系統。
長尾貨幣領域蘊藏著一個有趣且尚未充分開發的機會。雖然美元和歐元穩定幣已經相當成熟，但大多數新興市場貨幣仍缺乏流動性強的鏈上版本。市場對與巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、奈及利亞奈拉等貨幣掛鉤的穩定幣的需求正在成長。如果這些穩定幣能夠獲得足夠的流動性，鏈上外匯市場或許能夠與傳統外匯市場在發展中經濟體的跨國支付領域競爭。然而，許多國家都設有資本管製或監管規定，使得發行符合規定的法幣支持的穩定幣變得困難。因此，我們看到一些合成選擇權正在被嘗試，例如演算法穩定幣或超額抵押模型，這些模型無需直接的法幣儲備即可追蹤這些貨幣。
未來，如果各國政府放鬆管制，我們或許會看到鏈上外匯現貨市場，其流動性可與銀行或場外交易商的傳統外匯交易平台相媲美，並使用法幣支持的新興市場穩定幣。 Hibachi 和 OpenFX 等團隊正致力於建立這一未來。
合成期貨合約在槓桿外匯交易中越來越受歡迎。一些平台現在提供美元/日圓或歐元/英鎊等貨幣對的合成期貨合約，並以穩定幣進行現金結算。這使得交易者無需透過差價合約經紀商即可獲得外匯敞口，而差價合約經紀商通常收取高額費用並隨意限制提款速度。
我們認為，模型 2（打包資產）對外匯市場意義不大，因為穩定幣本身就是打包的法定貨幣。 Circle 持有美元儲備並發行 USDC，這在功能上與打包國債的結構相同，只是用現金代替了債券。
模式 4（主要發行）意味著使用央行數位貨幣（CBDC）。許多央行正在測試這些貨幣，但大多數 CBDC 需要許可才能發行，並且與 DeFi 的兼容性不佳。即使 CBDC 最終可用，我們認為第三方發行的穩定幣仍將受到加密貨幣用戶的歡迎，因為它們更容易使用，並且可能限制更少。
我們認為，由於穩定幣和合成資產的出現，主要貨幣的鏈上外匯交易問題已基本解決。現在真正的機會在於拓展到新興市場（EM）一些不太常見的貨幣，開展現貨交易，可以使用符合規定的法幣支持的穩定幣或合成選擇權。例如，這可以簡化匯款流程，讓人們可以直接交易港幣/菲律賓比索，而無需先兌換成美元。
房地產
房地產是鏈上化難度最大的主要資產類別之一，儘管多年來人們對它充滿熱情，但進展仍然緩慢。目前最常見的兩種方法是模型一（合成型）和模型二（封裝型）。合成型方法包括Parcl和PricedOut ，它們提供永續合約，以特定區域的中位數銷售價格作為市場指數。在這種模式下，房產由特殊目的公司 (SPV) 或房地產投資信託基金 (REIT) 持有，代幣代表一定比例的所有權。 RealT和Lofty等平台允許投資者購買與特定房產或房地產基金掛鉤的代幣，從而獲得一部分租金收入和任何價值增長。
與其他房地產代幣化方式相比，房地產代幣化面臨一些獨特的挑戰。房產難以快速出售，分割難度大，而且通常涉及高昂的交易成本、地方法規、持續維護以及複雜的法律所有權。即使公寓大樓被代幣化，仍需要進行物業管理，包括租戶管理、維修、繳稅以及遵守地方法律。將所有權轉移到區塊鏈上並不能解決這些問題。雖然代幣可能易於交易，但房產本身的轉讓仍然困難重重。
模式 3（抵押借貸）已取得一定進展。像Figure Markets和某些Sky Vault 這樣的平台允許用戶使用房地產作為抵押品進行鏈上貸款，通常是透過房屋淨值信用額度 (HELOC) 實現的。這種方式之所以可行，是因為房產本身保留在鏈下（借款人可以繼續居住在自己的房屋中），協議僅取得留置權。如果借款人違約，房產將透過常規的止贖程序進行清算。
我們認為，理想的方案是模式4（主要發行），即產權本身記錄在區塊鏈上，並透過智慧合約進行過戶。這將省去產權保險、第三方託管服務以及長達數週的交易流程。一些產權登記制度尚未完善的國家，尤其是在拉丁美洲和非洲部分地區，正在嘗試基於區塊鏈的土地登記系統。但在美國等已開發市場，產權法律深植於州和地方層級。將數百年的產權記錄和法律先例遷移到區塊鏈需要數千個司法管轄區的協調。
我們認為，房地產目前仍將主要沿用模式二（資產封裝），吸引那些希望擁有特定房產部分所有權的投資者。模式三（抵押貸款）有助於釋放現有資產的流動性，但模式四（直接發行）在已開發市場可能還需要數年時間才能實現。主要挑戰在於，房地產代幣化並不能解決根本的流動性不足問題。它只是在仍然難以交易的資產上增加了一層流動性。
概括
雖然加密貨幣行業將所有 RWA 歸為一類並廣泛傳播這種觀點，造成了一些混亂，但實際上，每種資產類別都是獨一無二的，將其上鍊的過程很可能也會有所不同：
- 國債已經透過封裝基金結構大規模地在鏈上發行，而且這種模式短期內不會改變，因為底層基礎設施對於主要的鏈上發行來說太根深蒂固了。
- 私人信貸分為證券化資金池和抵押借貸，隨著協議的成熟，未來有可能轉向原生鏈上發放。
- 目前，大多數公開股票交易都使用合成資產，託管模式也較為常見。在私募市場，主要機會在於為獨角獸公司員工釋放流動性並簡化股權結構表。我們認為，RWA（風險加權資產）的最大願景很可能是直接在鏈上發行公開股票。
- 用於價格風險敞口和對沖的商品大多仍將以合成形式存在。然而，計算和儲存等數位商品則是一個全新的類別，可以直接在鏈上結算。
- 我們認為外匯問題基本上可以透過穩定幣來解決，主要機會在於長尾新興市場貨幣。
- 房地產仍然是最難進入的市場，因為代幣化並不能解決實體資產流動性不足的基本問題。
在風險加權資產（RWA）中，路徑依賴性至關重要。擁有成熟結算基礎設施的資產（例如國債、上市股票）將在未來幾年內繼續採用封裝模式，而市場分散、關係驅動的資產（例如私募信貸、私募股權）則可以更快地跨越式發展到鏈上模式。真正意義上的新型數位商品甚至可以從一開始就原生於鏈上。
我們對所有這些類別都非常感興趣，如果您正在建立這些基礎功能，我們很樂意與您溝通。請透過 X 聯絡我們，帳號為@shayonsengupta和@spencerapplebau 。
在本系列市場微觀結構文章的下一篇中，我們將探討DeFi為何在歷史上一直存在相對低效的資本利用率問題。我們將分析開發者可以透過超級協定和DeFi主經紀商等產品，如何提升整個DeFi架構的效率。
