本文 Beosin 將對報告的核心內容進行解讀，幫助行業從業者深入瞭解美國最新監管政策與合規指引。
作者：Beosin
3 月 17 日，美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發佈了名為《Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and CertainTransactions Involving Crypto Assets》（《聯邦證券法對特定類型加密資產及相關交易的適用》）。這份長達 68 頁的監管文件，系統性回答了加密資產分類、證券定性、典型交易合規性等核心問題，標誌著美國加密資產監管從長期以來的"通過執法進行監管"（regulation by enforcement）模式，轉向規則化、透明化的監管框架。本文 Beosin 將對報告的核心內容進行解讀，幫助行業從業者深入瞭解美國最新監管政策與合規指引。
一、監管背景
長期以來，美國加密資產監管缺乏明確規則，SEC 主要通過執法行動，而非專門的監管框架來界定加密資產的證券屬性，導致加密市場的參與者面臨極高的合規不確定性。為改變這一現狀，SEC 於 2025 年成立了加密任務組（Crypto Task Force），並啟動了 “項目加密”（Project Crypto），旨在與 CFTC 合作，統一聯邦監管標準，為加密資產提供清晰的法律界限。
而本文件的核心目標，是為加密市場提供一套清晰的分類標準和法律解釋。文件明確對加密資產進行分類，劃清證券與非證券資產的邊界，對常見鏈上活動（POW 挖礦、POS 質押、流動性質押、代幣包裝、空投）進行定性，並且表明監管的核心原則應當是 “經濟實質” 而非資產的名稱或形式。
二、加密資產的五大分類
文件將所有加密資產劃分為五大類，分別適用不同監管規則，徹底改變了以往模糊的定性模式。
1. 數字商品 (Digital Commodities)
數字商品本身不是證券。它們的價值來源於去中心化系統的程序化運行以及市場供需，而非依賴他人的管理努力。
● 核心特徵：與功能性加密系統內在相關
● 案例：文件明確列舉了屬於數字商品的資產，包括：Bitcoin (BTC), Ether (ETH), Solana (SOL), XRP (XRP), Cardano (ADA), Avalanche (AVAX), Dogecoin (DOGE), Polkadot (DOT) 等。
● 監管歸屬：CFTC
● 合規要求：符合《商品交易法》的商品定義，需遵守《商品交易法》
2. 數字收藏品 (Digital Collectibles)
包括 NFT 和模因幣（Memecoins）在內。由於其價值主要源於藝術、娛樂或社交意義，且不具備證券的經濟特徵，因此不是證券。
● 核心特徵：以收藏或使用為目的，代表藝術品、遊戲道具等權益，無企業收益關聯
● 案例：文件明確列舉了 CryptoPunks、Chromie Squiggles、FanTokens 及 Memecoin
● 監管歸屬：無專門監管
原始發行無需證券註冊，但若涉及數字收藏品的碎片化（fractionalization），則可能構成證券，需受到 SEC 監管。
3. 數字工具 (Digital Tools)
指在特定應用中用於獲取服務或功能的資產，本身不是證券。
● 核心特徵：具備實用功能的憑證類資產，如會員資格、門票、域名等，價值源於功能性
● 案例： 以太坊域名服務（ENS）、CoinDesk 的會議 NFT 門票
● 監管歸屬：無專門監管
4. 穩定幣 (Stablecoins)
根據《GENIUS 法案》，符合特定條件的 “受監管支付穩定幣” 不被視為證券。此類穩定幣的發行和贖回不需要在 SEC 註冊。但需要注意的是支付型穩定幣需符合《GENIUS Act》要求，非支付型需按經濟實質判斷是否構成證券。
5. 數字證券 (Digital Securities)
即 “代幣化證券”，是傳統證券的數字表現形式，法律地位上屬於證券。
● 核心定義：具備證券核心特徵的代幣化金融工具
● 案例：代幣化股票
● 監管歸屬：SEC
● 合規要求：需遵守《1933 年證券法》註冊要求，信息披露與投資者保護規則適用
三、“投資合同”的關鍵解釋：加密資產與投資合同的分離
（1）Howey 測試的細化適用
本文件並未取代經典的 Howey 測試，而是針對加密資產特性提供了更加細化的指引：一項加密資產交易構成"投資合同"（證券）需同時滿足三要素：
● 投資要素：投資者投入資金或有價值的對價（包括加密資產）
● 共同企業：投資者的收益與發行方或第三方的運營活動高度關聯
● 收益預期：投資者合理預期收益主要來源於發行方的"必要的管理努力"（essential managerial efforts），而非自身勞動或市場供需變化
文件特別明確"必要的管理努力"的判斷標準：包括但不限於項目開發、技術升級、商業推廣等影響項目成敗的關鍵活動；而純粹的行政性、事務性工作（如節點維護、交易結算）不構成該要素。
（2）非證券加密資產的"證券化"風險與解除
這是本文件最具創新性的解讀：非證券類資產（如數字商品）可以作為投資合同的一部分進行銷售，但資產本身並不會因此變成證券：
1. 證券化觸發條件
當發行方通過白皮書、社交媒體等渠道，明確承諾將開展必要的管理努力以提升資產價值，並據此誘導投資者購買時，非證券加密資產將被認定為"投資合同"的載體，需遵守證券監管要求。
2. 解除證券化的三種情形
● 承諾履行完畢：發行方完成所承諾的必要的管理努力（如項目去中心化部署、功能開發完成）並公開披露；
● 時間失效：長期未履行承諾且無明確推進計劃，導致投資者合理預期消失；
● 無法履行：發行方公開、廣泛地宣佈放棄承諾的必要的管理努力，且市場已充分知悉。
這一規則為加密行業的項目方提供了明確的合規路徑，允許一個項目從 “證券化” 的融資階段開始，通過努力建設，實現其發行的加密資產從證券屬性到非證券屬性的轉變。
四、加密行業常見活動定性
針對加密資產市場常見的挖礦、質押、代幣包裝（Wrapping）、空投等活動，政策逐一明確其合規邊界：
1. POW挖礦
● 活動描述：在 PoW 網絡中，礦工提供算力維護網絡並獲得獎勵。
● 監管判定：不涉及證券的發行或銷售。
● 分析：礦工通過自己的 “行政或事務性” 工作（提供算力）獲得獎勵，並非被動地從 “他人必要的管理努力” 中獲利。即使是加入礦池，礦池運營者的角色也是事務性的，不構成 “必要的管理努力”。
2. 協議質押
● 活動描述：在 PoS 網絡中，用戶質押代幣以運行驗證節點或委託給驗證節點，獲得質押獎勵。
● 監管判定：不涉及證券的發行或銷售。
● 分析：無論是自質押、委託給第三方，還是通過中心化機構進行託管質押，其本質都是用戶通過提供 “質押服務” 來維護網絡安全並獲得服務報酬，而非投資於一個共同企業。文件特別指出，提供罰沒保險、提前解質押等附加服務，不影響其非證券性質。
3. 質押憑證代幣
● 活動描述：用戶在 Lido 等流動性質押平臺存入代幣，獲得代表其質押資產和收益的憑證（如 stETH）。
● 監管判定：只要底層資產是非證券數字商品，且憑證僅代表底層資產的所有權和收益權，那麼該憑證本身的發行與交易不涉及證券交易。若質押憑證代幣是針對數字證券或受投資合同約束的非證券類加密資產的憑證，則需要受到 SEC 監管。
● 分析：它被視為一種 “收據”，其價值來源於底層資產，而非發行人的管理努力。
4. 代幣包裝
● 活動描述：將一種鏈上的資產（如 BTC）通過跨鏈橋或託管方，在另一條鏈上生成代表其所有權的代幣（如 WBTC）。
● 監管判定：與流動性質押的判斷類似，只要底層資產是非證券數字商品，且可贖回的，不附帶任何收益承諾，那麼該包裝代幣的發行與交易不涉及證券交易。而如果底層資產是數字證券或受投資合同約束的非證券類加密資產的憑證，則需要受到 SEC 監管。
5. 空投
● 活動描述：加密資產發行方以無償或象徵性對價為條件，向市場發行其加密資產的一種方式。
● 監管判定：若發行方向接收方空投非證券類加密資產，且接收方未向發行方支付貨幣、提供商品或服務、給予其他對價以換取該等空投資產，則該等非證券類加密資產不構成投資合同。
● 分析：空投活動不滿足Howey 測試的第一個要素“投入資金”，即使是空投給活躍用戶（作為對過去行為的獎勵）。核心點在於接收方未為換取空投的非證券類加密資產，向發行方提供任何對價，發行方可無需依據《1933 年證券法》向 SEC 辦理交易註冊。但上述判定不適用於數字證券的空投行為。
需要特別注意的是，政策對"灰色地帶"的界定：若挖礦池承諾固定收益、質押服務提供保本保障、空投要求接收方完成特定推廣任務等，均可能突破合規邊界，被認定為證券發行。
結語
本次文件的出臺，標誌著美國加密資產監管完成了從“通過執法進行監管”到“提供明確規則”的關鍵轉變。其核心邏輯是：通過明確分類標準與合規邊界，為加密市場創新預留空間。美國此次的監管解讀和指引更側重"功能監管"與"實質監管"，強調無論技術形式如何，具備何種經濟功能就適用何種監管規則。對於市場參與者而言，此次政策提供了清晰的合規路徑，徹底釐清了多年的 “資產與證券” 之爭。未來，隨著 GENIUS Act 的全面生效與後續補充規則的出臺，美國加密資產監管框架將進一步完善，以實現加密行業的合規化運營。
*報告原文鏈接: https://www.sec.gov/files/rules/interp/2026/33-11412.pdf
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