整理 & 編譯：深潮 TechFlow
嘉賓：Sean Farrell，Fundstrat 加密研究主管
主持人：Zack Guzman
播客源：Coinage
原標題：Why The Analyst Who Called Crypto's Crash Is Still Cautious
播出日期：2026 年 3 月 18 日
要點總結
儘管許多投資者認為比特幣及其他加密貨幣已經觸底，但市場的動盪以及伊朗戰爭的持續不確定性讓部分分析師對這種樂觀態度持保留意見。
曾精準預測今年 2 月市場暴跌的 Fundstrat 分析師 Sean Farrell 在接受 Coinage 採訪時，分享了他對比特幣和加密市場風險的看法。他深入探討了比特幣未來的潛在走勢、可能影響風險資產的因素，以及為何他對加密市場的謹慎態度依然如故。此外，他還分析了 Hyperliquid 的跨資產增長潛力，認為它是目前加密領域最值得關注的協議之一。
精彩觀點摘要
市場擇時與倉位：現在是交易者的“拉鋸戰”
- 年初市場表現出極端的倉位配置，波動率較低但風險資產交易異常活躍。加之礦工不計成本地拋售，我判斷上半年沒有太好的風險回報空間。
- 現在的市場並不處於明確的趨勢性行情中，仍然是一個典型的交易者市場。在市場上漲的過程中，適當即預留現金是更明智的選擇。
- 資金費率的 30 日移動平均值轉為負值，這通常表明市場正在接近一個更穩定的底部。但我預計在年底迎來轉折前，還需要經歷一段艱難的調整期。
機構博弈：Saylor 買入背後的“輔助買盤”真空
- 雖然大型機構的買入注入了流動性，但問題在於，一旦這些現貨買盤停止，市場可能缺乏足夠的“輔助性買盤”來接盤，這會增加短期內的波動風險。
- 很多另類資產管理公司的股價已經遭受打擊，如果信貸利差開始全面飆升，對於加密市場這類風險資產的打擊將是滯後的、但致命的。
頂級 Alpha 標的：Hyperliquid （HYPE） 的範式轉移
- Hyperliquid 是我們投資組合中最具吸引力的標的。3 月前 15 天其 HIP-3 市場交易量已達 280 億美元，這得益於全球宏觀動盪下用戶對黃金、原油合約的交易需求。
- HYPE 與比特幣的 90 日相關性僅為 0.4 左右（通常加密資產接近 1）。這種低相關性使其成為構建加密投資組合的重要補充。
- 我們為 HYPE 設置的目標價大約在 100 美元 左右，與目前（約 40 美元）相比仍有巨大上漲空間。
宏觀風險深水區：私人信貸與 AI 的負面關聯
- 我最關注的是私募信貸市場的壓力。許多基金被迫贖回並下調估值。信貸利差正在擴大，如果等到利差全面飆升再行動，那就太晚了。
- 許多私募信貸的標的是軟件公司，AI 的快速發展可能降低這類企業的最終價值（Terminal Value），從而影響其信用質量，這種壓力會外溢至加密市場。
監管與美聯儲：不確定的催化劑
- 銀行業遊說團體的強烈反對以及關於穩定幣收益的爭議，使得法案通過的前景變得不明朗。這場戰鬥比想象中持久。
- 投資者應重點關注美聯儲是否會將降息預期推遲到 2027 年。如果發生，將放大當前的戰爭風險溢價，對資產價格產生負面影響。
- 我正在等待一次“投降式出清”。如果價格能重新突破關鍵移動平均線，且 CME 未平倉量增加，我會更有信心加大投入。
長期願景：目標價保持不變
- 儘管短期謹慎，但我並沒有計劃調整年末 115,000 美元 的目標價，有利因素可能會在今年下半年集中爆發。
Sean Farrell 談“預判加密市場崩盤”
Zack Guzman：歡迎來到《Coinage》的新一期節目，今天很高興再次請到我們的嘉賓——Fundstrat 的數字資產策略負責人 Sean Farrell。
你在年初時曾來過我們節目，併成功預判了那次市場下跌。現在比特幣似乎在經歷了一波反彈之後，市場仍然充滿波動。我注意到你最近又發佈了一份提示謹慎的報告，尤其是針對加密領域的某些板塊。你能否分享一下你對當前市場波動的看法，以及這些波動如何影響加密貨幣市場？
Sean Farrell:
我想先回顧一下年初的情況，當時我對市場持非常謹慎的態度。當時的市場狀況表現出極端的倉位配置，波動率較低但風險資產的交易卻異常活躍，同時資金的流動性也不明朗，許多投資產品的交易價格都在其淨值 （NAV） 附近，甚至低於淨值。比特幣礦工因為市場環境的壓力，不計成本地拋售手中的比特幣，這無疑加劇了市場的下行趨勢。綜合這些信號，我判斷上半年的加密市場並沒有太好的風險回報空間，市場可能會面臨更大的波動。事實證明，這一判斷是正確的。
在 2 月 5 日，我們確實看到了市場的回撤。不過，我認為那次下跌更像是一個短期的交易機會，適合“短期持有”，而不是“長期買入”。雖然之後市場確實出現了一些反彈，但整體來看加密市場的外溢效應和波動性仍然是需要重點關注的問題。
最近的市場表現中也出現了一些積極的信號。比如，市場的恐懼情緒有所緩解，股市和債市的波動率都在上升，這表明投資者開始重新評估市場的風險。在加密市場中，我們還注意到一些情緒被清洗的跡象，例如資金費率的 30 日移動平均值已經轉為負值。通常情況下，這種現象表明市場可能正在接近一個更穩定的底部。此外，Strategy 最近再次大規模買入比特幣，這也為市場注入了一定的資金流動性。
儘管如此，我對市場的整體倉位依然保持謹慎。當前的市場環境仍然面臨較大的不確定性，尤其是在一月和二月期間，現金配置處於歷史最低水平。從主要股指和更廣泛的股市來看，目前的市場定價仍然顯得過於樂觀，這表明市場可能尚未真正經歷過一次全面的出清。
儘管當前市場充滿不確定性，但我對比特幣的長期前景依然持樂觀態度。我認為，年底前市場可能會迎來一次明顯的向上轉折，但在此之前，加密市場可能還需要經歷一段較為艱難的調整期。
對於投資者來說，密切關注全球宏觀經濟環境是非常重要的，尤其是美聯儲的貨幣政策、地緣政治風險以及私人信貸市場的潛在壓力。這些因素不僅會對傳統金融市場產生影響，也會通過外溢效應深刻影響加密貨幣市場。儘管如此，我仍然相信，比特幣的基本面依然穩健，從長期來看，它的價值有望繼續增長。
那這些風險一定會發生嗎？不一定，但我認為這些風險依然存在，尤其是考慮到市場上還有許多潛在的不確定性因素。比如地緣政治風險仍然是一個值得關注的關鍵問題。與此同時，國際油價依然高企，接近每桶 100 美元，而信貸市場也開始顯現出一些惡化的跡象。儘管這些問題並不完全源於地緣政治風險，但它們確實是市場無法忽視的挑戰。
此外，明天美聯儲即將召開會議。從目前市場對降息的預期來看，今年的降息幾乎已經被“排除”在收益率曲線之外。雖然我認為美聯儲的政策調整可能會在今年下半年為市場帶來一些積極影響，但鑑於當前美聯儲內部的分歧和政策的不確定性，我很難預見他們會在短期內採取明顯的寬鬆立場來支持市場。
Strateg 的持續購買、比特幣資金流向與市場風險
Zack Guzman：年初時你提到市場可能會出現劇烈波動，而事實證明你的預測是正確的，比特幣確實在短時間內迅速下跌至 60,000 美元附近，並在這個低點徘徊了一段時間。更有意思的是你在伊朗戰爭衝突爆發之前就已經發出了這樣的警告。這讓我不禁思考，類似的地緣政治事件是否也應該被納入到市場風險的評估中？
此外，我們有 CoinShares 提供的資金流入數據，顯示數字資產投資產品已經連續三週出現資金流入。你提到了 Michael Saylor 和 Strategy 的大規模買入行為。如果市場走向另一個方向，也許 Saylor 的買入行為不會像現在這樣引發廣泛關注。但當我們把這些因素結合起來時，確實能發現一些值得注意的趨勢。這是否可能帶來某種“擠出效應” （Crowding Out Effect） ，從而讓其他市場參與者的熱情被壓制呢？
深潮 TechFlow 注：擠出效應 （Crowding Out Effect） 是一個經濟學和金融領域的術語，通常用來描述某種資金或資源的過度集中導致其他領域或市場的資源被擠壓的現象。在加密市場中，這一概念通常用來描述像“巨鯨”這樣的大型投資者通過大規模買入某種加密資產（如比特幣），可能會抬高價格並吸引市場注意力，從而讓其他投資者的資金和熱情被迫退出或減少對其他資產的投資。
Sean Farrell:
我不確定是否能完全將其稱為“擠出效應”，但我確實認為這屬於市場風險的一部分。我們過去已經多次見過類似的情況：在短時間內，加密資產的表現顯著優於股票市場，而這種上漲通常是由像 Strategy 這樣的大型機構投資者或“巨鯨”主導的。
問題在於，一旦這些現貨買盤停止，市場的整體支撐力可能就會顯得不足。如果在某一週內，市場對 Strategy 或其他巨鯨的普通股需求有所減弱，那麼在這些大規模買盤撤離後，市場可能會缺乏足夠的“輔助性買盤”來接盤。這種情況很可能會導致市場的進一步波動，並增加短期內的投資風險。
為何加密市場仍是交易者的樂園
Zack Guzman：你在年初時提到，許多基金經理手中幾乎沒有多少現金儲備。在你看來，現在的市場風險回報是否意味著：市場上可用的買入資金有限，而一旦投資者需要拋售，比特幣和其他加密資產可能會首當其衝受到影響？我想知道，目前你最擔心的是什麼？
Sean Farrell:
我同意你的看法，我確實比我的一些同事更傾向於從戰術的角度來看待市場。就我們目前的判斷而言，我認為市場已經離底部不遠了，離頂部還有一段距離。但我的任務是幫助投資者更好地管理風險，並在市場週期中跑贏比特幣。坦白說，現在的市場並不處於一個明確的趨勢性行情中，我們仍然處在一個典型的交易者市場。
對於那些希望在市場中佔據優勢的投資者來說，短期內形成明確但靈活的戰術觀點是非常重要的。回顧 2 月初，當時市場出現了下跌，但現在，市場已經反彈了不少：比特幣的價格上漲了大約 20% 到 25%，山寨幣的漲幅更大一些。
從當前的風險權衡來看，我認為在市場上漲的過程中，適當增加“幹火藥”（dry powder，即預留的現金或彈藥）可能是更明智的選擇。
Sean Farrell 對 Hyperliquid 的持續看好
Zack Guzman： Arthur Hayes 曾為 HYPE 提出過一個價格目標，超過 100 美元。當我們分析推動 HYPE 表現的實際數據時，可以看到許多有趣的現象。例如 Hyperliquid 平臺上有大量用戶在交易黃金、白銀和原油合約。結合這些因素，你是否也和 Arthur Hayes 一樣看好 HYPE？如果可以的話，你對 HYPE 的目標價是多少？另外，我知道你也聊過 DATs（數字資產財庫），你怎麼看 HYPE 的未來發展？
Sean Farrell:
去年我們為 HYPE 設置了一個目標價，大約在每枚 100 美元左右，與當前的價格相比，HYPE 仍然有相當大的上漲空間（節目錄制時 HYPE 價格為$40.55）。
從基本面角度來看，Hyperliquid 是我們投資組合中最具吸引力的標的之一。這不僅包括 Hyperliquid 代幣 HYPE，還包括與之相關的數字資產財庫公司 Hyperliquid Strategies，而後者的表現同樣非常出色。
最近 Hyperliquid 推出了他們的 HIP-3 市場，這是一個免許可市場（permissionless market），任何人都可以創建自己的市場。這些市場主要由可交易資產組成，比如追蹤大宗商品和股票的永續期貨合約。
我還分享過一張圖表：在 3 月份的前 15 天裡，HIP-3 市場的交易量已經達到了 280 億美元，這主要得益於最近跨資產的價格波動以及全球宏觀經濟的動盪。我們注意到，很多投資者在週末交易原油合約，而在此之前，貴金屬也是交易的熱點。
這些交易活動不僅為 Hyperliquid 增加了收入，更重要的是，這些收入來源於加密貨幣生態系統之外的外部資產，這也是為什麼我們觀察到 HYPE 和比特幣之間的相關性顯著降低的原因。傳統上，加密資產之間的相關性非常高，通常接近 1。然而今年以來（截至上週），HYPE 和比特幣的 90 日相關性只有 0.4 左右，這種低相關性使得 HYPE 成為構建加密資產投資組合的一個重要補充。
過去幾周，HYPE 的價格漲幅也很可觀，或許短期內需要一些調整來消化漲幅。但從長遠來看，我對 Hyperliquid 協議的前景依然充滿信心。
加密監管、Clarity Act 與市場結構
Zack Guzman： 如果我們想要清除當前市場上的恐懼情緒，除了《Clarity Act》的順利通過之外，還有哪些因素是你正在關注的？或者說，你認為需要什麼樣的最後催化劑，才能讓你像 Tom 和其他加密多頭一樣，重新相信加密市場能重返輝煌？
Sean Farrell:
我想先談談監管的問題。年初時，我對《Clarity Act》的前景保持相對樂觀，認為它最終有可能通過。這種樂觀主要基於兩個原因：首先，今年是中期選舉年（midterm year），而共和黨在國會的地位並不穩固；其次，像 Fairshake 這樣的組織剛剛籌集了近 2 億美元的“戰爭金庫”（war chest）來支持相關立法工作，因此我認為當時的風險權衡是傾向於《Clarity Act》能夠通過的。
然而，隨著時間推移，情況變得更加複雜。據我在行業內瞭解到的信息，銀行業的遊說團體正在強烈反對這項法案，此外圍繞穩定幣收益（stablecoin yield）的爭議持續時間遠超預期，這場“戰鬥”比許多人想象的更為持久。同時，國會內部還面臨著許多其他優先級更高的議題，這使得《Clarity Act》的前景變得更加不明朗。
儘管如此，我認為市場低估了一個事實：無論如何，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）仍然會推進相關的規則制定（rulemaking）。因此，我預計今年下半年，市場結構的一些積極變化將會帶來一定的利好效應，當然我仍然希望《Clarity Act》最終能夠通過，這將是一個重要的里程碑。
至於你提到的“重新站隊”或者改變我看法的條件，我認為如果更廣泛的風險市場出現某種“投降式出清”（capitulation），這將讓我對低價買入更加有信心。
另一個可能的情景是，地緣政治風險溢價開始下降，市場對利率的預期逐漸穩定，信貸市場恢復正常。同時，如果市場能夠進入我所說的趨勢行情，表現出更明確的方向性，我會更加願意採取行動。
具體來說，如果市場價格能夠重新突破關鍵的移動平均線，機構資金開始回流，CME 的未平倉量增加、基差擴大，我會更有信心加大投資力度。
私人信貸壓力與更廣泛的市場風險
Zack Guzman：在你對市場的判斷中，有多少是基於宏觀經濟風險的考量？如果從更宏觀的視角來看當前市場的風險，尤其是信貸市場的壓力。不過，我的職業經驗告訴我，真正導致市場下行的，往往並不是那些被廣泛討論的風險。那麼，這種信貸市場的壓力是否也可能對加密市場形成額外的壓力？
Sean Farrell:
我認為確實會有一定影響，有時候人們可能會很快忘記一些重要的事情。比如，最近大家都在關注地緣政治事件，比如伊朗戰爭及其對大宗商品價格的影響，這當然很重要。但實際上，即使在這些事件發生之前，我們已經在更廣泛的市場中看到了許多不容忽視的問題，而其中一個主要驅動因素就是私募信貸市場的惡化。
最近，我們看到許多私募信貸基金被迫進行贖回，同時還下調了其持倉資產的估值。當然，我並不完全瞭解這些私募信貸資產的整體信用質量，因為它們之間的差異可能很大，但當你反覆看到這些負面新聞時，就不得不對這一趨勢保持警惕。
從市場表現來看，許多另類資產管理公司的股價已經遭受了嚴重打擊。同時，我們還觀察到信貸利差（企業融資成本的一個重要指標）在逐漸擴大，而這與另類資產管理公司股價的下跌趨勢是一致的。儘管目前利差的絕對水平仍然較低，但更值得關注的是利差擴大的速度，而這個速度並不樂觀。如果等到信貸利差全面飆升時再採取行動，那就為時已晚了。
這種情況可能確實會對市場產生一定的影響，但我不認為它會演變為系統性風險，部分問題可能與受 AI 影響的科技公司有關。例如，許多私募信貸的投資標的是軟件公司，而這些公司可能因為 AI 的快速發展而面臨市場份額被分流的問題。此外，AI 還可能降低這類企業的最終價值（terminal value），從而進一步影響它們的估值。
所以，這確實是我在密切關注的一個問題。我還在努力理清它可能會以何種形式爆發，以及具體的時間點，但無論如何這確實是一個值得關注的方向。
為何他未改變對比特幣的目標價
Zack Guzman：每次你來節目時，我們都會聊到你的長期價格預測。比如，我記得你在年初給出的比特幣目標價是 115,000 美元。當你回顧自己在 1 月時的這些預測時，你是否會覺得需要調整？或者說，隨著我們逐漸接近 2026 年末，你是否會重新評估這些目標？
Sean Farrell:
現在才 3 月中旬，我認為此時調整這些長期預測並不明智。我仍然相信，我們會從一些我們之前強調過的有利因素中受益，而這些因素可能會在今年下半年顯現，因此目前我並沒有計劃調整年末的目標價。
目前，我的重點依然是管理短期內的市場波動，並在市場出現更明確的趨勢性轉向時加大投入力度。
美聯儲會議：加密投資者需要關注什麼？
Zack Guzman： 本週三即將召開的美聯儲會議，你會特別關注什麼？當美聯儲發表聲明時，你會如何解讀？你認為加密投資者應該重點關注哪些內容？
我記得你在最近的報告中提到，市場似乎已經在提前消化一些“鴿派”的預期，認為美聯儲主席鮑威爾在會上可能會釋放一些寬鬆的信號。但正如你提到的，這種情況像是一場拉鋸戰：一方面，就業市場的疲軟引發了很多擔憂，尤其是與 AI 可能導致的就業替代有關；另一方面，通脹風險似乎又重新抬頭了。
Sean Farrell:
我同意你的看法。大多數人預計，鮑威爾在這次會議上可能會採取一種相對“中立”的態度，因為他目前沒有足夠的理由在政策上表現得過於強硬。
投資者應該重點關注美聯儲的點陣圖和經濟預測摘要。這些工具將揭示美聯儲對未來通脹、經濟增長和失業率的最新預測，也可能透露他們對未來降息路徑的看法。
如果點陣圖顯示美聯儲將降息的預期推遲到 2027 年，這可能會對資產價格產生負面影響。這種調整可能會讓市場的注意力轉向其他風險因素，甚至可能進一步放大當前市場中已有的戰爭風險溢價。當然，最終的市場反應還要取決於美聯儲發佈的具體內容。
