比特幣現貨ETF核准至今已逾一年。貝萊德、富達和VanEck等大型資產管理公司紛紛搶購比特幣。隨著全球最大的幾家資產管理公司採取行動，媒體一片歡呼。 “機構終於認可了比特幣。”
然而，有一件奇怪的事。
截至2026年3月，比特幣交易所的持股量為221萬枚，創七年新低。儘管市場劇烈波動，仍有69%的受訪者表示持有比特幣或暫時沒有出售計畫。長期持有者（LTH）的平均購買價格約為38,900美元。目前比特幣價格在7萬美元左右，平均回報率為74%，因此這些持有者並未打算出售。
換句話說，市場上流通的比特幣僅佔總量的20%多一點。其餘的都被鎖在了老持有者的錢包裡，多年來一動也不動。
機構不可能對此毫不知情。貝萊德的風險分析團隊不可能無法讀取鏈上資料。他們當初就應該知道這一點。為什麼？
真正的故事就此展開。這無關經濟學，而是博弈論的問題。
介紹玩家
這場遊戲中，桌上有三種類型的玩家。
玩家 1——OG 持有者（早期持有者）：這些人是在 2009 年至 2015 年間挖礦或以低價購入比特幣的。他們的平均購入成本為數百至數千美元。以當前價格計算，他們的投資報酬率高達數百個百分點。他們的策略很簡單：長期持有（HODL ）。不賣出是他們最強大的武器。
第二方－機構投資者貝萊德、富達和MicroStrategy，以及各國政府的戰略儲備。他們投入了數百億美元進入市場。然而，實際上並沒有可供購買的比特幣。這是因為投放市場的比特幣僅佔總量的20%。
玩家3－個人投資人（散戶）是最後加入博弈的參與者。他們以最高價格買入，掌握的資訊最少，最容易受到情緒的影響。我將在文章結尾揭示他們在博弈中的角色。
第一輪－膽小鬼遊戲：OG Holder 對 Agency
在經濟學中，有一個關於「膽小鬼博弈」的概念。兩輛車迎面駛來。先轉動方向盤的一方輸掉比賽。如果雙方都不轉動方向盤，兩輛車都報廢。
目前，比特幣市場的 OG 持有者和機構投資者之間正在進行這場博弈。
讓我們從一位比特幣老手的角度來考慮這個問題。我花了 1000 美元買入比特幣，現在它的價格是 7 萬美元。我該賣掉嗎？賣掉當然可以獲利。但是，如果我大量拋售，價格會暴跌，我剩餘持有的比特幣價值也會消失。更重要的是，我知道除非我賣掉，否則價格必然會繼續上漲，因為供應已經飽和。
讓我們從機構的角度來看這個問題。我需要購買比特幣。客戶想要，我已經推出了ETF，並且承諾了一定的購買量。然而，市場上卻沒有比特幣可供購買。老牌持有者不願出售。除非我提高價格，否則他們永遠不會賣。
結果可想而知。機構投資者率先出手，抬高價格，從原始投資者手中贖回部分股份。原始投資者拋售一部分，而其餘投資者則繼續以更高的價格持有。
在這場博弈中，OG持有者擁有結構性優勢。不必賣出的人總是比必須賣出的人更有優勢。
第二輪－囚徒困境：OG 持有者
然而，即使在元老級玩家之間也存在著一種博弈。這就是經典的囚徒困境。
假設 OG 持有者 A 和 B 各持有 100,000。
- 如果A和B都賣不出去→價格繼續上漲→雙方都獲得最大利潤
- 若只出售A → A實現獲利，B的價值暫時下降。
- 如果你只賣B → 相反的情況
- 如果兩樣都賣掉 → 價格暴跌 → 兩樣都虧錢
理性的選擇是合作，也就是說，雙方都不出售。
事實上，鏈上數據證實了這一點。短期持有者出於恐懼而持續虧本拋售，而長期持有者則朝著截然相反的方向發展，積極增持倉位。這些元老級持有者（OG持有者）實際上在暗中進行合作，即使他們從未見過面或達成任何協議。比特幣的「HODL文化」其實是這種囚徒困境中最成功的社會機制，它能夠創造一種合作均衡。
第三輪－納許均衡：這場博弈為何還要繼續？
經濟學家約翰‧納許表示，均衡狀態是指沒有任何參與者有動力改變策略的狀態。
比特幣市場目前正是處於這種狀態。
- 最好不要出售 OG 支架 → 不要出售
- 組織最好繼續存在 → 它繼續存在
- 當這兩種行為同時發生 → 長期來看價格會上漲
- 如果價格上漲 → OG 持有者沒有動力進一步出售，而機構投資者則有理由買更多。
這種納許均衡會自我強化。要打破它，需要外部衝擊，例如戰爭、監管或宏觀經濟危機。目前，伊朗戰爭和滯脹都可能構成這種衝擊。
第四輪－機構的真正策略：購買基礎設施，而非交易量
這正是這些機構真正不可告人的動機所在。他們購買的可能並非比特幣。
貝萊德ETF（IBIT）持有的比特幣由Coinbase Custody託管。富達則建立了自己的託管體系。這意味著什麼？
OG持有者掌握著交易量。然而，機構控制著基礎設施：託管、支付管道和監管框架。雖然個人持有資產，但定價和分銷結構正日益轉移到機構手中。
這是計畫好的，還是自然結果？
這個問題很難回答。然而，結果卻很明確：比特幣的去中心化概念與日益中心化的金融基礎設施之間的矛盾正在加劇。華爾街正在中本聰設計的系統之上疊加一套新的系統。
第五輪──那麼，在這個遊戲中，螞蟻是什麼？
我會實話實說。
在博弈論中，「後手」處於最不利的地位，因為當他們進入市場時，所有資訊都已經反映在價格中。
如果散戶以 7 萬美元的價格買入比特幣，這筆錢最終會流向誰？要么是早期持有者獲利了結釋放的份額，要么是機構調整倉位釋放的份額。這兩類人群都是以遠低於散戶的價格購買加密貨幣的。
這就是這場遊戲的殘酷真相。散戶或許並非玩家，而是行動能力提供者。當然，如果比特幣價格持續上漲，散戶也能獲利。然而，這並非遊戲的最終贏家，而只是遊戲繼續進行所帶來的副產品。
最後一個問題：這場遊戲能結束嗎？
納許均衡並非永恆不變。存在三種情況。
情境A－一位OG持股者背叛聯盟。一位主要OG持股者開始恐慌性拋售。這是囚徒困境中背叛的選擇。拋售潮由此開始，機構投資人也開始拋售。這標誌著真正結構性衰退的開端。目前，伊朗戰爭、油價飆升和滯脹加劇了這種背叛行為的誘因。
情境 B——機構完全掌控基礎建設。即使存在原始持有者，機構也能完全控制價格。比特幣不再是去中心化的貨幣，而是華爾街的新商品。這是比特幣極端主義者最擔心的情景。
情景C——均衡持續。 OG持有者繼續不賣出，機構繼續買入，價格長期呈上漲趨勢。這是大多數人希望看到的情景，也是比特幣歷史上反覆出現的模式。
我們不知道哪種情況會成為現實。但有一點可以肯定。
不了解規則就參與遊戲，和了解規則後再參與遊戲，是完全不同的兩回事。
你現在坐在哪裡？
你最大的風險不是市場，而是你自己。
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