【專欄】Circle樂團倒閉引發的三個問題－Tether和韓國

Circle 股價單日暴跌 22% ，創下上市以來最大跌幅。然而，這一天的衝擊不應僅僅被視為股價波動。Clarity Act 的草案撼動了整個穩定幣行業的收入結構，其餘震跨越大西洋和太平洋，遠至首爾。

《清晰法案》摧毀的不是“利益”，而是“商業模式”。

《天才法案》通過時，整個行業歡欣鼓舞。Circle的股價較IPO發行價飆升了750%。然而，《天才法案》本身就禁止穩定幣發行方直接向用戶支付利息。業內人士找到了規避這一限制的方法。Coinbase從Circle那裡獲得了一部分儲備資產（例如短期美國國債）產生的利息收入，並以3.5%“獎勵”的形式返還給USDC持有者。這是一種“過手”模式——其經濟結構與利息完全相同，只是名稱不同。

最近出臺的《Clarity Act》草案對Circle造成了打擊。瑞穗證券分析師Dan Dolef警告稱，新草案可能禁止“僅僅因為持有穩定幣就支付回報”以及“任何在經濟上等同於利息的結構”。Keyrock分析師Amir Hazian的表述更為直接，他指出該草案“正在揭開推動穩定幣普及的轉嫁模式的面紗”。正是這一立法動搖了Circle的核心增長引擎。

一些分析師介入平息事態，稱其為“反應過度”。Clear Street的歐文·劉表示，“實際情況並沒有新聞報道的那麼糟糕”，並指出在法案的最終措辭和實施方案確定之前還有時間。然而，市場已經受到影響。不確定性本身已成為一種風險。

對於 Tether 而言，這是一個機會——而且是一個非常大的機會。

Tether選擇在這一天宣佈與四大會計師事務所之一簽署首份全面審計合同，這很可能並非巧合。長期以來，由於審計過程缺乏透明度，Tether一直未能贏得機構投資者的信任。儘管USDT是全球市值最高的穩定幣，但其儲備構成和審計方法方面的疑慮使其成為USDC的一大優勢。Circle則一直以“我們透明”為賣點，以此作為其競爭優勢。

如今，Tether正試圖彌補這一差距。接受四大審計事務所的審計不僅僅是一項會計程序，更是進入美國市場的先決條件。正是在這種背景下，Monness Crespi的分析師Gus Gala評論道：“今天，正是關於Tether的消息導致Circle的股價大幅下跌。”

如果 Tether 通過了全面審計並獲得美國監管機構的批准，會發生什麼？屆時，USDC 和 USDT 將在美國市場展開正面競爭。然而，如果《Clarity Act》阻止 USDC 的收益傳遞機制，USDC 相對於 USDT 的盈利優勢將不復存在。對於 Tether 而言，這將是雙贏之舉：一方面，競爭對手的武器被解除；另一方面，自身的信譽得到提升。

當然，其中存在諸多變數。Tether能否順利完成審計、美國監管機構是否會接受Tether的儲備金構成，以及USDT會對美元穩定幣USDC造成多大程度的侵蝕，這些都還有待觀察。然而，此次事件無疑為Tether開啟了一個戰略機遇。

韓元穩定幣運營商不容錯過的課程

如果我們把目光轉向首爾，就會發現這不僅僅是美國的新聞。

目前，韓國國內關於韓元穩定幣的討論正熱烈進行。金融服務委員會正在起草《數字資產框架法》草案，而Toss（Viva Republica）已表示有意參與穩定幣的發行和分銷。新韓銀行和韓亞金融集團已通過與Circle的合作進入該生態系統。Wemade已推出一個基於韓元的穩定幣區塊鏈平臺測試網。Kakao、Naver和LG CNS也被認為是潛在的參與者。

他們必須從“圓圈法案”和“清晰法案”事件中吸取三個教訓。

首先，採用“基於利息的盈利結構”作為核心差異化戰略存在風險。Circle和Coinbase建立的利潤轉嫁模式曾因監管環境的一次變動而受到衝擊。韓國國內的韓元穩定幣提供商也可能傾向於推廣將儲備資產管理利潤返還給用戶的模式，以此作為競爭優勢。然而，韓國監管機構，尤其是韓國央行，對非銀行機構履行類似銀行職能已深感擔憂。韓國央行行長李昌鎔曾明確警告稱，“如果非銀行機構使用穩定幣履行存款和結算職能，則可能規避監管。”

其次，透明度和審計體系並非可有可無，而是生存的必要條件。正如Tether遲遲未能通過“四大”審計機構的審計來彌合信任鴻溝一樣，韓國國內專家一致指出，韓元穩定幣必須從一開始就擁有100%的儲備金、隔離託管、外部審計和定期披露等法律保障。這不僅關乎監管要求，更關乎市場信任。一旦韓國首個韓元穩定幣捲入儲備金爭議，整個行業都將遭受不可挽回的損失。

第三，立法速度也是一個問題。韓國區塊鏈產業振興協會警告說：“如果立法進程拖延到上半年，國內企業的機遇將基本消失。”令人擔憂的是，如果《天才法案》加速了美元穩定幣的全球擴張，那麼在韓元穩定幣站穩腳跟之前，美元就可能成為韓國國內數字支付的實際標準。正如Circle的倒閉所表明的那樣，監管環境隨時可能發生變化。然而，監管真空持續的時間越長，就會有越多的海外運營商填補這一空白。

不確定性也是一種機遇。

《Clarity法案》草案並非最終版本。其措辭可能在國會討論期間發生變化，Circle和Coinbase也有可能通過調整其商業模式來適應。此外，Tether的審計能否順利完成仍有待觀察。

然而，此次事件所揭示的核心信息十分明確：穩定幣的競爭力並非源於利息獎勵，而是源於支付基礎設施、信任和監管合規。在Circle暴跌22%的當天，Tether悄然宣佈與四大審計機構簽訂審計合同，這堪稱教科書式的戰略案例。韓元穩定幣提供商仍有時間做好準備，但時間或許比預期更緊迫。

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