撰文：Sanqing，Foresight News
3 月 24 日（美東時間），穩定幣發行商 Circle（CRCL）紐交所收盤價報 101.17 美元，單日跌幅逾 20%，創其上市以來最大單日跌幅紀錄。其最大分發合作伙伴 Coinbase（COIN）同步下跌近 10%，納斯達克收盤價報 181.04 美元。
引發拋售的導火索，是 Clarity Act 最新草案文本外洩的細節，草案擬禁止數字資產服務提供商「直接或間接」向穩定幣餘額支付收益，亦禁止任何「在經濟或功能上等價於利息」的結構安排。
圖源：Crypto in America 主持人、前 Fox Business 記者 Eleanor Terrett 推文
同日，其競爭對手 Tether 宣佈，已聘請四大會計師事務所之一展開首次完整財務審計（包括 USDT 儲備在內）。
「直接或間接」，五個字封堵了誰
草案文本已於 3 月 24 日在閉門會議中提交加密行業代表審閱，銀行業代表將於次日跟進審查。記者 Eleanor Terrett 在 X 上援引一封相關方郵件披露了草案細節。
USDC 本身從未付息，Circle 作為發行人也從未向持幣者支付任何收益。所以，草案禁止發行人付息，跟 Circle 有什麼關係？
草案的「射程」不止於發行人。真正在向用戶支付收益的，是 Coinbase。
按 Circle 招股說明書披露的分成結構，用戶在 Coinbase 平臺上持有的 USDC，其儲備利息 100% 歸 Coinbase 所有；在平臺外流通的 USDC，儲備利息 50% 歸 Coinbase。
Coinbase 將平臺內獲得的絕大部分儲備收益以「USDC Rewards」的形式穿透分配給用戶。據哥倫比亞大學法學院的分析，Coinbase 在 USDC Rewards 上的利潤極薄，僅保留約 20 至 25 個基點的利差。
Clarity Act 草案的「直接或間接」以及「在經濟或功能上等價於利息」條款，正是為封堵這個漏洞而設計的。
這紙禁令對 Coinbase 的財務衝擊或許有限，甚至可能是正面的。Coinbase 既是 Circle 股東，又持有平臺外 50% 儲備收益的純利潤分成，其推廣 USDC 的商業動力並不會因此消失。
然而 USDC 的競爭對手，不止 USDT，還有美元本身。
USDC Rewards 讓 USDC 扮演了事實上的「數字高息儲蓄賬戶」角色。這也是 USDC 規模連續兩年增速跑贏 USDT 的驅動力之一。一旦這條通道關閉，用戶持有 USDC 收益歸零，持有意願便減弱。
需求收縮的傳導路徑指向 Circle。零售端持倉動力減弱，USDC 總流通規模增速放緩，儲備池增厚的速度隨之下降，Circle 建立在規模擴張預期之上的收入增長故事，便開始鬆動。
草案同時保留了「活動型獎勵」的豁免，與支付、轉賬或平臺使用掛鉤的獎勵仍被允許。但這與當前「持有即得」的模式是兩種完全不同的產品。
此外，「在經濟或功能上等價於利息」這一標準表述過於模糊，未來監管機構的解釋空間極大，活動型獎勵的邊界同樣存在被收緊的風險。
同日的另一道壓力
如果說 Clarity Act 草案是在拆解 Circle 的增長飛輪，那麼 Tether 在同一天發佈的審計公告，則指向 Circle 另一個競爭優勢。
USDC 長期以來的差異化敘事，很大程度上建立在合規上。
Circle 定期接受頂級會計師事務所出具的儲備證明，在監管不確定性壓制 Tether 的那幾年裡，「我們是那個透明合規的」是一張對機構客戶和合規敏感型交易所極為有效的牌。
而 Tether，則靠著季度證明而非真正的審計應對外界，S&P Global 曾於 2025 年將 USDT 信用評級標註為「弱」，並警告在比特幣價格進一步下跌時存在抵押不足的風險。
此外，GENIUS Act 要求大型穩定幣發行人必須進行年度獨立審計，Tether 此番聘請四大，更像是對這一法律義務的響應。但無論出於何種動機，這個信號出現的時機足以疊加進市場的負面情緒。
USDC 過去兩年連續以更高增速跑贏 USDT。合規透明的敘事，是這輪增長最重要的驅動力之一。Tether 此番聘請四大審計尚未啟動，結果更遠未可知。但若審計順利完成，顯而易見，Circle 賴以維持增長優勢的合規溢價將被壓縮。
圖源：DeFiLlama - Stablecoins
支付工具，而非儲蓄賬戶
Circle 的價值得益於增長模式，收益激勵驅動用戶持有 USDC，規模擴張帶動儲備池增厚，儲備利息支撐收入增長。這個模式能跑通，前提是穩定幣被允許扮演生息資產或儲蓄存款的角色。
Clarity Act 草案正在立法層面否定這個前提。
失去收益激勵，USDC 的規模增長必須轉而依賴真實支付場景的自然滲透。這條路不會走不通，但比收益驅動慢得多，也不確定得多。
合規保住了 Circle 的牌照，但保不住它的增長模式。銀行家們給出的答案很清楚，穩定幣可以存在，但不能生息。
