執行摘要
- 比特幣在經歷大幅拋售至約 67,000 美元後企穩，並反彈至 7 萬美元附近，但上漲勢頭仍不明朗。
- 未實現損失有所增加，但仍在歷史正常範圍內，表明存在壓力但尚未完全崩潰。
- 大量短期持有者供應集中在約 93,000 美元至 97,000 美元之間，形成了一個關鍵的上方阻力區。
- 已實現損失仍居高不下，但缺乏恐慌跡象，這表明市場正處於可控的去風險階段，而不是投降階段。
- 現貨交易量依然低迷，復甦動能有限，顯示市場信心不足，且有選擇性逢低買進的情況。
- 美國現貨 ETF 資金流出在持續流出後已小幅轉正，顯示機構投資者重新參與市場出現了早期跡象。
- 永續融資利率仍為負值，反映出持續的空頭偏好和謹慎的衍生性商品部位。
- 期貨未平倉合約量仍相對低迷，顯示槓桿擴張對經濟復甦的支撐作用有限。
- 選擇權市場呈現趨於穩定的偏斜度和區間波動率，顯示對下行風險避險的需求減少。
- 交易商的伽瑪定位已略微轉為正值，顯示流動性狀況有所改善，市場結構更加平衡。
鏈上洞察
更高的低谷，沉重的天花板
儘管受持續的地緣政治緊張局勢影響，股票、能源和大宗商品市場持續存在不確定性，但自 3 月初以來，比特幣不斷創出新高和新低，在 6 萬美元至 7 萬美元的區間內形成了一個建設性結構。
這種韌性若能持續，則有可能為長期擴張奠定堅實的基礎。 「短期持有者成本基礎分佈熱圖」以價格水準可視化了近期獲得的供應集中區域，從新市場參與者的角度揭示了潛在供需的密度和位置。
在當前價格區間內，一個新的累積集群正在逐漸形成，規模雖不大，但足以解釋近期的價格上漲勢頭。然而，中期更迫切的問題是，短期持倉者在8.4萬美元上方的供應量明顯過高，無論價格是反彈至該水平還是面臨新一輪市場壓力，這部分持倉都可能加劇拋售壓力。
中期範圍
基於上述供應動態，按年齡層劃分的已實現價格細分數據，可以更細緻地展現不同投資者群體中關鍵成本基礎水準的聚集。此指標追蹤不同持有時長下代幣的平均購入價格，從而有效地從投資者行為的角度描繪出近期支撐位和阻力位。
目前，1週至1個月期間的股票價格約為70.2萬美元，構成了正在形成的支撐底線；而1個月至3個月期間的股票價格為82.2萬美元，強化了上一節中確定的上行阻力。
這兩個價位共同構成了中期價格走勢最可能的區間。然而，鑑於目前吸籌規模仍然有限，70,200美元的支撐位依然脆弱，在形成更強大的買盤基礎之前，跌破該價位的可能性不容忽視。
恐懼加劇，絕不投降
如果跳出上文討論的細粒度成本基礎層面，損益指標則能提供更廣闊的周期性視角，揭示市場中貪婪與恐懼的平衡。相對未實現損失衡量的是所有投資者未實現損失的總美元價值佔總市值的比例，以此來衡量潛在的拋售壓力和當前的市場情緒。
過去兩個月，該指標已穩定在市值的15%以上，而此結構與2022年第二季的情況非常相似。這顯示當前市場情緒雖存在較高的恐慌情緒，但遠未達到FTX崩盤等突發事件中出現的極端恐慌程度。從歷史經驗來看，要解決如此巨大的未實現損失，要么需要時間，要么需要價格進一步下跌，或者兩者兼而有之。雖然理論上存在V型反彈的可能性，但考慮到目前未實現損失的規模，這需要在極短的時間內持續注入大量新資金。
利潤流枯竭
除了上述未實現的擔憂之外，自 2025 年第四季以來，實際獲利能力持續大幅下降，進一步證明了需求疲軟。
經7日均線平滑處理的實體調整後實際利潤，剔除了交易所內部轉賬，從而能夠更清晰地衡量整個網絡中真實的獲利活動。該指標已從2025年7月的峰值約30億美元/天暴跌至目前的不到1億美元/天，降幅超過96%。如此大幅度的收縮是熊市後期典型的特徵，此時獲利賣家的數量已大幅減少，鏈上流動性也降至週期低點。雖然這種環境減輕了短期內的賣方壓力，但也反映出缺乏維持任何實質復甦所需的新資金流入。
鏈下洞察
現貨交易量仍低迷
在暴跌至 6.7 萬美元區域後，現貨市場交易活動依然相對低迷，隨後的反彈中，交易所總成交量也僅出現溫和反應。儘管出現了一些短期波動，但這些波動似乎只是市場反應，而非持續的、由市場信心驅動的買盤回歸的跡象。
與之前幾輪衝動性上漲期間的強勁參與度相比，目前的現貨交易量依然疲軟。這表明，迄今為止，反彈至7萬美元附近的走勢更多是由選擇性逢低買入和短期重新佈局支撐，而非大規模的現貨需求回升。
價格走勢趨於穩定與現貨市場參與度低迷之間的脫節表明，市場仍處於再平衡階段。在現貨交易活動持續擴張之前，上漲勢頭可能仍將較為脆弱，價格走勢可能更容易受到衍生性商品流動和流動性狀況變化的影響，而非強勁的自然吸氣行為。
ETF資金流動反彈
美國現貨ETF資金流動在經歷了長時間的淨流出後，初步顯現出改善跡象，7日移動平均線在最近幾個交易日中小幅轉正。這表明，隨著比特幣價格穩定並從近期跌至6.7萬美元區域的拋售中反彈，機構需求可能開始回升。
儘管與先前的累積階段相比，資金流入的規模仍然相對有限，但方向性的轉變卻十分顯著。早期的資金流出與價格走勢惡化和市場情緒疲軟同時發生，而最近的資金回升則顯示傳統市場參與者正試探性地重新參與市場。
這個轉捩點至關重要，因為在本輪週期中，ETF需求已成為現貨市場的重要支撐來源。如果ETF價格持續回升至正值區域，表示機構買家正在重拾信心，並開始再次增持。
目前，復甦仍處於早期階段，規模也較為溫和，但資金流動的逆轉標誌著市場結構發生了建設性的轉變，與最近幾週持續的資金分散相比，這種轉變尤為明顯。
負資金持續存在
即使比特幣價格穩定並試圖從近期下跌中反彈，永續期貨的融資利率仍為負值。這顯示空頭部位依然佔據主導地位，交易者仍願意支付費用來維持下行風險敞口。
Persistence的負融資狀況凸顯了衍生性商品市場謹慎的氛圍，儘管價格結構有所改善，但市場參與者似乎仍不願積極重新建立多頭部位。這與先前的復甦階段形成鮮明對比，在先前的復甦階段，隨著市場情緒的改善，融資通常會恢復正常或轉為正值。
從倉位佈局的角度來看，持續的負融資可能對價格構成潛在的利好，因為它反映出空頭部位過於集中，如果上漲勢頭持續，空頭可能面臨擠壓風險。然而，這也顯示市場對復甦的信心仍然有限，尤其是在槓桿交易者中。
目前的市場狀況表明，儘管現貨和 ETF 資金流動出現企穩跡象，但衍生性商品部位仍將保持防禦性，風險專注於空頭部位。
ATM隱含波動率：區間震盪與等待
轉向選擇權市場，BTC平值選擇權的隱含波動率與現貨市場表現類似，呈現區間震盪與均值回歸的特徵。期權曲線的近月合約對宏觀經濟動態和短期新聞最為敏感。雖然1週合約較為敏感，但其波動率仍在50%左右的相對窄幅區間內波動。遠月合約的隱含波動率則維持在50%以下，且各期限之間的波動幅度有限。
整體的收窄顯示市場正在等待新的催化劑，以重新評估風險，無論風險走向如何。長期債券價格的穩定水準表明，現階段長期風險並未發生結構性轉變，而是由短期市場活動驅動的調整。在這種環境下，市場更多是策略性地利用波動性來應對短期不確定性，而非表達長期觀點。
25 Delta 偏斜：下檔保護仍然佔據主導地位
本週波動性暫時走高，看跌期權的偏斜擴大，證實了重新定價是由對下行保護的需求所驅動的。
衡量相同delta值下看跌期權與看漲期權相對成本的25 delta偏斜度，在BTC本週早些時候跌破68,000美元時，1周和1個月期限的該指標攀升至18%至19%左右。這反映出，一旦價格走弱，尤其是在地緣政治不確定性加劇的背景下，市場對短期下行風險保險的需求明顯增加。
此後，偏度有所緩和，但仍居高不下，且各期限的偏度集中度較高，介於10%至12%之間。這種曲線上的壓縮表明，對下行風險保護的偏好並非僅限於近月合約，而是反映了市場參與者普遍存在的對沖傾向。
偏度指數呈現不同的基調
為了更全面分析選擇權市場，偏度指數相比25delta偏度指數提供了更細緻的訊號。由於它側重於低delta期權，因此能夠反映整個分佈範圍內的定價情況。一週和一個月的偏度指數仍處於看跌期權區域，而三個月和六個月的偏度指數（分別約為2.4%和7.4%）則轉向看漲期權區域，因為該指數的計算方法是看漲期權價格減去看跌期權價格。
這造成了明顯的背離。雖然25 delta偏斜指數顯示各期限均有看跌傾向，但長期偏斜指數則顯示，在較長的期限內，上行波動的定價高於下行波動。實際上，這表明即使中等delta看跌期權仍得到支撐，但長期深度虛值看跌期權並未被積極累積。該指數反映出短期謹慎情緒，但長期走勢則更為平衡，甚至略帶建設性，這種模式在加密貨幣市場中很常見，因為深度虛值看漲期權常被用來捕捉不對稱的上行收益。
交易商Gamma：到期日將重置市場結構
3月27日星期五是周、月、季度選擇權到期日，這種合約組合往往會對BTC價格走勢產生顯著影響。隨著選擇權市場的持續擴張，交易商的避險操作在塑造短期價格走勢方面發揮越來越重要的作用。在到期日前不到48小時，做市商的部位集中在7萬至7.5萬之間的空頭伽瑪區間內。在這個區間內，價格可能會加速上漲或下跌，尤其是在流動性相對不足的情況下。
最引人注目的是即將到期的大量部位。約100億美元的交易商空頭部位即將到期，這將有效消除價格走勢的關鍵機械驅動因素。一旦這些倉位清空，市場受對沖資金流的限制可能會減少，而對外部因素的反應會更加敏感。在這種情況下，更廣泛的宏觀經濟狀況預計將在決定BTC的下一個均衡點位方面發揮更大的作用。
結論
在經歷了一輪大幅回檔後，比特幣開始顯現出一些正面的跡象：價格趨於穩定，ETF資金流動有所改善，衍生性商品部位也不再那麼一面倒。近期拋售潮的壓力似乎正在緩解，市場格局也比一週前更平衡。
儘管如此，目前的情況仍然不像是高勝算的突破環境。現貨成交量仍相對疲軟，未平倉合約量低迷，市場上方仍存在相當數量的拋售壓力。換句話說，市場格局正在改善，但可能需要更強勁的市場參與才能形成更持久的突破。
就目前而言，市場結構看起來更偏向建設性而非絕對看漲。如果需求持續回升，則存在發展機遇，但現貨交易量和資本流入的顯著增長可能才是確認此次復甦真正強勁的必要條件。
