概括
Tether 以約 62% 的市佔率領先。除了核心的儲備收益模式外，該公司還透過四大審計事務所的審計和 200 億美元的新業務投資，重建信任並實現收入多元化。
穩定幣發行市場並未趨向單一的商業模式，而是呈現分化趨勢，不同的收入策略根據每個發行方的規模和市場定位而並存。
穩定幣發行市場
穩定幣發行是加密貨幣領域最賺錢的業務之一，吸引了越來越多的機構投資者。
Tether率先佔據主導地位，在早期交易市場中成為主要的流動性提供者。 Circle緊隨其後，在監管合規方面領先，並透過2025年6月在紐約證券交易所上市，將業務拓展至傳統金融領域。
這一成長趨勢預計將進一步加速。老虎研究的分析顯示，淨年供應量將從2024年的550億美元幾乎翻一番，達到2025年的1,010億美元。如果主要司法管轄區最終敲定相關立法，且機構需求真正進入市場，即使在保守的15%年增長率情境下，預計到2030年，市場規模也將超過6,000億美元。
核心收益模式在於儲備管理，而非發行本身。當用戶存入 1 美元時，發行方會鑄造 1 個 USDT 或 USDC，並將這 1 美元投資於低風險資產，例如美國國債或貨幣市場基金。隨著供應量的成長，儲備基礎及其產生的利息收入也會隨之增加。
穩定幣發行市場並未趨向單一模式，而是呈現分化趨勢，不同的獲利策略根據發行方的規模和市場定位而並存。以下章節將基於對關鍵參與者的訪談，探討這些模式在實務上的運作方式。
Tether：穩定幣的市場標準
Tether是 2014 年首家發行 USDT（一種與美元掛鉤的穩定幣）的公司。如今，它佔據了穩定幣市場約 62% 的份額，並有效地扮演了行業先驅的角色。
Tether 能夠維持十年市場領先地位，並非僅僅因為其搶佔先機。如今的 Tether 之所以能取得如此成就，是源於一系列深思熟慮的結構性變革：徹底改革其儲備構成，從商業票據轉向美國國債；建立季度外部認證機制；以及轉型為多元化商業模式，將穩定幣利潤再投資於人工智能、能源、教育和通信等領域。
商業模式
Tether 的收入結構涵蓋多個來源，但儲備管理是其核心。
每次 Tether 發行 USDT，都會收到等值的美元，並將其投資於包括美國國債、逆回購和貨幣市場基金在內的安全資產。隨著發行量的成長，管理資產池也會隨之擴大，利息收入也隨之增加。部分儲備金也持有黃金和比特幣；這兩種資產的價格上漲都會帶來額外的市值收益。根據公開訊息，儲備金管理收入似乎佔總利潤的絕大部分。
其他收入來源包括協議整合費和交易費。此外，Tether 還維護著一個獨立的策略投資組合，涵蓋人工智慧、能源和通訊領域，該組合與 USDT 儲備金分開。
監管參與
自 2025 年第一季起，Tether 持有薩爾瓦多《數位資產法》下的穩定幣發行牌照，並在國家數位資產委員會 (CNAD) 的監管下運作。然而，這種結構被認為限制了透明度。 標普 (S&P)也以此為由，給予 USDT 的透明度評分較低。
Tether 採取了不同的策略來應對這項挑戰，即單獨開拓美國市場。根據 GENIUS 法案的框架，Tether 推出了USAT ，作為一條專為美國監管環境量身定制的獨立產品線，而 USDT 則繼續作為其全球通用加密貨幣產品。這兩個市場在結構上是分離的，但同時進行拓展。
Tether 也對透明度問題做出了回應。雖然先前由 BDO 核實的季度儲備金認證報告一直是基準，但 Tether 已於 2026 年 3 月正式聘請四大會計師事務所之一對 USDT 儲備金進行全面審計。
成長策略
Tether 的成長策略以 RWA 擴張、技術創新和新業務發展為中心。
其旗艦RWA產品是Tether Gold (XAUT)，一種與存放在瑞士金庫中的實體黃金1:1掛鉤的代幣。它佔黃金支持型穩定幣總市值的一半以上，且其底層資產規模仍在持續擴大。
新業務擴張正以同樣的速度進行。 Tether 的自有投資組合規模超過 200 億美元，涵蓋人工智慧、能源、媒體和通訊等多元化領域。該投資組合完全獨立於 USDT 儲備，作為盈餘資本成長引擎，將穩定幣發行產生的利潤再投資於長期成長驅動因素。
重點總結
Tether 的案例蘊含著任何評估穩定幣業務的公司都必須面對的結構性教訓。
1. 穩定幣發行是一項規模化業務。每發行一美元的USDT都會投資美國國債。隨著發行量的成長，國債持有量也會成長，利息收入隨之增加。理解發行量與資產管理規模（AUM）之間的這種直接聯繫是任何商業模式分析的起點。
2. 合規是先決條件，而非可選項。即使是 Tether 也正在監管框架內運作。無論目前的監管框架多麼不清晰，商業模式從一開始就必須將監管整合納入考量。穩定幣產業本質上就是一個在監管框架內運作的產業。
StraitsX：東協實體經濟穩定幣發行商
StraitsX是一家總部位於新加坡的穩定幣發行商。其核心產品為 XSGD（與新加坡元掛鉤）和 XUSD（與美元掛鉤），並已擴展到包括印尼盾（XIDR）在內的主要東協貨幣。
StraitsX之所以引人注目，不僅在於其發行數位資產：它正在建立與東協實體經濟直接相連的支付基礎設施。根據鏈上數據平台rwa.xyz的數據，XSGD的月交易量（約3,990萬美元）約為其市值（約1,580萬美元）的2.5倍。
與USDT和USDC等全球主流穩定幣相比，StraitsX的絕對資產規模和交易量仍然較小。但其應用場景卻截然不同。主流穩定幣主要用於加密貨幣交易所的投資交易，而StraitsX代幣則用於日常的真實商業交易。數據顯示，已發行的代幣並非閒置在投資者錢包中，而是在市場上持續流通。
歸根結底，StraitsX 被公認為東協地區專業支付基礎設施的原因不僅在於其鏈上指標，還在於其背後強大的 B2B 支付網路整合。
商業模式
StraitsX的收入模式以支付手續費為核心。儲備利息收入受流通供應和利率等外部因素制約，而支付手續費與交易量掛鉤，因此會隨著業務成長而成長。
儲備金利息收入：流通中的 XSGD 和 XUSD 對應的儲備金存放在星展銀行、渣打銀行和聯昌銀行的信託帳戶中。根據新加坡金融管理局 (MAS) 的規定，利息歸公司所有，而非代幣持有者。基於約 6,500 萬美元的合計流通量，預計年收益率為 260 萬美元至 325 萬美元。
支付處理費：每次使用穩定幣進行支付或結算時都會產生。主要管道包括入金/出金通道（DVA）、二維碼支付網路（支付寶+和GrabPay整合）以及發卡（Visa BIN贊助）。費用與交易量掛鉤，而非匯率掛鉤。
場外交易與外匯掉期價差：穩定幣對穩定幣掉期、買賣交易及大額場外交易所賺取的外匯價差。
支付手續費主要透過StraitsX的外部網路整合產生。支付寶+、GrabPay等主流行動支付平台以及幣安、Bybit等全球交易所均已採用StraitsX的系統進行資金結算，涵蓋多種應用情境。
值得注意的是，StraitsX 的內部數據顯示，過去一年中，與 Visa 卡關聯的穩定幣支付量增加了 40 倍，同期發行的卡片數量增加了 83 倍。
監管定位
加密貨幣產業普遍認為嚴格的監管會制約業務擴張。而StraitsX則採取相反的做法，將新加坡金融管理局（MAS）的監理架構作為競爭優勢。
機構資本若想大規模進入區塊鏈生態系統，銀行級的KYC和AML系統是先決條件。大多數在監管範圍之外運營的加密貨幣公司無法達到這一標準。
StraitsX正與監管機構合作開發下一代基於密碼學的身份驗證系統。此舉旨在提前滿足機構資金流入時所需的合規標準，從而使StraitsX能夠獨家吸引這些資金。
成長策略
在建立了自給自足的收入模式後，下一個目標是進入新的結算市場。
重點總結
長期成長的主要驅動力是RWA結算。隨著股票和債券等傳統資產上鍊，對代幣化現金作為結算媒介的需求也將隨之成長。 StraitsX計畫透過提供跨多個區塊鏈環境的兼容性，儘早滿足機構結算需求。
1. 發行速度比發行量更重要。非美元發行機構無法僅靠發行規模成長。必須先確保獲得實際應用案例並融入B2B結算網路。關鍵指標是周轉率，而非市值。
M0：穩定幣創建者和發行者的共享基礎設施
M0提供共享基礎設施，允許企業發行穩定幣，並允許金融機構發行穩定幣。
M0 不直接發行穩定幣，而是提供基礎設施，使多個開發者能夠在共同的技術基礎上推出自己的穩定幣。
該結構旨在解決兩個核心問題。
穩定幣市場較為分散，每個發行方都經營獨立的穩定幣發行堆疊，使得跨幣種相容性在結構上較為困難。
如果沒有 M0，穩定幣開發者將面臨「冷啟動」問題：他們必須在發布當天從零開始為自己的穩定幣建立流動性、合作夥伴關係和網路效應。
M0 透過共享層解決這兩個問題。平台上的每種穩定幣都基於通用標準和技術構建，可即時共享現有流動性，並且從一開始就可以與其他所有穩定幣 1:1 兌換。
目前基於 M0 基礎設施構建的穩定幣包括 MetaMask 的 mUSD、Exodus 的 XO Cash、KAST 的 USDK、Noble 的 USDN 和 Usual 的 UsualM，還有更多穩定幣正在開發中。採用 M0 發行堆疊的發行商包括 Bridge（Stripe 旗下公司）、MoonPay 和 1Money。
商業模式
發行方：持有儲備金作為抵押品，使用 M0 基礎設施鑄造穩定幣的受監管機構，並從儲備金所賺取的部分利息中向平台支付指定利率。
建構者：擁有特定用例並使用 M0 來啟動和控制其自身穩定幣的實體——捕捉經濟規律，將貨幣的行為方式直接定製到其產品中。
MetaMask 的mUSD說明了這兩個角色在實務上是如何運作的。
收入來源首先是發行人持有的抵押品所產生的國債利息。發行人收取這部分利息的同時，也需就未償付的債券向平台支付Minter利率（截至2026年3月為3.33%）。
M0目前的流通供應量約為2.76億美元。隨著更多發行方和開發人員採用該平台，預計這一數字將會成長。
監管參與
M0 將自身定位為一個技術平台，並在結構上將發行人之間的合規義務分開。
M0 的穩定幣核心在技術層面嵌入了發行方所需的合規功能，包括允許上幣、暫停和凍結。然而，這些功能的實際操作，以及許可、反洗錢、了解你的客戶 (KYC) 和任何其他監管義務，仍由各發行方直接負責。 M0 提供技術工具，但不取代監管責任。
為了使這種責任劃分在實踐中發揮作用，發行人必須遵守其經營所在市場的相關法規。
M0 認為美國是穩定幣監管發展最快的市場。 2025 年 7 月生效的《GENIUS 法案》建立了聯邦穩定幣監管框架，此後顯著加速了企業對穩定幣的採用需求。隨著主要司法管轄區建立清晰的監管框架，穩定幣需求不斷增長，M0 將其基礎設施打造為市場標準的機會也隨之增加。
成長策略
M0 目前的首要任務是擴大平台上流通的 M0 穩定幣總量。由於基於價差的收益與流通量成正比，因此，發展建設者和發行者網絡是現階段最關鍵的指標。執行長 Luca Prosperi 在公開採訪中表示，網路擴張是未來兩到五年的重中之重。
重點總結
M0 的案例說明了穩定幣市場的競爭轉變：競爭的焦點從「哪個穩定幣的流通量最高」轉向「誰先控制發行方和建設者網路及基礎設施標準」。
1. 快速整合可產生網路效應。基於 M0 的基礎設施，可自動相容於平台上的所有穩定幣功能，無需針對每種穩定幣進行重複的整合工作。
只要穩定幣市場不被少數幾家主導企業壟斷，連接多個發行方和建構方的通用基礎設施的價值就會持續成長。未來的關鍵問題在於，M0 的共享標準能否確立其作為產業基礎架構層的地位。
KRWQ：將韓元引入區塊鏈
KRWQ是一種與韓元 (KRW) 掛鉤的穩定幣，由 IQ 與 Frax 合作於 2025 年 10 月推出。值得注意的是，韓國目前尚無針對韓元計價穩定幣的國內監管架構。
KRWQ的目標市場並非韓國國內，而是海外市場。韓元是一種僅在韓國境內合法交易的貨幣，但海外投資者已對其需求旺盛，他們希望對沖或投機韓元匯率波動。
例如，持有三星電子股票的外國投資者將完全暴露於韓元匯率波動的影響之下。美元走強意味著損失，美元走弱則意味著收益。即使是想要規避這種風險的投資者，也無法直接從韓國境外對沖韓元風險。這催生了無本金交割遠期合約（NDF）：一種以美元結算的合約，結算金額為合約匯率與實際匯率之間的差額，無需直接進行韓元兌換。基於此結構，韓元無本金交割遠期合約市場已發展成為全球無本金交割遠期合約市場中交易量最大的市場之一。
KRWQ的策略是先抓住海外市場需求，待韓國相關法規到位後再進入國內市場。先進入海外市場，後進入國內市場，只是順序顛倒了。
商業模式
現有的無本金交割遠期外匯市場是一個場外交易市場，其結構圍繞著雙邊銀行談判展開，導致定價不透明且交易成本高昂。韓國政府對離岸韓元交易的限制縮小了合格參與者的範圍，抑制了市場流動性。結算需要等到合約到期，這本身就存在交易對手風險。
KRWQ旨在透過永續期貨來解決這些限制。無本金交割遠期合約（NDF）和永續期貨在結構上是同一種產品。
沒有直接的韓元兌換
以美元結算，結算依據價格差額
用於對沖或採取韓元匯率風險的方向性頭寸
唯一的區別在於到期日。無本金交割遠期合約（NDF）有固定的到期日；永續合約沒有到期日，全天24小時在鏈上運行，並以更低的成本提供相同的功能。
監管參與
KRWQ採取雙軌制策略：先在海外建立市場，待國內監理到位後再進入境內市場。
在最後階段，KRWQ計劃與國內受監管的銀行機構合作，實現韓元直接存取款，用於發行和贖回。
成長策略
重點總結
遲到者還有機會嗎？
穩定幣市場集中度極高，USDT 和 USDC 佔據了總供應量的 85% 以上。對於新進入者而言，採用相同的儲備金-利息模式進行競爭並不現實。然而，本報告分析的案例表明，進入市場的途徑不只一種。
儘管如此，本報告中提到的這些企業已不再是挑戰者，而是各自領域的領導者。借鏡他們的經驗固然重要，但光是複製是不夠的。下一代企業必須定義並解決超越這些企業已佔據地位的問題。
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