對穩定幣發行行業的深入分析

Tiger Research Reports

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總結

穩定幣發行是加密貨幣產業中最賺錢的業務之一。然而，在USDT和USDC佔據超過85%市場份額的寡占格局下，後入者若採用相同的儲備金模式，實際上很難與之競爭。本報告分析了四家以不同方式在這種格局中佔有一席之地的穩定幣發行商。

Tether 是一家市場領導者，市佔率約 62%。該公司正在透過引入四大會計師事務所的全面審計，並在其核心儲備管理收入模式的基礎上投資新業務，同時重新設計其信任基礎和收入來源。

StraightX 已將支付手續費作為其核心收入來源，而非儲備利息。它與支付寶+、GrabPay 和 Visa 卡等實體支付網路相集成，其每月交易量高達市值的 2.5 倍，證明了該模式的有效性。值得一提的是，StraightX 也積極申請了新加坡金融管理局 (MAS) 的支付牌照，將監管轉化為競爭優勢。

M0 本身並不會直接發行穩定幣，而是提供共享的基礎設施，讓其他公司發行穩定幣。 MetaMask 和 Exodus 等公司已經在 M0 平台上運作各自的穩定幣，隨著發行方和建構方數量的增加，網路效應也會增強。

在缺乏國內監管的情況下，KRWQ採取的策略是先吸收韓元無本金交割遠期外匯市場（KRW NDF）的境外需求，當時已處於監管之外。一旦監管體系建立，KRWQ計劃利用其已獲得的境外流動性作為武器進入國內市場，並將同樣的模式推廣到主要的亞洲無本金交割遠期外匯貨幣。

穩定幣發行市場正朝向多元化發展，不再採用單一的商業模式，而是根據發行者的規模和定位，採用完全不同的收入策略並存的結構。

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穩定幣發行產業分析

發行穩定幣是加密貨幣產業中最賺錢的業務之一。因此，許多機構都將目光投向了這個市場。

Tether率先引領了穩定幣發行產業。 Tether憑藉其在USDT市場中扮演的關鍵流動性提供者的角色，在早期交易市場中佔據了主導地位。隨後，Circle透過強調監管合規性拓展了市場，並於2025年6月在紐約證券交易所上市，顯著加強了與傳統金融領域的合作。

這種融入製度框架的趨勢已推動穩定幣的總市值達到3,000億美元，主要國家也開始競相建立相關的監管架構。美國於2025年7月簽署了《GENIUS法案》，建立了第一個聯邦支付穩定幣監管體系。同時，隨著歐洲實施《MICA法案》和香港頒布《穩定幣條例》，全球監管競爭日益激烈。

這一成長趨勢預計將進一步加速。根據老虎研究的分析，穩定幣市場的年淨增長額將從2024年的550億美元幾乎翻一番，達到2025年的1,010億美元。如果主要國家的相關立法得以落實，且機構投資者的需求開始真正湧入，即使在保守的成長情景（年增長率15%）下，到2030年，市場規模預計也將超過6000億美元。

隨著市場規模的擴大，發行方的利潤自然也會跟著成長。雖然人們很容易將穩定幣的發行視為簡單的印幣行為，但其真正的利潤來源並非發行本身，而是儲備金的管理。當用戶存入 1 美元時，發行方會發行 1 個 USDT 或 1 個 USDC，並將收到的美元投資於低風險資產，例如美國國債或貨幣市場基金。隨著市場規模的成長，儲備金規模也隨之擴大，所產生的利息收入成為發行方的核心收入來源。

然而，這種收益模式本質上就是一場規模賽。僅靠儲備金利息，要產生可觀的回報，就需要超過數百億美元的流通供應量。目前，穩定幣市場呈現明顯的寡占結構，USDT（約佔62%）和USDC（約佔25%）佔了超過85%的市場份額。剩餘的15%由數十家發行方瓜分，因此，後入者僅憑同樣的儲備金利息模式很難與之競爭。

因此，市場上湧現一些參與者，他們不再僅僅依賴儲備利息來獲取收入，而是另闢蹊徑，徹底改變業務起點。一些發行方透過將支付費用作為核心收入來源，與實體經濟建立聯繫；而另一些平台型模式則透過提供發行基礎設施而非直接發行穩定幣來收取網路費用。此外，在監管尚未完全完善的貨幣區，也出現了一些逆向策略，即先消化境外需求，再進入國內市場。

最終，穩定幣發行市場正朝著多元化發展，不再採用單一的商業模式，而是根據發行方的規模和市場定位，形成多種截然不同的營收策略並存的局面。下文我們將透過對關鍵參與者的訪談，探討這些不同的收入結構和商業模式是如何運作的。

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Tether：穩定幣的市場標準

Tether是 2014 年首家發行 USDT（一種與美元掛鉤的穩定幣）的公司。目前，它佔據了約 62% 的穩定幣市場份額，並在該行業中扮演先鋒角色。

Tether之所以能夠維持十多年的市場領先地位，並非僅僅因為它起步最早。 Tether如今的成就源自於一系列結構性轉型。它徹底重組了儲備結構，從以商業票據為主轉變為以美國國債為主，並建立了季度外部審計體系。此外，它還轉型為多元化的商業模式，將穩定幣的利潤再投資於人工智慧、能源、教育和電信等領域。

商業模式

Tether 的收入結構分為幾個分支，但核心是儲備金管理。

Tether 每次發行 USDT 時，都會收到相應的美元，並將其投資於避險資產，例如美國國債、逆回購和貨幣市場基金。隨著發行量的增加，管理資產規模也隨之成長，利息收入也隨之增加。由於部分儲備金也持有黃金和比特幣，因此當這些資產價格上漲時，會產生額外的市值收益。根據公開訊息，儲備金管理收益似乎佔總利潤的大部分。

其他收入來源包括協議整合費和交易費。此外，Tether 還經營著一個獨立於 USDT 儲備的策略性投資組合，投資於人工智慧、能源和電信領域。

監理反應

自2025年第一季起，Tether已獲得薩爾瓦多《數位資產法》規定的穩定幣發行許可，並在國家數位資產委員會（CNAD）的監管下運作。然而，這種架構因透明度不足而備受詬病。事實上，標普正是基於此，給予USDT較低的透明度評分。

對此，Tether 將美國市場單獨作為目標。在根據 GENIUS 法案監管框架推出僅限美國市場使用的產品USAT 的同時，Tether 保留了其現有的全球通用穩定幣 USDT。這是一種將兩個市場結構性分開並同時推進的策略。

針對透明度爭議的回應也已正式展開。此前，Tether 一直維持著由 BDO 核實的季度儲備金核查報告的基本框架。此外，Tether 於 2026 年 3 月與四大會計師事務所之一正式簽約，並啟動了 USDT 儲備金的全面審計。

雖然鑑證僅限於核實特定時間點的儲備金組成，但全面審計則會從更高層級核實資產、負債和內部控制系統。市場注意到了這一點。隨著Tether監管地位的提升，Circle的股價下跌了約20%，這被解讀為市場競爭格局正在重塑的訊號，因為透明度問題——Tether最大的競爭弱點——正在解決。

成長策略

Tether 的成長策略圍繞著實體資產 (RWA) 的擴張、技術創新和新業務發展。

Tether Gold (XAUT) 是 RWA 的代表性產品。作為一種與瑞士金庫中儲存的實體黃金 1:1 掛鉤的代幣，它佔黃金支持型穩定幣總市值的一半以上。其底層資產的規模也在穩定成長。

新業務的擴張也正以同樣的速度進行。 Tether 維持著多元化的投資組合，涵蓋人工智慧、能源、媒體和電信等多個領域。該投資組合完全獨立於 USDT 儲備運作，作為盈餘資本成長引擎，將穩定幣發行產生的利潤再投資於長期成長驅動因素。

主要影響

Tether 的案例蘊含著結構性教訓，每個考慮進入穩定幣業務的公司都必須考慮這些教訓。

1. 穩定幣的發行是一項規模化業務。每發行 1 美元 USDT，這 1 美元就會投資於美國公債。隨著發行量的增加，國債持有量也會增加，利息收入也隨之成長。理解這種結構——即發行量的增加直接導致資產管理規模 (AUM) 的擴大——是分析此商業模式的起點。

2. 合規是先決條件，而非可選項。即使是Tether最終也將受到監管審查。即使在監管規定尚未明確的領域，企業架構也必須從一開始就考慮到監管整合。穩定幣產業本質上就是一個在監管框架內運作的產業。

StraitsX：基於東協實體經濟的穩定幣發行方

StraightX是一家總部位於新加坡的穩定幣發行商。其主要產品是與新加坡元掛鉤的XSGD和與美元掛鉤的XUSD，並且正在尋求擴展到主要的東協貨幣，例如與印尼盾掛鉤的XIDR。

StraightX之所以備受關注，是因為它正在建立一個直接與東協實體經濟相連的支付基礎設施，而不僅限於發行數位資產。基於鏈上資料平台rwa.xyz，XSGD的月交易量（約3,990萬美元）約為其市值（約1,580萬美元）的2.5倍。

與 USDT 或 USDC 等全球穩定幣相比，StraightX 的絕對資產規模和交易量較小。然而，其用途卻截然不同。主流穩定幣主要用於加密貨幣交易所的投資和交易，而 StraightX 代幣則用於日常的現實世界商業活動。這意味著發行的代幣並非鎖定在投資者的錢包中，而是在市場上持續流通。

歸根結底，StraightX 被公認為東協專屬支付基礎設施的原因不僅在於其鏈上指標，還在於支撐它的強大的 B2B 支付網路整合。

商業模式

StraightX 的收入模式以結算費為核心。儲備利息收入受流通供應量和利率等外部因素影響，而結算費則與交易量掛鉤，因此會隨著業務成長而增加。

儲備金利息收入：與 XSGD 和 XUSD 流通供應量相對應的儲備金存放於星展銀行、渣打銀行和聯昌銀行的信託帳戶中。根據新加坡金融管理局 (MAS) 的規定，利息收入歸發行方所有，而非代幣持有者。基於約 6,500 萬美元的流通供應量，預計年度利息收入在 260 萬美元至 325 萬美元之間。
支付處理費：每當使用穩定幣進行支付或結算時都會產生支付處理費。主要管道包括儲值/提現通道（DVA）、二維碼支付網路（支付寶+、GrabPay整合）以及發卡機構（Visa BIN贊助）。此費用結構與交易量掛鉤，而非利率。
場外交易和交易所價差：這些是穩定幣互換、買賣交易和大規模場外交易 (OTC) 產生的交易所保證金。

具體而言，StraightX 的支付費用主要來自其與外部網路的整合。支付寶+、GrabPay 等主流行動支付平台以及幣安、Bybit 等全球交易所均已採用 StraightX 的系統進行資金結算。值得注意的是，根據 StraightX 的內部數據，過去一年中，Visa 關聯的穩定幣支付量增加了 40 倍，而同期發卡數量增加了 83 倍。

M0：穩定幣發行方和建構方的共享基礎設施

M0提供共享基礎設施，幫助公司推出穩定幣，幫助金融機構發行穩定幣。

M0 本身並不會直接發行穩定幣。相反，它提供了一個基礎設施，允許多個開發者在同一個通用技術平台上發行各自的穩定幣。

這種結構解決了兩個關鍵問題。

目前的穩定幣市場較為分散。由於每個發行方都經營獨立的發行系統，不同幣種之間的兼容性在結構上有困難。
如果沒有 M0，穩定幣開發者將面臨「冷啟動」問題，因為他們必須從上線第一天起就完全依靠自身力量來確保流動性、合作夥伴關係和網路效應。

M0 透過共享層同時解決了這兩個問題。平台上的所有穩定幣都採用通用標準和技術構建，上線後即可共享現有流動性，並與其他穩定幣實現 1:1 兌換。

目前，基於 M0 基礎設施構建的穩定幣包括 MetaMask 的 mUSD、Exodus 的 XO Cash、Cast 的 USDK、Noble 的 USDN 和 Usual 的 UsualM，還有許多其他項目正在開發中。使用 M0 發行棧的發行方包括 Bridge（Stripe 的子公司）、MoonPay 和 OneMoney。

商業模式

M0 平台中有兩個角色。

發行方：持有儲備金作為抵押品並透過 M0 基礎設施發行穩定幣的監管機構。它將儲備金產生的利息收入的一部分按指定利率支付給平台。
建構者：指擁有特定應用場景的實體，它利用發行方發行的穩定幣池，發行並經營自己的穩定幣。建構者可以直接設計收益結構，並根據自身產品客製化貨幣的運作方式。

MetaMask 的mUSD清楚地展示了這兩個角色是如何實際運作的。

MetaMask 利用 M0 技術設計了一種名為 mUSD 的專有穩定幣，並在其上疊加了所需的功能和產品。該橋接平台持有監管牌照，以美國國債作為抵押品，並根據需求履行發行和銷毀 mUSD 的平台義務。

這兩個角色完全獨立。橋接器不擁有最終用戶案例或產品，MetaMask 也不經手抵押資產。然而，交付給最終用戶的穩定幣可以與 M0 網路上的任何穩定幣即時 1:1 兌換，而流動性從一開始就是共享的。

收入來源首先是發行人持有的政府債券作為抵押品所產生的利息。在收取利息的同時，發行人還需向平台支付一筆高於市場利率（截至2026年3月為3.33%）的未償餘額費用。

目前M0的流通供應量約為2.76億美元。隨著使用M0的發行方和建設方數量的增加，預計這一數字還會進一步增長。

監理反應

M0 將自身定位為技術平台，並從結構上將發行人的監管合規義務分開。

M0 的穩定幣核心技術層內建了發行方所需的合規功能，例如白名單管理、暫停和凍結。然而，每個發行方需直接負責這些功能的實際運作、許可證取得以及反洗錢 (AML) 和了解你的客戶 (KYC) 等監管義務。 M0 僅提供技術工具，不承擔監管責任。

要使這種角色分離真正奏效，必須以發行人遵守其進入的每個市場的法規為前提。

M0 認為美國是穩定幣監管發展最快的市場。隨著 2025 年 7 月《GENIUS 法案》的實施，美國建立了聯邦層級的穩定幣監管框架，此後，企業對穩定幣的需求顯著增長。隨著主要國家建立明確的監管框架，對穩定幣的需求不斷擴大，M0 將其基礎設施打造為市場標準的機會也隨之增加。

成長策略

M0 的首要任務是增加平台上發行的穩定幣總流通量。這是因為，由於其基於價差的收益模式，隨著流通量增加，收益也會成長。執行長 Luca Prosperi 也曾在一次公開訪談中表示，網路擴展是未來兩到五年最重要的目標。

目前，建構者群體正向錢包、遊戲、金融科技和支付等多個領域擴展。 MetaMask、Exodus、Noble、Usual 和 Kast 等公司已加入其中。尤其是在 GENIUS 法案出台後，企業對穩定幣的需求迅速成長，現在正是擴展發行者網路的絕佳時機。在此期間，吸引到平台的發行者和建構者的數量將決定 M0 的長期市場地位。

主要影響

M0 的案例表明，穩定幣市場的競爭格局正在改變。過去的關鍵因素是“哪種穩定幣流通最廣”，而現在的重點正在轉向“誰能率先主導發行方/建設方網絡和基礎設施標準”。

只要穩定幣市場不被少數幾家主導企業壟斷，連接多個發行方和建構方的通用基礎設施的價值就必然會持續成長。 M0 的共享標準能否確立其作為產業基礎架構層的地位，是未來值得關注的關鍵議題。

KRWQ：鏈上韓元

KRWQ是由 IQ 與 Frax 合作於 2025 年 10 月推出的韓元掛鉤穩定幣。目前，韓國國內尚無針對韓元穩定幣的監管架構。

KRWQ的主要目標市場是海外市場，而非國內市場。儘管韓元在法律上只能在韓國境內交易，但海外市場對韓元匯率波動存在著巨大的避險和投機需求。

例如，持有三星電子股票的外國投資者直接面臨韓元匯率波動的風險。美元走強時，他們會遭受損失；美元走弱時，他們會獲利。即使他們希望消除這種匯率風險，在韓國境外也鮮有合適的手段直接對沖韓元風險敞口。無本金交割遠期合約（NDF）填補了這一空白。 NDF 的結構旨在結算約定匯率與實際匯率之間的差額，以美元結算，而無需直接兌換韓元。憑藉這一結構，韓元 NDF 市場目前在全球 NDF 市場中交易量名列前茅。

KRWQ的策略是先確保海外需求，待韓國國內監理體系完善後再進入國內市場。先海外，後國內。本質上只是順序顛倒了。