關於比特幣國庫的討論如今幾乎成了老生常談。比特幣是硬通貨。法定貨幣會貶值。資產負債表上持有比特幣的公司是在做出理性的長期決策。這些說法都沒錯，但它們本身已經不再是值得探討的問題了。
真正有趣的問題是結構性的。不是公司是否應該持有比特幣，而是什麼樣的公司應該持有比特幣，以及這種選擇會對公司在整個市場週期（而不僅僅是有利的週期）中的表現產生什麼影響。
目前已出現三種模型。每種模型都反映了不同的信念水平、不同的資本結構和不同的權衡取捨。
- 純粹的比特幣公司。這類公司的主要目的是通過募資、金融工程ETC積累比特幣，沒有其他核心運營業務。組織架構精簡，使命單一。
- 數字信貸發行商。這是純粹數字信貸理論最複雜的體現。這些公司發行以比特幣為支撐的金融工具、優先股、可轉換債券及類似產品，以籌集資金持續積累財富。規模化之後，這將形成一種複利式積累引擎，這是其他簡單模型無法比擬的。
- 擁有比特幣金庫的運營公司。一家擁有實際收入、實際客戶和實際運營活動的企業，將比特幣作為長期儲備資產，並與企業本身建立了深思熟慮的戰略關係。
這三種方案都是比特幣國庫理論的合理表達方式。它們的優化目標並不相同，而且這些差異比大多數關於國庫的討論所承認的要重要得多。
純粹的玩法做對了什麼
純粹的案例值得認真對待，因為它的最強版本確實有其威力。
純粹的金融工程公司在某種特定且重要的意義上實現了資本效率：籌集的每一美元都直接用於積累比特幣，沒有任何運營損耗。其使命明確，結構也體現了這一點。對於投資者而言，這帶來了清晰的指引。資產配置者清楚地知道自己投資的是什麼，直接在公司層面持有比特幣，而且投資邏輯清晰明瞭。
數字信貸模式進一步拓展了這一思路。成功發行優先股和比特幣支持產品的公司已經構建起龐大的資本積累引擎，這是傳統運營企業在每籌集一美元資金時無法比擬的。這種複雜資本結構的複利效應規模巨大，堪稱強大。它充分體現了比特幣國庫理論，而其指向的未來是該領域所有參與者都應該理解的。
前提問題及其在實踐中的意義
數字信貸模式有一個鮮少被明確提及的前提條件：它需要規模、機構信譽和市場基礎設施，而目前大多數構建比特幣金庫的公司尚不具備這些條件。它是一個終點，而非起點。
這條路徑會經歷一個過渡期，在此期間，金融工程結構所承擔的風險比人們通常認為的要大。在此期間：
- 沒有可以依靠的運營收入
- 籌集資金的能力與比特幣市場情緒密切相關。
- 當形勢不利時，戰略選擇範圍會縮小。
- 公司的成本結構完全取決於資本市場保持開放狀態。
這並非對該模式的批評，而是對發展歷程的描述。對於高管而言，問題在於：在這一發展歷程中，哪種組織架構最能服務於公司的利益？
運營公司模式實際提供了什麼
擁有比特幣金庫的運營公司積累比特幣的速度並不比運營良好的純比特幣公司快。在金庫規模足夠大的情況下，運營現金流對積累速度的影響微乎其微。其優勢在於其他方面，值得明確闡述。
一家運營中的企業能夠獨立於比特幣的交易價格產生收入。這些收入足以覆蓋固定成本，這意味著公司無需依賴資本市場的持續開放來為其基本運營提供資金。它可以繼續招聘員工、服務客戶並以穩健的步伐積累財富，而無需被迫做出受時機而非信念驅動的資本決策。
複利效應的運作原理如下：
- 運營收入足以覆蓋成本，並能在整個週期中維持比特幣頭寸，而不是在壓力下貶值。
- 保持良好的資產負債表有助於改善未來融資條件、降低股權稀釋、更好地獲得融資渠道，並增強與合作伙伴的談判地位。
- 運營信譽通過提供一種投資理念來擴大可用資本基礎，這種理念能夠吸引那些在其現有授權範圍內無法承銷純比特幣投資的資產配置者。
這些機制本身並不能使比特幣在有利條件下更快地積累。但它們共同作用，使公司在各種情況下都更具韌性。
內置估值下限
大多數比特幣資產管理公司的估值都由一個數字決定：mNAV，即市場對公司持有的比特幣所賦予的溢價。當市場情緒高漲、資金湧入時，這一溢價就會擴大；而當市場情緒降溫時，溢價則會收窄。公司估值的變動取決於市場對比特幣敞口的需求，而非公司自身的運營活動。
運營公司模式引入了第二個組成部分，其運作方式有所不同。盈利的運營業務擁有由收入、客戶關係和運營業績支撐的市盈率。它不會在比特幣表現良好時大幅擴張，也不會在市場情緒轉變時大幅收縮。它的穩定性是mNAV本身所不具備的。
比特幣淨值和運營業務的市盈率這兩個組成部分並不會同步變動。這正是關鍵所在。當比特幣淨值下降時，市盈率依然保持穩定。這樣一來，公司就能維持一個合理的估值底線，而純粹的比特幣公司由於其單一組成部分的估值完全依賴於市場情緒，因此無法做到這一點。
在實踐中，這主要體現在以下三個方面：
- 融資。估值底線合理的公司即使在比特幣市場低迷時期也能以合理的條件籌集資金。而資產淨值壓縮且不涉及盈利的純粹型比特幣公司，其融資空間則較為有限。
- 人才方面，與完全與比特幣市場情緒掛鉤的股權激勵相比，與兩項估值指標掛鉤的股權激勵對潛在求職者來說更清晰、更穩定。
- 資產配置者的准入。許多機構資產配置者無法在其現有投資權限範圍內承銷完全基於市淨率（mNAV）的估值。盈利因素則搭建了一座橋樑，為那些即便信心十足也無法參與投資的資本敞開了大門。
地板效應不僅僅是在困境中提供慰藉，更是一種隨著時間推移不斷累積的結構性優勢，它能夠擴大資本基礎、增強人才吸引力，並在整個週期內保持戰略動力。
如何思考這個決定
這三種模型服務於不同的目標。正確的框架始於對以下幾個問題的誠實回答：
- 現有業務模式是怎樣的？一家擁有穩定收入和客戶的公司已經具備了運營模式的基礎。而一家沒有這些基礎的公司則需要在構建基礎和走純粹的業務發展道路之間做出選擇。
- 實現規模化的現實路徑是什麼？數字信貸模式是這一論點的最有力體現，但它需要規模和信譽的積累，而這需要時間。運營公司模式的良好運作並不依賴於達到這一Threshold。
- 投資者群體構成如何？純粹的比特幣投資結構最能吸引那些希望直接投資比特幣的資產配置者。運營公司則能接觸到更廣泛的資本合作伙伴，包括那些投資要求必須有運營業務參與的投資者。
- 你想讓公司在整個生命週期中保持怎樣的運營模式？這是所有其他問題的核心。公司的架構應該由答案決定，而不是反過來。
結論
引領企業下一階段比特幣應用的公司並非千篇一律。數字信貸發行商將活躍在比特幣原生資本市場的前沿。專注於金融工程的公司將以堅定的信念朝著這個目標邁進。運營公司則會構建一種模式，即在整個週期中，資金管理和核心業務相互促進、相輔相成。
每個模型都是對該論點的真實詮釋。該框架的目標是使不同模型之間的差異清晰可見，以便高管們能夠根據自身實際構建的業務選擇合適的結構，並清楚地瞭解每個模型對他們的要求。
問題從來都不是哪個模型能容納最多的比特幣，而是哪個模型最適合你想要構建的東西。
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這篇文章《具有內置估值下限的比特幣國庫模型》最初發表於 Bitcoin Magazine，作者是 Nick Ward。
