作者：Leo Z
一、Circle 是什麼
Circle 是 USDC 的發行方。USDC 是全球第二大穩定幣，流通量約 $770 億，每一枚 USDC 背後都有等值的美元資產（主要是短期美國國債）做儲備。
Circle 的收入來源很簡單：它把這些儲備投資於美債，賺取利差。FY2025 總收入 $27.5 億，其中 95% 來自儲備利息。2025 年 6 月上市，當前市值約 $150-200 億。
市場對 Circle 的定價，基本等於「USDC 流通量 × 利率 × 保守倍數」。這意味著：如果你認為 Circle 只是一家吃利息的公司，當前定價大致合理。如果你認為它正在變成一個收費型的數字美元基礎設施網絡，那當前價格遠沒有反映這部分價值。
這篇文章要回答的就是：轉型在發生嗎？有多少證據？值多少錢？
二、核心問題：USDC 是在被「持有」還是被「使用」？
在討論估值之前，先回答一個比任何財務模型都重要的問題。
同樣是 770 億美元的 USDC，如果它只是被機構存著賺利差，那 Circle 是一家利率敏感型金融公司，估值 10-15x。如果它正在被頻繁用於支付、結算、跨境轉賬和開發者調用，那 Circle 正在長成一個收費型基礎設施網絡，估值 25-30x。
兩個關鍵數據點可以幫你判斷：
第一，USDC 的鏈上交易量增速遠超流通量增速。FY2025，USDC 流通量增長 72%，但鏈上交易量增長 247%。這意味著每一美元 USDC 正在被更頻繁地使用。這不是「存量變大」，而是「流速變快」。
第二，USDC 已經超過 USDT 成為最大的結算資產。Visa Onchain Analytics 會剔除約 85% 的鏈上噪音（機器人、交易所內部轉賬、高頻套利）。調整後，USDC 佔真實經濟結算量的 64%（Mizuho，2026年2月），而 USDT 只佔約 28%——儘管 USDT 的流通量是 USDC 的 2.4 倍。
這個差距本身就是最強的信號：USDC 正在從「人們持有的資產」變成「人們使用的網絡」。但這個轉變還沒有完成——後面會講它需要什麼條件才能確認。
三、三層收入結構
Circle 的收入分三層。市場目前幾乎只在為第一層定價。
第一層：USDC 利息收入——Circle 今天靠什麼賺錢
USDC 是 Circle 的起點，也是當前 95% 收入的來源。截至 2025 年底，USDC 流通量 $753 億，同比增長 72%，遠超 Circle 自己 40% 的年化增長目標。
收入邏輯很簡單：USDC 儲備約 80% 投資於短期美國國債（通過 BlackRock 管理的 USDXX 基金），賺取利差。
利息收入 ≈ 平均 USDC 流通量 × 儲備收益率
Q4 2025 的儲備收益率為 3.81%，較上一季度下降 68 個基點。這暴露了核心矛盾：流通量在快速增長，但利率在下降，兩者在對沖。如果美聯儲目標利率降至 3%，Circle 需要 USDC 增長到 $1500 億以上才能維持當前收入水平。
結構性問題：Coinbase 拿走了大部分收入。根據 2023 年簽訂的分成協議，Coinbase 平臺上的 USDC 利息 100% 歸 Coinbase，平臺外的利息 Coinbase 拿 50%。FY2025，Circle 每賺 1 美元利息，約 60 分給了分銷夥伴。
好消息是利潤率在改善。RLDC（Revenue Less Distribution Costs）利潤率從 Q4 2024 的 30.0% 擴大到 Q4 2025 的 40.1%。淨收入率 1.2-1.8%，已扣除 Coinbase 分成和運營成本。
第二層：支付與交易收入——正在長的新業務
這是決定 Circle 能否擺脫「利率公司」標籤的關鍵。
CPN（Circle Payments Network）於 2025 年 5 月上線，為銀行、支付公司和企業提供基於 USDC 的 7×24 跨境結算。截至 2026 年 2 月，年化 TPV 達 $57 億，自上線以來增長約 100 倍。55 家機構已接入，74 家在審核中，500+ 在 pipeline。覆蓋巴西、加拿大、香港、印度、墨西哥、尼日利亞、美國等 14 個市場。
但 $57 億對比全球跨境支付市場的 $16 萬億，仍不到萬分之四。CPN 的價值不在於今天的規模，而在於增長能否持續。如果它能拿下跨境市場 1% 的份額，就是 $1600 億的年化交易量——產生的手續費可能接近甚至超過利息收入，而且不受利率影響。
CCTP（跨鏈轉賬協議）通過「銷燬-鑄造」實現 USDC 的原生跨鏈轉移。Q4 2025 處理了 $413 億，同比增長 3.7 倍。USDC 跨鏈市場份額從 2024 年底的 25% 升至 2026 年 1 月的 62%，覆蓋 30 條鏈。CCTP V2 引入了 Fast Transfer 手續費——一個新的收入來源。
Other Revenue（非利息收入）是最直接的「轉型證據」。FY2025 從 $300 萬/季暴增至 $3700 萬/季，包括訂閱服務 $2470 萬、交易收入 $1220 萬、Canton Network 驗證節點收入 $700 萬。管理層指引 2026 年 $1.5-1.7 億。
這部分收入不受利率影響，也不需要跟 Coinbase 分成。當它超過總收入 10% 時，市場可能開始用不同的估值方法看 Circle。目前約 4%。
第三層：結算平臺——長期的可能性
Arc 是 Circle 計劃於 2026 年上線主網的機構級結算鏈，USDC 為原生 gas token。目前測試網已處理超 1.66 億筆交易，確認時間 0.5 秒，100+ 機構參與（包括高盛和萬事達）。
Arc 的路線圖分四個階段：
M1 公共測試網（已完成）→ M2 真實資金上鍊（2026）→ M3 保證金/抵押品/結算場景落地（2027-28）→ M4 寫入機構標準操作流程（2029-30）
在 M2 之前，Arc 的價值為零。但如果它最終成為機構級結算標準，Circle 的價值就不再是「收費公司」，而是「平臺公司」。這是 10x 以上回報的必要條件。
四、判斷轉型是否在發生：七個維度
單看任何一個指標都容易誤判。關鍵是看多個維度是否同時在改善——當規模、活躍度、利潤率、新收入、用戶增長都指向同一個方向時，轉型就在發生。
五、三個最重要的跟蹤指標
① USDC 流通量（每天看）
Circle 收入的基數。流通量 × 儲備收益率 = 利息收入。應該跟蹤「季度平均流通量」而非期末快照。目前約 $770 億。
數據來源：defillama.com/stablecoin/usd-coin（每日更新）、circle.com/transparency（每週儲備證明）
② Visa 調整後交易量中 USDC 的佔比（每週看）
回答核心問題：USDC 是在被用還是被持有。供應量只佔 25%，但調整後交易量佔 64%——每一美元 USDC 乾的活比 USDT 多 2-3 倍。
數據來源：visaonchainanalytics.com → 按 Stablecoin 篩選 → 點 "Show % of Total" → 讀 USDC 那條線
③ Other Revenue 非利息收入（每季度看）
唯一能直接證明 Circle 在利息以外賺到錢的指標。不受利率影響，不用跟 Coinbase 分成。目前 $3700 萬/季，指引 $1.5-1.7 億（2026 年）。突破總收入 10% 時估值方法會變。
數據來源：circle.com/pressroom（季度財報）、SEC EDGAR 搜索 Circle Internet Group
六、近期催化劑
Coinbase 分成協議到期（2026 年 8 月）
這是 24 個月內最大的單一催化劑。目前 Circle 把約 60% 的收入分給合作伙伴。如果重新談判後 RLDC 利潤率從 40% 升到 50-55%，效果等於瞬間增加 25-35% 的利潤。但 Coinbase 沒有動力大幅讓步——USDC 在 Coinbase 平臺上的分發仍然是 Circle 最大的增長引擎。結果不確定，但方向比現狀好的概率較大。
OCC 國家信託銀行牌照
2025 年 12 月獲有條件批准。全面批准意味著：可以直接在美聯儲開主賬戶（賺 IORB 利率、消除交易對手風險），繞過商業銀行處理每年 $4830 億的鑄造/贖回流量，為企業和政府採用 USDC 建立不可逾越的信任壁壘。沒有其他穩定幣發行方有這個。
x402 Foundation（2026 年 4 月成立）
Coinbase 將 x402 支付協議貢獻給 Linux Foundation。x402 把 HTTP 402 狀態碼激活為互聯網原生支付層，讓 AI agent、API 和應用可以在 HTTP 交互中直接結算——默認用 USDC。
參與方：Google、AWS、Stripe、Visa、Mastercard、Amex、Shopify、Microsoft、Cloudflare、Circle。如果 x402 成為 AI agent 支付標準，每一筆機器對機器的微交易都會推高 USDC 的使用量（velocity）而不需要增加持有量（supply）。
注意：x402 是 Coinbase 主導的，不是 Circle 主導的。對 CRCL 的影響：溫和看多，擴大了 USDC 的使用場景，但不改變基本面的量級。
七、5-10 倍回報的條件
3-5x（高信心）——純靠 USDC 增長
USDC 按 40% CAGR 到 2028 年約 $200-300B。即使利率降到 3%，$250B × 1.5% 淨利差 = $37.5 億淨收入。給 20x，市值 $750 億。從當前 $150-200 億到 $750 億，約 4x。不需要 CPN 或 Arc 做任何貢獻。
10x（需要多個條件同時兌現）
從 $15-20B 到 $150-200B，必須同時發生：
1.CPN TPV 在 2-3 年內突破 $1000 億，至少一個主要走廊進入正式投產
2.Coinbase 分成協議改善，RLDC 利潤率達到 50%+
3.Other Revenue 超過總收入 10%，證明存在規模化的非利率收入
4.Arc 至少達到 M2 階段（真實資金上鍊），開始被市場定價
這四個條件目前只有第二個（利潤率）在明確改善中。10x 是一個你「賺到」的倉位，不是你「賭」的倉位。
八、主要風險
利率下行速度快於 USDC 增長速度
Q4 2025 已經出現了這個信號：利率下降 68bps，部分抵消了 100% 的流通量增長。如果 Fed 在 2026-2027 年降到 2.5-3%，可能出現 1-2 個季度盈利低於預期的窗口。
Tether 合規化
USDC 最大的差異化優勢是合規。但 Tether 2025 年前三季度賺了 $100 億，正在與四大會計師事務所談全面審計。如果 Tether 在 2-3 年內獲得合規地位，USDC 的差異化優勢會被大幅削弱。USDT 目前市佔率超 60%、市值 $1830 億——它有足夠的資源。
收益型新穩定幣競爭 & Stripe 等支付巨頭
Ethena（USDe）、Sky 等新型穩定幣通過直接向持有人付收益來搶市場份額。Circle 受限於監管合規定位，目前無法直接向 USDC 持有人付息。
Stripe 是 x402 Foundation 的創始成員，同時也在建設自己的穩定幣支付系統。Stripe 的策略是接入所有可能贏的標準——它的加入不代表對 USDC 的獨家支持，也不排除 Stripe 未來推出自有穩定幣或深度集成 USDT。
九、結論
Circle 不是一家「確定會成為萬億級」的公司。但它可能是當下為數不多的、具備觸碰這個天花板的結構性條件的金融科技公司之一。
當前的定價幾乎只反映了 USDC 利息收入。市場在問：Circle 到底是一家利率驅動的金融公司，還是一個收費型的數字美元基礎設施？答案還沒有確定——但數據正在傾向後者。
跟蹤的核心就是三件事：USDC 流通量在不在增長、每一美元 USDC 是不是在被更頻繁地使用、利息以外的收入有沒有在變大。當這三者同時改善，轉型就在發生。
數據來源：Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research
免責聲明：本文不構成投資建議。所有數據截至 2026 年 4 月。
