油價上漲應該意味著經濟衰退，而不是利率上升。

交易員預計英國央行升息的幅度將比戰前還要大四次。亨利·尼科爾斯/法新社/蓋蒂圖片社 各國央行害怕重蹈覆轍。隨著美以對伊戰爭導致通膨加劇，投資人押注政策制定者會採取2021年就應該採取的措施：升息，或至少取消原定的降息計畫。 但此次石油危機與疫情後的繁榮存在根本差異。如今的通膨，已體現在加油站油價上漲上，其驅動因素是伊朗切斷霍爾木茲海峽的石油和其他貨物運輸，導致供應受限。而2021-2022年的通膨則是由需求飆升推動的，因為受益於刺激措施的消費者在新冠疫情封鎖期間被迫「蟄伏」後紛紛走出家門。 各國央行知道如何因應過剩的需求。他們本應在2022年之前更早提高利率，以抑制借貸和支出。如今，他們對供應短缺束手無策，因為正如俗語所說，石油是印不出來的。 然而，交易員們預計歐洲央行今年將升息近三次，每次升息幅度為0.25個百分點。在美國，他們預計利率將保持不變，而不是先前市場預期的聯準會三次降息。而英國央行的升息預期甚至比戰前還要高出四次。 在我看來，這完全說不通，原因有三：歷史因素、高油價對經濟的衝擊，以及歐洲面臨的威脅遠大於美國。 首先，從歷史角度來看。在央行決策失誤的歷史上，有三個事件特別突出：1973年、2008年和2011年。 在1973-74年由阿拉伯石油禁運引發的石油危機中，聯準會普遍被認為忽略了油價的二次衝擊，並維持了過於寬鬆的貨幣政策。 但真正的錯誤並非發生在油價上漲之時，而是在油價飆漲引發的深度衰退期間油價回落之時。隨著衰退的加劇，聯準會放鬆了貨幣政策，即便核心通膨率始終未能跌破6%，聯準會仍維持寬鬆政策。 如今，那些未曾親歷這一切的人或許難以置信，但在2008年和2011年，歐洲央行都曾提高利率，其關注點在於飆升的原油價格，而忽視了金融領域早已顯露的困境。 2008年，隨著銀行業崩潰，歐洲央行不得不迅速調整政策方向；2011年，由於整個歐元體系面臨崩潰的威脅，歐洲央行再次被迫改變政策。 在這兩種情況下，高油價問題都迅速演變為經濟疲軟的問題，油價下跌，通膨下降。正如大宗商品市場常說的那樣，高價的解藥就是高價。高價會抑制需求，最終刺激對新供應的投資。 其次，高油價也會衝擊經濟。消費者和企業將面臨更高且難以避免的成本，就像一項新的稅收。借款人無需承受利率上升帶來的雙重打擊。 提高利率的理由是避免消費者和企業預期中出現更高的通膨。這可能導致更高的工資要求，進而引發新一輪物價上漲。但這只有在工人和企業擁有議價能力的情況下才有可能發生——也就是說，只有就業機會充足且消費者消費意願強烈。正如最新的招聘報告所示，目前勞動力市場強勁。但這還是在油價上漲的影響顯現之前。 如果雇主寥寥無幾，工人就不太可能威脅要辭職，除非加薪。擔心失業的消費者會減少借貸和消費。面臨需求疲軟的企業將無法輕易提價。 初步跡象表明，消費者已經意識到了這個問題。在上個月的密西根州消費者信心調查中，戰前接受調查的人群對經濟的預期遠比戰後接受調查的人群更樂觀，並且預期通膨水平也更低。 兩組人都預期短期通膨會上升，但長期通膨水準會大幅下降。即使是那些在戰爭期間被問及此問題的人，也預期長期通膨率會低於去年四月關稅實施後的水平。 投資人也明白這一點。他們預計明年通膨率會大幅上升。但債券市場對未來五年（從五年後開始）通膨率的最佳預測是，自戰爭開始以來通膨率將保持穩定。供應減少會降低經濟成長，從長遠來看，這意味著通膨壓力會降低。 這就引出了第三點：儘管如此，投資人仍然預期歐洲央行和英國央行會一系列升息，而美國則按兵不動。 如果說有什麼變化的話，那應該是反過來的。美國是能源淨出口國，因此會從油價上漲中獲益（儘管可能不足以抵銷石油消費者的損失）。歐洲和英國是石油進口大國，需要支付更高的油價，因此原則上，它們的經濟會受到更大的衝擊。 更大的衝擊應該意味著歐洲和英國比聯準會更不需要升息，而不是需要升息。 但有一些重要的注意事項。市場並非像有時看起來那麼愚蠢，央行收緊貨幣政策（或像聯準會那樣放棄寬鬆計畫）有兩個合理的理由。 從心理層面來說，隨著通膨再次飆升，央行官員可能覺得他們必須有所作為。對於一家在2021年失職的央行來說，在通膨再次飆升之際降息，這並非明智之舉。 從經濟層面來說，或許可以講述一個美國經濟成長是由油價上漲所推動的故事，但這未免有些牽強。 那些斥巨資建設資料中心以推動人工智慧繁榮發展的企業已經表明，他們並不太在意晶片和發電機等關鍵零件價格的飆升。油價上漲可能也不會讓他們望而卻步。 富裕的消費者也可能繼續消費他們從股市中獲得的利潤。即使司機們正苦於應付高油價，這也能支撐經濟。 不過，我還是很難相信，油價大幅上漲到足以引發可怕通膨水準的程度​​，不會對經濟造成損害。 因此，我比較看好殖利率在4%的兩年期美國公債，就像三月底一樣。如果十年期英國公債殖利率再次達到5%，我會更看好它們。