熊市五個半月：一份加密市場體檢表

來源：The DeFi Report

編譯及整理：BitpushNews

我們現在正處於最新一輪「加密寒冬」的第 5.5 個月。

潮水已經退去。動物精神（投機熱潮）已經消散。遊客們也已悉數離場。

理所當然地，現在是捲起袖子幹活的時候了。因為熊市才是區分麥子與穀殼（優劣）的時刻。

這是明晰判斷與形成信念的時刻。

在本報告中，我們將深度剖析一組數據圖表，評估加密生態系統的健康狀況，以及我們認為正在塑造下一輪擴張的趨勢。

讓我們開始吧。

加密貨幣總市值

當前各大類別的佔比細分：

• BTC: 57%
• L1s: 25%
• 穩定幣: 14%
• DeFi: 2%
• 其他: 2%

注：穩定幣和 DeFi 類別產生的收入都超過了 L1——這凸顯了 L1 仍從市場參與者那裡獲得的持久性貨幣溢價。

如上圖所示，目前加密貨幣總市值為 2.4 萬億美元——較峰值（4.4 萬億美元）下跌了 45%，這與我們在上一次熊市進入 5.5 個月時的情況大致相符，當時下跌了 40%。

關鍵要點

• 如果總市值的跌幅與 22 年對比 18 年的峰谷相對跌幅一致，我們可能會看到加密總市值從峰值下跌 62%，至 1.67 萬億美元（較當前水平再下跌 30%）。
• 在 22 年熊市中，跌勢在穩定幣供應量見頂回落 5 個月後開始加速。我們今天正處於週期的類似階段，因為穩定幣供應在 3 月 16 日觸及局部高點，恰好是進入熊市的 5 個月左右，後文將詳細討論穩定幣。
• 最後，BTC 的主導地位通常在熊市期間下降（』22 年底部時為 38%）。目前這一比例為 57%。我們預計在本輪熊市中，其下降速度會更加溫和。

為什麼？

本輪週期中，新穎且令人興奮的用例較少，因為風險投資人（VCs）已經清楚地意識到，區塊鏈最適合金融和支付。這減少了可能流向非 BTC 加密資產的資金量。

出於這個原因，當市場在 10 月見頂時，BTC 的主導地位為 60%。而在 『21 年的市場頂部，BTC 的市場份額僅為 43%。

現貨市場，數據來源：The DeFi Report（前 10 大 CEX 與 DEX）

關鍵要點

• 總現貨成交量（DEX + CEX）目前較去年第四季度初的峰值下降了 70%。其中 CEX 成交量下降 71%，DEX 成交量下降 67%。
• CEX 現貨成交量目前較 23 年初的低點增長了 1.5 倍。而 DEX 成交量目前較 『23 年初的低點增長了 9.1 倍。
• DEX 成交量目前約佔 CEX 成交量的 25%——高於 22 年的約 5%。Uniswap 以 38% 的市場份額領跑，隨後是 Meteora (Solana) 佔比 22%。Pancakeswap (BNB Chain) 位居第三，佔比 15%。過去一年 DEX 領域最有趣的進展是 Solana 上私人 DEX 的崛起——目前佔 Solana DEX 成交量的 53%。HumidiFi 是領先的私人 DEX，目前在所有 DEX 中佔據 3% 的份額。
• Binance 仍以 39% 的市場份額主導 CEX 現貨市場。MEXC (11%)、Gate.io (8%)、Bybit (8%)、OKX (7%) 和 Coinbase (7%) 均處於比 Binance 「低一級」的梯隊。

現貨 DEX 成交量佔現貨 CEX 成交量的百分比

DEX 在當前的熊市中繼續奪取 CEX 的市場份額。這也是一個指標，表明目前活躍的用戶是「加密原生」的——這是我們在週期的這個階段預期會看到的現象。

更令人感興趣的是，DeFi 協議作為一個類別，產生的收入超過了 Layer 1 區塊鏈，但在當今加密總市值中僅佔 2%（L1 約佔 80%）。

目前，有多家列入 The Watch List）的 DEX 正在我們的「公允價值」和「深度價值」區間內交易。

CEX + DEX 成交量佔納斯達克（Nasdaq）的百分比

上一週期中被報道較少的事件之一是，在去年 1 月的「模因幣狂熱」期間，加密貨幣的成交量一度讓納斯達克感受到了壓力——當時加密成交量增長了近 3 倍，達到每日 900 億美元（佔當時納斯達克成交量的 90%）。

今天，加密市場產生的交易量大約是納斯達克的 20%。

永續合約市場

成交量

關鍵要點

• 永續合約（Perps）總成交量目前較去年第四季度創下的高點下降了 63%。CEX 永續合約量下降 57%，DEX 永續合約量下降 84%。
• 永續合約成交量目前是每日現貨成交量的 4 倍，凸顯了其對散戶交易者的吸引力。
• DEX 永續合約成交量目前佔 CEX 永續合約量的 9.3%，高於 2025 年初的 4%。
• Hyperliquid 目前約佔 DEX 成交量的 60%，佔總（DEX + CEX）永續合約成交量的 4.6%。
• 在 CEX 永續合約成交量方面，Binance 是今年的王者，擁有 43% 的份額。OKX 佔 20%，隨後是 Bybit 和 Gate (13%)，以及 Coinbase International (5%)。

穩定幣

每個人都看好穩定幣，我們也一樣。過去 2.5 年，供應量增長了 1920 億美元（現為 3330 億美元）。但我們也認為該圖表可能會暫時見頂。

為什麼？

• 在 21 年週期中，穩定幣供應量在 2022 年 4 月 1 日見頂（即 BTC 見頂近 5 個月後，且在持平 3 個多月後。USDC 直到 』22 年 7 月才見頂）。
• 在當前週期，我們在 2026 年 3 月 16 日觸及局部峰值（同樣是 BTC 見頂後的 5 個月）。
• 由於以下原因，我們已經停滯不前 5 個月了：
• 流入加密貨幣的資金停滯（市場處於「風險規避」狀態）。
• 槓桿化解除（現實世界的支付仍僅佔穩定幣交易的很小一部分）。
• DeFi 中的反身性收益下降（考慮到鏈上風險，持有穩定幣已無激勵）。

到目前為止，我們只看到了增長放緩（供應量持平 5 個月）。

在我們看來，下一階段是法幣贖回。

在 2022 年 4 月見頂後，穩定幣供應量花了 2.5 年才重新奪回該水平。沒有人預計本輪週期會再次發生這種情況（由於監管原因）。但監管並不會在「風險規避」環境中創造對穩定幣的需求。

關鍵要點

• 僅靠監管並不會創造新的用例、應用程序、銀行化穩定幣和新的薪酬解決方案。這些會在稍後出現。
• 此外，《GENIUS 法案》禁止穩定幣發行方與持有人分享收益。這對 Circle 和 Tether 的商業模式可能有好處，但對加密貨幣終端用戶沒有幫助。
• 基於此，我們認為監管（按現有結構）在下一輪市場擴張中將使 Ethena 的 USDe 等離岸「收益型穩定幣」受益。
• 最後，Tether 最近聘請了四大跨國會計師事務所之一的 KPMG 作為其審計師。該公司暗示有上市計劃，此舉似乎與這些計劃一致。我們也預計 Tether 將推出符合美國標準的穩定幣，並尋求圍繞其開展服務。
• 目前尚不清楚這些服務會是什麼。但我們的觀點是，穩定幣競賽的贏家將通過在穩定幣周圍包裹「粘性服務」來獲勝。這可能是薪酬管理、支付、匯款及電子商務，也可能是貸款和銀行業務。

新交易代幣與交易應用收入

各鏈新交易代幣

關鍵要點

• 在每一個加密週期中，都會有一個新的「用例」幫助新用戶進入加密領域。在過去的週期中，是 Solana 上啟動平臺（launchpads）的崛起以及隨之而來的模因幣交易。
• 很多人對模因幣有著強烈的投機需求。我們認為那是個錯誤。我們的方法只是觀察市場。我們認為這裡存在產品 / 市場契合度（PMF），因為市場對頂尖應用提供的「遊戲化」體驗有需求。
• 新交易代幣數量目前較 2025 年初的峰值下降了 53%。
• Solana ( 通過 Pump Fun) 目前佔據了 83% 的市場份額，其次是 Base 佔 10%。
• Pump Fun（上一輪週期中最賺錢的應用之一）在熊市中收入表現相對穩定。目前，該應用在 Launchpad、DEX 和 Padre（交易應用）上的日收入約為 120 萬美元。在上一輪週期的高峰期，其日收入約為 29 億美元。
• 我們相信模因幣和交易應用不會消失。關於後者的更多信息見下文。

交易應用收入

交易應用收入

關鍵要點

• 交易機器人 / 應用是上一週期最成功的應用之一。曾幾何時，它們每天產生的收入超過 1000 萬美元。目前總收入已較 2025 年初的峰值下降了 94%。
• 在 2025 年初，Axiom 異軍突起，通過將錢包、交易和社交體驗整合到一個用戶友好的界面中（同時利用底層的去中心化基礎設施），佔領了顯著的市場份額。
• Axiom（第一季度收入 3400 萬美元）目前在該類別中擁有 68% 的市場份額。Padre（被 Pump Fun 收購）以 18% 位居第二。
• 我們認為 Axiom 構建的加密交易體驗是終極的「加密遊戲」。在我們看來，投機性的模因幣交易本質上就是如此。
• 隨著 Pump Fun 去年推出 Pump Swap (DEX) 並收購 Padre ( 交易應用 )，顯然他們正試圖擁有該領域的整個端到端體驗。

365 天 L1 Base 費用 vs Pump Fun 費用

價值顯然正在向技術棧的上層移動，我們看到許多由小團隊推出的應用迅速擴展到數億美元的收入。我們預計這種趨勢將在下一輪市場擴張中持續，因為頂級 L1 現在已經擁有了幫助最優秀的建設者快速啟動和擴展的基礎設施和分發能力。

總結思考

市場下跌。情緒糟糕，P 小將們在修整，遊客們已經回到了他們原本的生活中。

換句話說，潮水已經退去。

這就是為什麼現在是分析市場的最佳時機。

大多數加密資產將永遠無法回到歷史最高點。但與此同時，下一個 10-20 倍的機會就隱藏在眾目睽睽之下。被超賣，被遺忘。

直到它再次爆發。

這就是為什麼我們正在積極開展一些最重要的研究。我們現在做這些工作，是為了在下一個「絕佳機會（fat pitch）」到來時做好準備。