美國商品交易所（COMEX）白銀的註冊庫存已降至未平倉合約的13-14%，而2026年3月交割的合約數量異常高，上海期貨交易所（SHFE）白銀期貨目前較COMEX溢價12%，這些因素共同表明市場極度緊張，對白銀價格構成上行壓力。
- COMEX 交易所的註冊白銀庫存為 7600 萬盎司，而未平倉合約為 5.76 億盎司，這意味著槓桿率為 7.5 倍，覆蓋率為 13.4%，遠低於與交割壓力相關的 15% 的Threshold。
- 上海期貨交易所白銀價格約為每盎司 84 美元，而紐約商品交易所價格約為每盎司 75 美元，價差為每盎司 9-10 美元（12-13%），反映出亞洲需求強勁。
- 當前形勢看漲，覆蓋率低，交割需求高，且持續的跨市場溢價提高了最終價格上漲的可能性。
2026年1月，白銀價格一度接近每盎司121.64美元的歷史高位，隨後大幅回落至每盎司60多美元至70多美元的低位。然而，價格下跌趨勢與實物交割數據走勢卻背道而馳。
實物白銀繼續從 COMEX 金庫流出，COMEX 是全球白銀的主要定價場所，也是衡量全球實物供應的基準，因此其註冊庫存是衡量可交割供應壓力的最直接可觀察指標。
註冊庫存的緊縮程度
COMEX白銀庫存分為兩類。已登記白銀持有倉單，可立即用於履行期貨合約。合格白銀儲存在COMEX認可的金庫中，符合交易所的質量標準，但目前不具備交割資格，需要重新登記後才能履行合約。
符合條件的金屬可以通過所有者簽發倉單的方式進行登記，從而實現交割。然而，符合條件的白銀屬於私人所有，所有者必須自願決定簽發倉單並將其轉換為登記。雖然手續辦理很快（通常需要24-48小時），但最終決定權完全在於所有者。他們可能持有這些金屬是為了自己的客戶或長期投資，也可能將其作為抵押品用於其他用途，或者僅僅是不想在市場擠壓期間將其釋放到交割池中。
只有註冊白銀才能為交易所提供實際交割緩衝。截至2026年3月底，註冊白銀庫存約為7600萬盎司。與之相比，白銀期貨未平倉合約總量約為5.76億盎司，這意味著交割緩衝率為13.4%。
交易所分析師歷來將低於15%的覆蓋率視為壓力區域的Threshold。目前的覆蓋率略低於該水平，雖然尚未達到災難性的低點，但新增需求的空間有限。
三月份的送貨量異常大。
2026年3月交割週期共成交約9212份合約，相當於約4610萬盎司實物白銀。為了更好地理解這個數字：4610萬盎司白銀佔當前註冊庫存7600萬盎司的約60.6%，這意味著在一個交割月內，當前可用註冊庫存的約60.6%被吸收。
本文頂部的註冊庫存圖表顯示了累積效應：擔保庫存持續下降，從 2025 年末開始加速，並一直持續到 3 月份的交割週期。
SHFE溢價確認實物競標並非本地競標。
上海期貨（SHFE）價格持續高於COMEX價格，是白銀市場供應緊張的另一個信號。截至2026年4月1日，SHFE白銀期貨交易價格約為每盎司84.59美元。同日COMEX 5月/6月白銀期貨報價為每盎司74.94美元。價差約為每盎司9-10美元，即12-13%。
自2025年底以來，如此巨大的價差持續存在，意義重大。亞洲買家將白銀定價高於COMEX水平，並且並未套利溢價，這表明白銀供應確實受到限制。上海白銀溢價的持續存在也與COMEX交割需求的加速增長相吻合。
價格展望：上漲趨勢，但走勢不穩定
支撐白銀價格上漲的結構性因素基於三個相互關聯的信號：交割覆蓋率、交割速度和跨市場溢價。隨著註冊庫存相對於未平倉合約的下降，市場在當前價格下吸收新增實物需求的能力減弱。如果3月份交割的需求持續高漲，將繼續壓縮這一緩衝空間。而上海期貨交易所（SHFE）的溢價也證實，實物需求並非COMEX特有的現象，而是全球性的。
當全球兩大白銀期貨交易市場之間持續存在12%至13%的溢價時，最終會出現兩種情況：要麼COMEX白銀價格上漲以縮小价差，要麼供應從西向東流動直至溢價收窄。這兩種情況都對COMEX白銀價格有利。前者直接導致價格重估，後者則會從本已稀薄的註冊庫存池中抽取更多金屬。
然而，也應該注意到，短期走勢並非一帆風順。紙面資產清算，尤其是在宏觀避險情緒高漲的環境下，無論實物庫存如何變化，都可能繼續壓低期貨價格。
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