比特幣挖礦仍然依靠補貼而非需求。
在即將進入下一個比特幣難度調整窗口之際，這或許是一個更有用的切入點。CoinWarz 目前估計該窗口將於 2026 年 4 月 18 日開啟，屆時難度預計將從 138.97 萬億降至 132.14 萬億，降幅為 4.91%。
時間表本身並不重要，重要的是其背後的結構。YCharts 使用 Blockchain.com 的數據顯示，4 月 8 日比特幣日交易手續費為 2.443美元/ BTC ，較上年同期下降 69%。
由於The Block補貼固定為 3.125美元BTC ，而網絡每天大約產生 144 個區塊，因此手續費對礦工收入的貢獻仍然只佔美元BTC 的一小部分。
這樣一來，接下來幾周的問題就變得更加具體、更有意義了。如果手續費持續低迷，究竟是什麼決定了礦工的生存？
答案首先在於收入層面，然後是成本層面，最後是適應層面。收入仍然主要取決於補貼和比特幣價格。
成本仍然取決於電力、車隊效率、債務和財政政策。當單純的採礦不再能提供足夠有吸引力的電力和基礎設施回報時，運營商的適應能力取決於其擁有多大的靈活性。
即將到來的挖礦難度調整並非主要因素。在價格和手續費保持穩定的情況下，降低挖礦難度目標可以提高單位算力的產出，從而減輕運營商的壓力。在當前環境下，這種差異決定了礦工的整體運營策略。
補貼是收入的主要來源，而費用則維持在較低水平。
比特幣礦工的收入來源有兩個：補貼和手續費。補貼是協議層面為每個區塊提供的獎勵。手續費是用戶為確認交易而支付的額外費用。
在鏈上環境較強的情況下，手續費層會成為礦工經濟收益的真正組成部分。而在鏈上環境較弱的情況下，手續費層的重要性會逐漸降低，最終礦工的收益將更加直接地與比特幣的市場價格掛鉤。
這就是目前的狀況。mempool.space 最近的快照顯示，低優先級、中優先級和高優先級交易的手續費集中在 1 sat/vB 左右。YCharts 數據顯示，4 月 8 日比特幣的平均交易手續費為 0.3335 美元，比一年前下降了 80.53%。網絡運行依然流暢，區塊仍在被挖出，用戶仍然可以以較低的成本獲得區塊空間。
對礦工而言，收入影響顯而易見。手續費收入幾乎沒有提供任何額外支撐。4月10日，比特幣價格約為71,800美元，過去七天上漲7.4%，過去30天上漲3.1%。這一漲幅確實有所幫助，但主要得益於補貼的價值，而非用戶付費購買區塊空間需求的復甦。
這種不平衡的規模之大，足以單獨構成一個框架。比特幣每天仍然產生約 144 個區塊。按每個區塊 3.125美元BTC計算，這意味著每天在扣除手續費之前，新增補貼約為 450美元BTC 。以此為基礎，4 月 8 日的總手續費為 2.443美元BTC ，這意味著手續費約佔礦工收入（以美元BTC計）的 0.5%。
這就是為什麼現在最關鍵的問題是：當手續費層幾乎毫無作用時，是什麼在支撐礦工生存下去？下一次重置仍然需要納入分析，儘管它應該放在更合適的位置。
降低挖礦難度可以改善礦機群的經濟效益，因為礦工找到區塊所需的計算量會減少，從而緩解挖礦壓力。未來幾周，礦工的生存能力仍將主要取決於價格、效率、電力成本、債務和財務紀律。電力成本、機器質量、債務負擔和財務政策將決定誰會率先屈服。
一旦將收入部分簡化為補貼加上價格，成本結構就清晰可見。礦工能否生存取決於誰能以既能保證運營現金流又能降低成本的方式生產比特幣。
這取決於電力價格、機隊的效率、託管成本、資產負債表上的債務水平，以及管理層是否有足夠的資金靈活性來避免在市場疲軟時出售資產。
CoinShares 為這種層級結構提供了最清晰的外部框架。在其 2026 年第一季度挖礦報告中，CoinShares 指出，2025 年第四季度是自 2024 年減半以來礦工面臨的最艱難的季度，並預測 2025 年第四季度公共礦工的加權平均現金生產成本接近每枚BTC79,995 美元。
這個數字清晰地表明瞭上市礦機之間的價差已經收窄到何種程度。CoinShares 還表示，任何低於 S19 XP 的礦機，如果每千瓦時支付 6 美分或更高的電費，按每小時 30 美元計算，都是在虧損。
這有助於構建更加清晰的三級層級結構。
第一梯隊由低成本運營商組成，他們擁有現代化的礦機、良好的託管或自挖礦算力，以及能夠承受市場波動而無需立即被迫拋售的資產負債表。
儘管這些礦工擁有足夠的效率和財務靈活性來應對低費率市場，但他們仍然面臨壓力。他們的問題是利潤率壓縮，而不是能否立即生存下去。
第二梯隊是紀律嚴明的中堅力量。這些運營商能夠維持生存，但前提是必須加強資金管理、更加謹慎地進行投資、放緩擴張速度，並嚴格控制資本支出。
如果比特幣價格保持穩定，且預期的難度降低幅度接近目前的預期，他們或許能夠挺過接下來的幾周。但由於手續費層提供的支持微乎其微，他們的容錯空間仍然遠小於頂級交易者。
第三層級才是真正壓力所在。這些礦場成本較高，運營商使用老舊設備，礦場的能源經濟效益較差，而且企業的資本結構也限制了它們的運營時間。
這個群體最先崩潰，因為疲軟的手續費收入讓他們失去了唯一一條原本可以緩解季度困境的收入來源。對他們來說，問題往往不再是增長，而是削減開支、逐個站點進行緊急調整、停產停工、趁機出售資產，以及是否還有任何部分設備值得追加投資。
這是挖礦報道中經常被忽略的運營槓桿點。價格在這裡仍然重要，儘管它主要作為算力價格和現金利潤的輸入因素。CoinShares 估計，如果比特幣價格回升至 10 萬美元，算力價格可能會上漲至每算力每天約 37 美元；如果比特幣價格再次測試 12.6 萬美元，算力價格可能會上漲至每算力每天約 59 美元。
這些波動區間表明，當價格上漲到足夠高的幅度時，市場狀況會迅速改善。它們也解釋了為什麼當前的市場環境仍然感覺緊張。比特幣價格已經企穩，但仍遠低於能夠讓整個挖礦行業普遍感到安心的水平。
這使得資金政策比以往任何時候都更加重要。資金實力雄厚的運營商能夠挺過手續費疲軟和算力價格中游的時期。
靈活性較低的運營商必須更快地決定是出售BTC、削減資本支出、閒置老舊鑽機，還是撤出邊際礦場。在補貼幾乎包攬一切的市場中，資金管理成為生產模式的一部分。
削減開支、艦隊分流和人工智能轉型定義了下一個重置窗口的適應方案。
一旦收入持續低迷且成本不斷攀升，下一個問題就是如何適應。當純粹的比特幣挖礦不再能提供足夠的運營槓桿時，礦工們究竟會採取什麼行動？
第一項調整是縮減運營規模。運營商關閉成本較高的礦機，減少在風險較高的礦場的投資，並在等待更好的價格條件或更有利的礦場難度時保留現金。
第二點是資源優化。資金會優先投入到最高效的硬件和性能最佳的站點，而老舊的機器只有在還能支付電力和託管成本的情況下才會繼續在線。
第三點是戰略多元化，礦工們開始將目光投向比特幣挖礦之外的領域，並思考他們的電力、土地、冷卻和數據中心資產在鄰近市場能帶來多少收益。
CoinShares 在其報告中表示，上市礦工已宣佈累計超過 700 億美元的 AI 和 HPC 合同，到年底，AI 的收入可能佔總收入的 70%，高於目前的約 30%。
這一預測充分說明了礦工們如何權衡各種選擇。對於擁有充足電力和數據中心潛力的礦場來說，其他工作負載的收益可能比在低手續費環境下挖比特幣更高。
低廉的手續費也降低了挖礦相對於其他計算密集型業務的吸引力，這些業務都在爭奪相同的基礎設施資源。礦工無需出於意識形態上的堅定信念就會做出這種轉變。
下一次重置窗口仍將為市場提供一次清晰的短期考驗。CoinWarz預測下一次難度調整將於4月18日進行，預計調整幅度將降至132.14萬億。如果此次調整接近預期，礦工的產出成本應該會略有下降。更關鍵的問題在於之後：手續費層是否會有任何實際變化？
要實現實質性的改善，需要比特幣價格走強、手續費明顯回升，或者兩者兼備。如果沒有手續費回升，降低挖礦難度仍然會讓礦工依賴補貼和價格。
在接下來的幾周裡，贏家很可能是那些擁有高效礦山車隊、更佳電力經濟效益、更強資金控制能力以及足夠戰略靈活性，能夠將產能轉移到回報最高的地方的礦業公司。
最有可能成為輸家的是那些需要費用補貼來彌補老舊設備、高昂電力成本或脆弱資產負債表的礦工。
比特幣挖礦仍在按計劃產出區塊，下一次難度調整可能會給運營商帶來一些緩解。
更深層次的問題依然存在。對區塊空間的需求貢獻甚微，礦工能否生存取決於誰能忍受低手續費環境足夠長的時間，直到價格、手續費或兩者都得到改善。
