一條沒有贏家的禁令。
撰文&整理：KarenZ，Foresight News
去年夏天，美國國會在爭論《GENIUS 法案》時，經濟學家 Andrew Nigrinis 拋出了一個數字——如果穩定幣可以付息，銀行貸款可能蒸發 1.5 萬億美元。
這個數字在華盛頓傳得很快。銀行遊說團體拿它當論據，部分議員拿它當理由，最終法案里加了一條明文禁令：任何穩定幣發行商，不得向持有者支付利息或收益。邏輯很直白——你要是能從鏈上賺到更多的錢，誰還在銀行存款？存款少了，銀行沒子彈，借款人跟著倒黴。
聽起來很有道理，對吧？
不過，《GENIUS 法案》並未明確限制第三方平臺提供類息收益。但目前擬議中的《CLARITY 法案》部分內容試圖封堵這一漏洞。
今年 4 月，白宮經濟顧問委員會（CEA）發佈了一份研究報告說：等等，這個說法可能有點過了。CEA 用一整套均衡模型正面回應了這個邏輯，並得出一個可能出乎意料的結論：禁止穩定幣發放收益，對保護銀行貸款的作用很小。
他們算出來的數字是：21 億美元，不是 1.5 萬億，差了將近 700 倍。
一美元進入穩定幣，去了哪裡？
「穩定幣吸走存款」這個說法聽起來很有畫面感，但它跳過了一個關鍵步驟——那筆錢買完穩定幣之後，發行商拿去幹什麼了？
CEA 分三種情況逐一拆解：
情景一：發行方把儲備買成國債：
用戶從 A 銀行取出 1 美元，購買穩定幣。發行方拿到這 1 美元，轉手從交易商手裡買入國債。交易商賣出國債，收到的這 1 美元存入 B 銀行。最終結果：A 銀行少了 1 筆存款，B 銀行多了 1 筆存款。整個銀行系統的存款總量沒有變化，只是換了個銀行主人。
情景二：發行方把儲備作為現金存入銀行，但銀行被要求 100% 備付：
同樣是 1 美元進入穩定幣系統，發行方把它存入 C 銀行。C 銀行的賬面存款不變，但監管要求 C 銀行必須以 100% 的中央銀行準備金來對沖這筆存款——也就是說，這 1 美元被「鎖死」了，無法再通過信貸乘數擴張為貸款。這才是真正意義上的「銀行放貸能力損失」。
情景三：儲備流入貨幣市場基金：
如果基金再買國債，邏輯回到情景一。
如果基金把現金存入美聯儲的隔夜逆回購工具（ON RRP），這筆錢變成聯儲負債，不再是商業銀行存款——但 CEA 指出，這種現象是整個非銀金融體系的共性，並非穩定幣獨有。
因此，問題的核心不在於存款總量，而在於存款的結構——有多少比例的穩定幣儲備真正進入了「100% 備付、無法出借」的那個口袋？
CEA 把這件事拆開來看。目前市場上兩個最大的發行商，Tether 和 Circle，合計佔了穩定幣市場 80% 以上的份額。他們收到用戶的美元，基本上都在幹一件事：買美國短期國債。Circle 2025 年底的儲備報告顯示，88% 的 USDC 儲備放在國債和回購協議裡，只有 12% 以銀行存款形式持有。Tether 更極端，1472 億美元的儲備裡，銀行存款只有 3400 萬，連零頭都算不上。
唯一會真正影響銀行放貸能力的情形，是發行商把儲備存入銀行，且監管要求那家銀行對這筆錢實施 100% 準備金。也就是說，Circle USDC 儲備中，只有 12% 的儲備走的是這條路。其餘 88%，一直在銀行系統裡兜圈子。
即便漏出來了，也要被三道網兜住
假設穩定幣不再付息，用戶開始把錢搬回銀行。但這筆資金要變成實際的銀行貸款，還需要穿過三道關卡。
第一道：有多少資金真的會流回銀行？ 報告參照貨幣市場基金的歷史數據校準彈性，估算在基準情境下，大約有 544 億美元會因為收益率歸零而從穩定幣轉回傳統存款。這個數字本身已經偏高——持有穩定幣的人裡，有相當一部分根本不是衝著收益來的，他們要的是跨境轉賬的速度，或者是一個不依賴本國銀行系統的美元賬戶，收不收息對他們的決策影響不大。
第二道：這 544 億裡，有多少真正改變了銀行放貸能力？ 只有 12%（USDC 情況下）那部分，也就是大約 65 億美元。其他 88% 在禁令前後都在國債市場裡轉，對銀行貸款能力沒有淨影響。
第三道：65 億美元進入銀行，能全部貸出去嗎？ 不能。銀行需要留準備金，當前美國銀行體系有效準備金率約 30%，剩下 70% 才是可貸資金。而且美聯儲目前維持"充裕準備金"框架，各銀行手裡本來就握著超過 1 萬億美元的超額流動性緩衝——每新增 1 美元的貸款能力，最終只有不到 50 美分變成真實貸款，其餘被銀行主動吸收進流動性緩衝。
三道關卡走完，544 億變成了 21 億，僅佔總貸款（約 12 萬億美元）的 0.02%。
然後再算另一側的代價：穩定幣持有者失去了原本能拿到的約 3.5% 的年化收益，由此造成每年 8 億美元每年的淨福利損失。
用 CEA 的話說，這條禁令的成本收益比是 6.6，即代價是收益的 6.6 倍，非常不划算。
那個 1.5 萬億是怎麼算出來的？
既然白宮的模型給出的是 21 億，當初那個 1.5 萬億又是打哪來的？
CEA 在報告中做了溯源。Nigrinis（2025）的估算，直接借用了 Whited、Wu 和 Xiao（2023）針對央行數字貨幣（CBDC）建立的模型——CBDC 作為聯儲負債，會從商業銀行體系直接抽走存款，每進入一美元，銀行貸款減少約 20 美分。Nigrinis 把這個倍率直接套用到穩定幣場景，同時假設穩定幣提供競爭性收益後大規模擴張，最終推算出 1.5 萬億的貸款收縮。
問題在於，CBDC 和穩定幣有一個本質差異：CBDC 是央行負債，存款進去就離開了商業銀行體系；穩定幣的儲備，大部分還是通過國債市場重新回流到商業銀行。Nigrinis 的模型沒有追蹤這筆錢去了哪裡，只看到一家銀行的存款少了，沒看到另一家銀行的存款多了。
這是局部均衡和一般均衡之間的根本差別。把一家銀行的損失當成整個系統的損失，誤差自然是數量級的。
另一個被遺漏的賬
報告在結尾特別點明瞭一個模型沒有覆蓋、但方向相悖的效應：穩定幣對美國國債的境外需求。
超過 80% 的穩定幣交易發生在美國境外，背後是大量貨幣不穩定國家的普通用戶拿著美元穩定幣當儲蓄工具。這群人支撐了對美國國債的真實需求，IMF 數據顯示穩定幣發行商持有的美債規模已超過沙特阿拉伯。BIS 的研究顯示，每 35 億美元穩定幣資金流入，可以將 3 個月期國債收益率壓低 5 至 8 個基點。禁令如果壓制了穩定幣採用，這條境外需求渠道收縮，美國國債融資成本上升，而這個成本可能直接抵消那點在銀行貸款端的增量。
所以，這一切到底說明了什麼？
不是說穩定幣對銀行沒有影響，而是那個影響的來源，在絕大程度上不是「能不能付息」。真正關鍵的，是穩定幣發行商的儲備裡，有多少比例被放進了那個必須 100% 備付的保險箱。如果監管未來把這個比例推高，影響才會開始變得顯著。
關於付息的禁令，對銀行貸款而言，成本收益比是 6.6；對穩定幣生態而言，砍掉的是它向普通用戶提供有競爭力收益的能力；對美國的國債融資而言，可能還是反向的。
一條立法，沒有明顯受益方，卻有清晰的受損方。這才是這份報告真正讓人思考的地方。
