鏈上金庫：機制、現況與風險
作者： Tanay Ved ，資深研究員
重點總結
金庫是非託管智能合約，它將存款匯集到收益產生策略中，為傳統基金和結構化產品提供了一種透明且可組合的替代方案。
隨著穩定幣、代幣化 RWA 和收益資產的擴展，金庫已發展成為核心鏈上基礎設施，並以 ERC-4626 金庫標準和模組化借貸協議為基礎。
Morpho、Sky 的 sUSDS 和 Ethena 的 sUSDe 突出了金庫如何涵蓋儲蓄產品、delta 中性策略和精選貸款，每種產品都有其自身的收益來源和風險狀況。
金庫管理正在成為一項專業職能，相關公司管理著數十億美元的資產，並積極塑造金庫中的抵押品、流動性和預言機風險。
介紹
金庫已成為鏈上生態系統的核心組成部分，它將資本聚合到收益型策略中，並投資於借貸市場、質押協議或代幣化現實世界資產（RWA）。與專業管理的投資基金或結構化產品類似，金庫將資本匯集到預先設定的投資組合中，以應對不同的風險狀況，但其運作具有更高的透明度、可組合性和資本效率。
隨著鏈上生產性資產池的不斷擴大，從穩定幣到收益型代幣和風險加權資產（RWA），金庫已成為這些資本的天然聚合層。金庫的普及速度正在加快，Bitwise 等資產管理公司紛紛加入金庫管理行列， Kraken將金庫策略嵌入其「DeFi Earn」產品，而 Morpho、Spark 和Aave等協議也不斷完善其底層基礎設施。同時，金庫也並非完美無缺，風險管理和金庫管理機構的設計對於該領域的成長至關重要。
在本期《網路狀態》中，我們將概述鏈上金庫及其底層 ERC-4626 代幣標準，並深入探討協議、市場和風險管理機構的角色。此外，我們還將重點介紹金庫管理的風險維度及其如何塑造新興的金庫格局。
什麼是保險庫？
金庫本質上是非託管智能合約，它聚合資金並執行收益產生策略，從而自動化原本需要跨協議主動監控和管理資產的工作。根據其結構的不同，金庫可以向借貸市場提供資產、促進delta中性策略、質押/再質押資產以賺取驗證者獎勵，或將資產配置到代幣化工具以獲得鏈下收益。
下圖簡化展示了典型金庫結構中的關鍵參與者和資本流動，從存款人和保管人到產生收益的基礎市場。
ERC-4626：Vault 的通用介面
2022年， ERC-4626作為ERC-20代幣標準的擴展，引入了一種代幣化的金庫標準。該標準為存款、提款、份額發行和會計核算提供了統一的接口，無需進行自訂實作。如今，它已成為借貸市場、儲蓄產品和計息代幣等領域金庫功能的基礎。
用戶將資產（例如USDC、WETH）存入 ERC-4626 金庫後，即可獲得代表其對金庫底層資產相應比例的份額。這些份額可以贖回，以提取資產以及任何收益。獲得的份額數量取決於存入的金額和當前的兌換率（總資產與已發行份額總數的比率）。
隨著金庫產生收益，資產餘額不斷增長，而份額保持不變，導致匯率升值。隨著時間的推移，每份份額都可以兌換成越來越多的標的資產。舉個簡單的例子：
已將 1,000 個USDC存入USDC金庫
存款時匯率：1.0（用戶獲得1000股）
一年後，年利率為 4%，匯率升至 1.04。
1,000股股票贖回，獲得1,040USDC。
金庫市場概況
計息穩定幣
目前應用最廣泛的金庫產品是收益型穩定幣，這類代幣透過 ERC-4626 共享機制被動地累積利息。 Sky的 Savings USDS (sUSDS) 和Ethena 的 Staked USDe (sUSDe) 是其中兩個最大的例子，總供應量超過 94 億美元。
sUSDS 作為 Sky 的儲蓄金庫，透過Spark 協議將 USDS 分配到 RWA 工具、 USDC等穩定幣、鏈上和場外借貸市場，以提供穩定的儲蓄利率。它相當於鏈上的貨幣市場基金。 Ethena 的 sUSDe 則採用不同的方法，透過跨加密貨幣和越來越多的 RWA 的 delta 中性對沖來獲取資金利率。隨著時間的推移，這兩種代幣都會透過上述 ERC-4626 匯率機制，相對於其基礎資產增值。
它們的供應軌跡反映了各自策略的差異。 sUSDS 的成長得益於其多元化的基礎收益組合，包括風險加權資產 (RWA)；而 sUSDe 則對融資利率機制和更廣泛的加密貨幣市場狀況更為敏感。因此，Ethena 正在積極拓展抵押品支持，包括：超額抵押的機構貸款、流動性強的風險加權資產 (RWA) 以及非加密貨幣期貨敞口。
精選借貸市場
雖然收益型穩定幣將固定策略嵌入金庫本身，但像 Morpho 這樣的協議則將金庫層與策略或管理層完全分開。 Morpho 金庫是符合 ERC-4626 標準的借貸金庫，其中 Gauntlet、Steakhouse Financial 或 Bitwise 等獨立管理機構定義風險參數、抵押品資格和分配限額。存款人提供單一資產（例如USDC），並透過管理機構將這些資金分配到BTC/ USDC、WETH/ USDC等借貸市場來賺取借款利息。
這種模組化基礎設施正日益為基於金庫軌道構建的產品提供支援。 Coinbase 利用 Morpho 在其消費者應用程式中直接提供比特幣抵押貸款， Kraken將金庫策略嵌入其 DeFi Earn 產品中，而 Bitwise 則成為首批在 Morpho 上開展金庫管理業務的傳統資產管理公司之一，其非託管USDC金庫便是例證。
金庫範例比較表
庫管理與風險管理
抵押品風險：因抵押品品質差或流動性差而導致的壞帳風險。
如果抵押品價格下跌速度超過清算速度，金庫就會出現抵押不足的情況。 2026年3月， Resolv Labs的USR金庫崩潰，原因是攻擊者鑄造了8,000萬枚無擔保代幣，導致Morpho、Euler和Fluid等多個金庫出現不良債權。託管方透過保守的貸款價值比（LTV）、借款上限和嚴格的抵押品白名單來管理這種情況。Oracle 風險：指有缺陷、被操縱或硬編碼的價格資訊觸發錯誤清算或允許抵押不足的借款的風險。
2025年10月，儘管以太坊的抵押品完好無損，但由於幣安內部預言機引用了一個流動性不足的訂單簿，USDe在幣安的價格跌至0.65美元。預言機源的選擇和備用方案是交易平台設計的核心部分，透過多源預言機配置以及避免使用流動性不足或單一交易場所的預言機源來實現。
結論
金庫正迅速成為鏈上資產管理的核心分配和抽象層。憑藉 ERC-4626 標準化、精心策劃的機構策略和模組化借貸基礎設施，金庫如今已成為獲取穩定幣收益、風險加權資產 (RWA) 敞口以及更複雜的基差或信用交易的主要途徑。展望未來，金庫有望成為鏈上信貸和固定收益的基礎，將日益複雜且鏈下的風險敞口轉化為可編程、可互通的底層組件。要擴大這一領域的規模，就需要平衡風險與收益，尤其是在更多鏈下資產和複雜策略被引入鏈上的情況下。
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