關鍵要點：
- Bing Ventures研究部認為2023年全球加密寒冬極有可能在加劇後迎來底部的積極訊號。
- 隨著巨集觀貨幣條件和流動性的惡化，加密市場估值極速下跌。但從長期來看，這是健康的發展趨勢。
- 如果本輪週期遵循之前週期的規律，我們預計市場將繼續盤整到2023年的第一季度。
- 當機構的流動性被抽乾後，加密貨幣將重新回到遠古巨鯨的賭桌之上。
- 加密貨幣本身的技術創新敘事將主導2023年後半段的行業復甦程序。
對加密貨幣市場的賬面價值來說，2022年是非常糟糕的一年。伴隨著年中以LUNA/UST的崩潰事件為起點，一個接一個的旁氏危機開啟了漫長的加密寒冬。但對於整個區塊鏈的發展來說，2022年是充滿希望的一年。NFT、元宇宙等概念開始吸引到了傳統機構的目光。總而言之，2022年對加密行業來說是苦樂參半的一年。
2022年也是新一波區塊鏈技術的黎明，比如去中心化交易所、零知識證明、Layer2和隱私公鏈，都在這一年開始加速發展。它們預示著區塊鏈技術在2023年將有著更大的潛力。同時，新的公鏈生態和以太坊用例開始湧現，這將使更多的商家和消費者能夠接觸到加密貨幣，進而促進加密貨幣的發展。
回顧2022年：殘酷的大清洗
高收益陷阱連續崩塌
加密貨幣最直接的下跌原因仍然是行業內的雷曼兄弟們接連倒下。靠著惡性競爭和資料造假堆砌的高收益騙局接二連三的曝光，直接抽乾了大部分加密代幣的收益吸引力和賴以生存的現金流。以下是我們認為直接導致市場流動性惡化的地雷：
- 2022年5月7日，LUNA的穩定幣 UST 脫錨，在推特上開始掀起FUD狂潮。隨後一週內，LUNA代幣價格從70美元直接跌至0.0000009美元。LUNA 崩盤引發蝴蝶效應。市場行情大幅下行、流動性枯竭、使用者恐慌情緒加劇。對衝基金三箭資本、借貸平臺 Celsius、加拿大上市公司 Voyager Digital、加密貨幣交易和借貸平臺 BlockFi、加密貨幣管理基金 Babel Finance 等都走向破產、退市或重組。
- 2022年8月8日，美國財政部將 Tornado Cash 列入制裁名單，禁止美國公民使用。Circle和Infura等加密公司也採取行動遵守制裁，將與Tornado Cash互動的以太坊地址列入黑名單。
- 2022年11月2日，CoinDesk釋出關於 Alameda財務情況的報告。11月6日，幣安創始人 CZ 公開宣稱要清算公司賬面上所有 FTT。11 月 11 日，FTX 申請破產保護。在不到 10 天的時間裡，全球最大的中心化交易所之一FTX就破產了。FTX的破產使得數十億美元的加密貨幣不翼而飛。加密使用者對於中心化機構的信任接近死亡。
Search term "Crypto", Source: Google Trends
流動性是牛熊轉換的燃料
當外部因素開始影響投資者的決策時，價格波動就會出現。2022年的加密市場幾乎一直承受著巨集觀經濟變化而發生的影響。隨著貨幣條件和流動性的惡化，加密市場估值極速下跌，但從長期來看，這是健康的發展趨勢。參照比特幣以往的兩輪熊市，價格在過去兩個熊市中從高峰到低谷下跌了幾乎高達85%。本輪BTC價格從之前的歷史高點已經下跌了75%。
全球流動性的持續下降是2022年加密市場的最大推手。加密貨幣目前仍然高度依賴法定貨幣，特別是美元。同時它的交易便利性導致了它是全球流動性槓桿率最高的資產之一。如果全球流動性更充足，那麼加密貨幣這類高風險資產的利潤率會更高。反之，加密貨幣的現金流會更加緊張。
United States Money Supply M2, Source: Tradingeconomics
在過去的一年裡，加密貨幣和巨集觀市場之間的相關性一直非常強。儘管比特幣價格在2022年7月和10月一度有微弱的反彈，但是由於美聯儲強勢的加息政策和居高不下的CPI資料，驅動全球加密市場的基本面已經發生惡化。高利率使得流動性成本急速上升，機構對於加密貨幣的估值和收益預期更加趨於保守。
“週期性大熊市+結構性小熊市”的雙重打擊
2022年是名副其實的持續性熊市，主要體現在這段時間是兩種典型熊市的疊加期。週期性熊市往往是由全球經濟衰退以及利率持續上升造成的流動性壓力引起的。週期性熊市往往持續時間比較長，通常為1-2年，並且需要更長的時間來恢復。從過去一年的美聯儲加息政策來看，週期性熊市已經持續了至少一年。第二種熊市型別為結構性熊市，其特點為資產泡沫破裂或者債務危機爆發。結構性熊市的週期取決於災害本身的修復能力。信心的恢復通常需要更多的外部刺激，這取決於加密貨幣未來的新敘事以及更大的巨集觀順風。
Target Federal Funds Rates for 2022, Source: thebalancemoney
從已公佈的美聯儲2022年12月會議紀要來看，美聯儲致力於抗擊通脹的目標沒有改變，並預計在取得更多進展之前，利率將繼續維持在高位。會議紀要顯示，美聯儲的政策制定者普遍認為需要保持限制性政策立場，直到最終釋出的通脹率資料正處於持續下降至2%的道路上。這意味著在看到明顯的CPI資料下降趨勢之前，美國不會過早放鬆貨幣政策。
尤其是在眾多歷史經驗的震懾之下，政策制定者只會更加保守。這意味著走向官方可接受的通脹率可能需要更長的時間。目前沒有FOMC成員公開表達過2023年會降息的訊號。關鍵時間點將是2023年的2月1日結束的美聯儲會議。這次加息幅度將決定今年上半年加密貨幣等風險資產的走向，特別是加密貨幣總市值目前仍然沒有有效跌破2018年的峰值水平，這將是一個重要的觀察指標。
展望2023年：加密金絲雀繼續挑戰美元神話
我們認為強勢美元導致的貨幣環境收緊造成了對於BTC等主流加密資產的破壞性估值下殺。加密貨幣未來一年內能否重新獲得流動性將決定整體估值的修復程度。我們認為機構重新青睞加密資產的前提應該是美元走勢轉弱加上美債收益的持續疲軟。
當持續的高息政策打壓消費者信心時，即使無風險收益的美國國債也會遭到拋售。因為投資者會由於經濟衰退的恐慌而被迫出售國債以獲取現金。這就是加密貨幣的機會。數字現金的敘事將被重新啟用。隨著時間的推移，全球流動性緊縮有可能會抑制經濟復甦和引發債務危機。
隨著2023年的到來，加密貨幣在衰退中的投降有可能結束。當機構的流動性被抽乾後，加密貨幣將重新回到遠古巨鯨的賭桌之上。加密貨幣本身的技術創新敘事將主導2023年後半段的復甦程序。以下我們認為2023年有可能重新修復行業信心的潛在機會：
1. Layer2將拓展以太坊應用生態。
Layer2作為以太坊主流擴容方案，主要有兩大優勢，一是可以提高以太坊的處理能力，解決主網擁堵的問題；二是可以降低手續費，讓大量應用可以更好的落地現實世界。現在很多Layer2的應用也在不斷增加，比如Arbitrum、Optimism等，它們都可以通過以太坊主網來互動，滿足不同的應用場景，解決不同的需求。
一方面，目前以太坊處理能力極為有限，需要大量 Layer2 執行具體交易來實現擴容。另一方面，隨著鏈上應用場景的快速增加，鏈上應用對於執行層的需求也更為多樣化，大量各具特色的 Layer2 通過以太坊主鏈進行互動，這是區塊鏈在2023年的趨勢。
Source: Dune
據Dune資料顯示，截至2023年1月5日，以太坊Layer2擴容解決方案Arbitrum跨鏈橋接儲存總價值達2,091,981枚ETH，參與橋接交易的使用者數量為511,711名。在其他L2跨鏈橋方面，當前Optimism跨鏈橋接儲存總價值為457,648枚ETH、zkSync為198,389枚ETH、StarkNet為9,462枚ETH。同時，Layer2還有很多問題需要解決，比如出塊速度、安全性、可靠性等，都是Layer2發展過程中需要解決的重要問題。2023年通過不斷的技術改進和創新，有望使Layer2發揮更大的作用。
2. 去中心化穩定幣將加速流通。
去中心化穩定幣不僅僅擁有“非主權貨幣”的特點，還能實現與現實生活的各種活動打通的實際使用價值。在世界經濟愈發動盪的今天和未來，法幣抵押穩定幣和其他數字貨幣超額抵押穩定幣將只是使用者的選擇之一，使用者需要在抵押物、錨定機制、價值捕獲能力上更優越的去中心化穩定幣。
從歷史上看，去中心化穩定幣近年來有兩次高潮。第一次是 2020 年底至 2021 年初由 Empty Set Dollar 和 Basis Cash 推動的演算法穩定幣暴富神話，第二次是 Terra 公鏈 + UST 穩定幣雙輪驅動模式帶來的公鏈穩定幣理財風潮。這兩輪風潮直接引燃了DeFi炒作的高潮。
Source: The Block
我們預計，隨著監管和技術的不斷髮展，去中心化穩定幣將繼續發揮牛市催化劑的作用。在2023年，頭部DeFi生態如AAVE、Curve等推出的去中心化穩定幣將會支援更多的實際應用。預計會有越來越多的DEX加入到去中心化穩定幣的競爭中，從而為使用者提供便捷、可靠、安全的金融服務。這部分市場空白將繼續由有實際業務支撐的DeFi協議來接管。
3. 以太坊流動性質押衍生品繁榮可期。
自從以太坊共識正式從 PoW 轉為 PoS 機制，ETH的供應機制正式轉變為淨通縮。我們堅信以太坊的未來值得期待，ETH質押將提供最佳的風險回報機會。特別是伴隨著流動性質押活動的增加和以太坊上海升級的到來，ETH質押提款將正式啟用。這意味著ETH流動性質押衍生品生態將進一步繁榮。
目前只有約14%的ETH供應正在被質押。相比較之下，其他的Layer1公鏈的質押率大多超過40%。如果在上海升級後更多人選擇質押ETH，那麼流動性質押衍生品（LSD）服務和產品形式將更加多元化。在保持質押收益的前提下，LSD將有望部署在更多的DeFi協議中並獲得更多的收入。
Source: Dune
雖然目前Lido Finance佔據著ETH流動性質押的頭把交椅，但是隨著其他協議的創新以及DeFi的可組合性，諸如Rocket Pool、Stakewise、Frax Finance以及Stader Labs這樣的潛在競爭對手依然有機會挑戰更多的市場份額。毫無疑問，以太坊在區塊空間需求和費用收入增長方面依舊遠勝於其他Layer1，因此這將是2023年最確定性的機會之一。
4. NFT將開闢更多應用空間。
NFT作為非同質化通證，自帶品牌價值和時尚基因。這些特質也使得企業、明星樂於將IP與NFT繫結在一起，NFT也逐漸成為企業、明星升級自我IP、進行粉絲運營的品牌宣傳方式。包括Gucci、LV、Adidas、Nike、星巴克、梅西、C羅、特朗普都紛紛試水NFT營銷。可以想象，進入2023後，NFT能夠更好地迎合新時代使用者。
隨著時代的發展，NFT在新興的技術領域中也越來越受到重視。以人工智慧領域為例，NFT的出現將會帶來一系列新的機遇。在未來，我們可以使用NFT和AI技術加速藝術生成的速度，同時降低普通使用者進行藝術創作的門檻。此外，隨著NFT技術的發展，未來可能還會有更多新的應用，比如在虛擬現實領域，NFT將可以用於跨虛擬現實的資料儲存和資產流轉，這將會極大地提升虛擬現實的安全性及交易效率。
Source: The Block
因此，2023年後，NFT技術可以期待發揮更大的作用，並在多個領域發揮重要作用。我們預測新的流動性增量將在“NFT+DeFi"的領域誕生，"NFTFi"將成為下一個加密衍生品的靈感來源，特別是在Layer2技術的加持下。其次，高效能的特定應用型公鏈和社群粘性較高的DAO將進一步蠶食Opensea的市場份額。音樂類、AI類等新NFT形式將以意料之外的方式出現並吸引更多目光，目前來看，尚未被開發的亞文化因素的NFT項目值得被注意。
5. GameFi走向規模化和專業化
從Axie帶火的P2E模式，到StepN跑火的M2E模式，再到後續催生的各類X2E創新，帶動了本輪GameFi的成長，也使得GameFi成為近兩年最受資本青睞的Web3賽道。GameFi的持續湧現項目以及各種遊戲孵化器的出現也在推動著Web3遊戲走向專業化和規模化。
Source: Footprint Analytics
2023年，GameFi模式會持續發展。我們預計從X2E模式創新中會不斷湧現出更多變種。一些新的項目會被投入各種遊戲孵化器中。更多遊戲開發者也會加入進來，從而使得Web3遊戲行業得到進一步拓展和發展。隨著技術的不斷進步和遊戲變得更加豐富多彩，更多消費者也會加入進來，遊戲行業會發展得更加成熟。此外，新的遊戲體驗也值得期待，比如增強現實、虛擬現實等，使遊戲更加逼真，更加有趣。未來區塊鏈遊戲將把GameFi模式以及NFT融合進更廣泛的Web2遊戲機制中，比如MMORPG、FPS、MOBA等。
6. DID、SBT、域名等數字元件構建新身份系統
目前眾多的項目都在試圖構建Web3原生數字身份，這也是下一週期重建使用者信任的基石之一。各個數字元件可以用來描述個體的數字畫像、數字聲譽、數字社交圖譜和數字社會關係，打造Web3原生信用，推動去中心化社會的建設。
Web3原生信用將成為一種新的金融體系，可以支援眾多新興金融服務，比如支付、貸款、理財和保險等，而不需要依賴傳統金融機構。我們認為值得關注的細分賽道包括：
- 身份管理工具：以錢包、域名類項目為優先。這兩者都佔據著非常廣泛的使用者入口位置。
- 社交應用場景：開放透明的社交投資模式（Play-To-Invest）、基於元宇宙的興趣社交（遊戲）以及更注重沉浸體驗和隱私性的約會社交等，都屬於不可替代的Web3場景。
- 憑證釋出工具/平臺：高附加價值的憑證類項目值得關注，特別是一些擁有數字國家項目以及精英主義的DAO。
Source: vitalik.eth
2023年將是充滿變化的一年，同時也將為下一個牛市週期奠定基礎。我們預計在2023年第一季度，市場將開始出現明顯的底部模式。在2023年年中，我們可以看到新的上升趨勢的開始。流動性狀況可能會發生重大變化，美元也可能會走弱。隨著流動性的改善，加密行業將迎來一個良性的發展週期，為2024年更大的牛市帶來積極的基礎。
最後，儘管身處行業的熊市週期，我們仍然看到 Web3 行業的巨大發展前景，也希望大家能一路同行，共同在Web3有所收穫。雖然2022年是加密行業艱難的一年，但2023年將會是加密行業飛躍發展的一年，也帶來了更多的機遇和挑戰，讓我們一起期待著2023年的創新！
