作者：Nay
編譯：深潮 TechFlow
深潮導讀：Ethena 通過兩輪 PIPE 融資向 StablecoinX 出售 52.5 億美元折價 ENA 代幣，聲稱會用這筆錢從公開市場回購。但鏈上數據顯示，交易所裡被"回購"的 14.4 億枚 ENA，有近 90%在買盤出現前就已被 Ethena 自己的錢包送進了交易所。這場佔流通盤 25%的"回購"，到底是真實的市場吸籌，還是精心編排的庫存搬運？
Ethena 的資金載體 StablecoinX，在不到一年時間裡從零增持到 ENA 總供應量的 20.3%。根據兩輪 PIPE 融資的監管文件，這個結構可以總結為：
- 投資者提供現金和 ENA 實物
- 現金用於從 Ethena 折價購買鎖定的 ENA
- Ethena 用這些現金收益在公開市場購買 ENA（名義金額約 5.7 億美元/扣除費用後約 5.25 億美元）
核心問題不是 ENA 是否通過交易所購買。問題是，這些購買是否代表了真實的公開市場吸籌，還是其中相當一部分表面上的執行，實際上是由 Ethena 關聯錢包事先提供給交易所的 ENA 庫存來完成的。
在鏈上，我識別出了與公告規模和時間高度吻合的集群。執行足跡顯示，供應可能是在執行前就被分階段部署到各交易所，而不是直接從公開市場獲得。
這項分析依賴實體級歸因（通過@inflecta_io）。為了保持完全可驗證性，引用的資金流動在腳註中附有相關錢包和交易記錄。
免責聲明：這是使用公開數據進行的盡力重建。歸因是概率性的，某些解讀可能不完整。
背景
PIPE #1
2025 年 7 月 21 日，TLGY 宣佈了 StablecoinX 交易和初始約 3.6 億美元的 PIPE 融資。PIPE 分為約 2.6 億美元（淨額）現金和約 1.01 億美元實物支付，其中包括 Ethena 基金會 6000 萬美元的貢獻。
簡單來說，Ethena 以披露價格每枚 0.21056 美元（當時折價 30%）出售鎖定的 ENA，由 PIPE 的現金部分提供資金。
"Ethena 基金會子公司計劃通過中介做市商，使用代幣出售所得……從今天開始在公開交易場所購買 ENA，進一步使基金會的激勵與 StablecoinX 股東保持一致。"
來源：sec.gov
PIPE #2
2025 年 9 月 5 日，各方宣佈了額外的 5.3 億美元 PIPE 融資，分為約 2.65 億美元（淨額）現金和約 2.48 億美元 ENA 支付，鎖定的 ENA 定價為 0.29 美元。
"與初始 PIPE 融資一樣，Ethena 基金會子公司打算使用所有現金收益……從今天開始通過中介做市商在公開市場購買 ENA……"
來源：sec.gov
該公司後來表示，加上額外的 PIPE 融資，StablecoinX 預計在交易完成時將持有超過 30 億枚 ENA。
StablecoinX 持倉
根據 Inflecta 數據，StablecoinX 目前持有 ENA 供應量的 20.3%（約 30.4 億枚 ENA）。每次主要積累都伴隨著財政/內部人員餘額的相應減少，與文件中描述的結構一致。
三個步驟包括：
- 約 12.3 億枚 ENA 批次（1）在 7 月 23 日——與 PIPE #1 中披露的初始折價 ENA 出售一致
- 約 9.143 億枚 ENA 批次（2）在 9 月 19 日——與 PIPE #2 中的額外折價 ENA 出售一致
- 約 8.85 億枚 ENA 實物批次（3）在 3 月 14-18 日——來自 Ethena 和投資者，與 PIPE 結構的實物部分一致，包括 Ethena 財政的 2.8495 億枚 ENA/約 6000 萬美元貢獻
總體而言，StablecoinX 的資金流動與文件中描述的結構密切吻合。
ENA 回購
現在，最有趣的部分：公開市場執行。
在兩輪 PIPE 融資中，約 5.25 億美元現金（淨額）被分配用於購買 ENA，文件稱 Ethena 基金會子公司將使用這些收益通過做市商在公開市場獲得 ENA。
我識別出兩個在規模和時間上與公告計劃一致的集群。在深入這些資金流動之前，值得看看交易所層面的供應動態：
Coinbase Prime 的 ENA 餘額出現在 7 月 16 日——PIPE #1 之前五天——並以大額離散步驟移動
約 2%的總供應量在 11 月/12 月在 Coinbase 和 Coinbase Prime 之間重新平衡
Bybit 餘額激進擴張，短暫超過幣安後崩潰
PIPE #1 觀察到的執行
持續時間：8 月 20 日 - 9 月 26 日
觀察到的總規模：3.7 億枚 ENA / 提款時約 2.66 億美元（vs 申報淨額約 2.6 億美元）
場所：Coinbase Prime、幣安
1. Coinbase Prime 部分
由三個 Coinbase Prime 託管錢包組成，提款：
2180 萬枚 ENA 在 8 月 20 日（4）——後來發送到 PIPE #2 錢包（12），連接兩個集群
1.875 億枚 ENA 在 9 月 10 日（5）
2650 萬枚 ENA 在 9 月 11 日（6）
總計約 1.8 億美元。
一個關鍵觀察：Coinbase Prime 在 7 月中旬之前沒有實質性的 ENA 餘額。
所以問題變成：這些供應從哪裡來？
在 7 月 16 日至 9 月 11 日之間，與 Ethena 強關聯的錢包占所有外部 Coinbase Prime 流入的約 89.3%，通過單一存款錢包（7）存入約 3.839 億枚 ENA（約 2.78 億美元）。
其中大部分——約 3.167 億枚 ENA——來自 Ethena 主要財政錢包之一（8）：
7000 萬枚 ENA（約 4640 萬美元）在 9 月 5 日——PIPE #2 宣佈當天
2.467 億枚 ENA（約 1.945 億美元，分 5 筆交易）在 9 月 10 日——最大提款發生當天
換句話說，後來從 Coinbase Prime 提取的大部分 ENA 似乎來自 Ethena 控制的錢包。
2. 幣安部分
僅由一個錢包（9）組成，在 9 月 15 日至 26 日期間從幣安提取 1.333 億枚 ENA（約 8600 萬美元）和從 Coinbase 提取約 50 萬美元，幾乎全部發送到與 Ethena 和 StablecoinX 融資相關的錢包（10）。
下圖是一個錢包（11），在 2024 年從主要財政錢包接收了約 8.4%的總供應量——表明 Ethena 財政控制——並在 7 月 21 日（PIPE #1 宣佈當天）至 7 月 26 日之間通過九個中介錢包向幣安和 Bybit 分發了 1.5 億枚 ENA。
7 月 21-26 日，與 Ethena 強關聯的錢包通過九個中介向交易所分發 1.5 億枚 ENA。約 1.5 個月後，另一個 Ethena 關聯集群從幣安提取約 1.34 億枚 ENA。
PIPE #2 觀察到的執行
持續時間：11 月 7 日 - 2 月 12 日
總規模：10.68 億枚 ENA / 提款時約 2.72 億美元（vs 申報淨額 2.65 億美元）
場所：Coinbase、Bybit
執行匯聚到單一錢包（12）
1. Coinbase 部分
由一筆交易組成（13）：
3.0294 億枚 ENA / 8300 萬美元在 12 月 3 日。
讓我們看看流入它的資金流：
事件序列：
10 月 14 日：Ethena 財政向 Coinbase Prime 注入約 3.63 億枚 ENA（14）
11 月 1 日：6360 萬枚 ENA 返回同一財政錢包（15）
11 月 14 日：Coinbase Prime 向 Coinbase 轉移約 2.81 億枚 ENA（16）
11 月 17 日 - 11 月 20 日：CB Prime 和 Coinbase 通過中介錢包重新平衡庫存（17）
12 月 3 日：約 2.27 億枚 ENA 從 CB Prime 移至 Coinbase（18）——在 Coinbase 向執行錢包（12）發送 3.03 億枚 ENA 前不到一分鐘
總結：12 月 3 日的轉賬是在 CB Prime → Coinbase 注入之後，而不是 Coinbase 持有供應的積累——而那筆 Prime 庫存是由 Ethena 財政提供的。交易後，Coinbase 的餘額基本回到起點（約 1.4 億枚 ENA）。
2. Bybit 部分
同一執行錢包顯示兩個不同的積累階段：
11 月 7 日 — 12 月 7 日：4.4 億枚 ENA（約 1.268 億美元），主要以 2500 萬枚 ENA 為單位
1 月 7 日 — 2 月 12 日：3.25 億枚 ENA（約 6220 萬美元），同樣以 2500 萬枚 ENA 為單位
CEX 餘額提供了額外背景。
Bybit 餘額從 4 月底的約 2.4 億枚 ENA 增加到 11 月 6 日的約 10.5 億枚 ENA——執行開始前一天。
雖然這段時間與投資者分發重疊，但跨交易所的相對變化值得注意：
Bybit:幣安供應比從 4 月底的大約 1:3
在 11 月 6 日達到峰值約 1.1：1
然後在計劃結束後恢復到大約 1:3
這裡突出的是時間：庫存似乎在執行前就集中在 Bybit，而不是在執行期間逐步建立。
是什麼導致了這種變化？數據顯示跨交易所做市商路由（嚴重偏向 Bybit），以及持續的投資者分發（主要流向幣安），和一些來自 Coinbase Prime 的資金流。
可能有幾種解釋：
執行更早在另一個交易所（例如幣安）發生，供應後來重新定位到 Bybit 進行提款
對 Bybit 上 ENA 的需求恰好在執行前激增，在提款開始前達到峰值，然後恢復正常
現有庫存在計劃前由執行對手方路由到 Bybit
問題是這是否符合簡單的"執行期間公開市場積累"解釋。我對不同的解釋持開放態度，樂意分享基礎數據。
最後的想法
我呈現了執行窗口期間鏈上活動的重建。最後的圖表總結了文章中討論的資金流：
觀察到的總計：14.4 億枚 ENA（提款時約 5.38 億美元）
這對應於：
約 9.6%的總供應量
約 25%的自由流通盤（計算為總量減去財政、StablecoinX 和鎖定內部人員）
上面顯示的一些執行錢包通常與 Ethena 回購活動相關。更重要的是，它們是我發現的同時匹配文件中描述的"跨公開市場"的規模、時間和足跡的重要可觀察集群。
含義不是這些交易沒有發生在公開場所，而是"回購"的解釋取決於它們是否代表淨市場吸收，還是已經在這些場所定位的供應的提款。
這不是完美歸因的聲稱。鏈上歸因本質上是概率性的。如果有額外的背景或由鏈上數據支持的不同解釋，我很樂意納入。
在這種規模下，執行不可能是隱形的。
腳註
（1）StablecoinX 批次#1 交易0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
（2）StablecoinX 批次#2 交易 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
（3）StablecoinX 批次#3 錢包 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
（4）PIPE #1 CB Prime 集群錢包#1 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
（5）PIPE #1 CB Prime 集群錢包#2 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
（6）PIPE #1 CB Prime 集群錢包#3 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
（7）Ethena 的 CB Prime 存款錢包：0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
（8）Ethena 財政錢包 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
（9）PIPE #1 幣安執行錢包：0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
（10）Ethena 控制錢包 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
（11）Ethena 控制錢包 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
（12）PIPE #2 執行錢包 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
（13）PIPE #2 Coinbase 交易 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
（14）PIPE #2 財政→CB Prime 流出 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
（15）PIPE #2 CB Prime→財政流出 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
（16）CB Prime→Coinbase 流出 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
（17）CB Prime <-> Coinbase 內部路由示例 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
+通過中介錢包+路由器的數百筆小額交易，如：0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
（18）CB Prime→Coinbase 內部路由 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
（19）專用 Bybit ENA 錢包 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
