那些試圖為比特幣尋找新奇說法的人已經走火入魔，近乎瘋狂。最近，X 論壇上一個頗受歡迎的加密貨幣賬號聲稱，比特幣將會取代黃金，因為我們將在月球上建造數據中心，這樣一來，我們或許就能在小行星上開採黃金了，或者諸如此類的事情。
無論這番話是諷刺還是真心（我並不認為這是諷刺），如果市場評論員們真的在散佈這種觀點，那麼傑米·戴蒙將比特幣比作“寵物石頭”的說法或許真的會成真。但具有諷刺意味的是，戴蒙先生正通過將比特幣融入傳統金融體系，幫助塑造比特幣新的、持久的敘事。比特幣並非數字黃金，而是一種數字抵押資產。問題在於，它最終將為全球金融體系提供多少抵押品。
我們每天都能看到新的例子湧現：摩根大通已開始允許客戶使用與比特幣相關的資產，甚至可能直接使用比特幣本身，作為貸款抵押品。摩根士丹利、貝萊德等公司也正在將比特幣納入貸款框架、結構化產品和投資組合保證金體系。像嘉信理財剛剛宣佈的那種新型、更便宜的ETF和零售賬戶，正在進一步推動比特幣走向主流。其他華爾街公司肯定也會效仿。
但比特幣在該體系中的角色正在發生變化。過去十年間，比特幣被賦予了多種身份。它曾被描述為通脹對沖工具、全球流動性的替代品、數字黃金、地緣政治避險資產，以及最近機構採用的核心工具。這些說法在不同的階段都曾顯得頗具說服力。然而，在當前的週期中，它們都已失效。
在這個週期中，比特幣非但沒有在市場承壓時期起到對沖作用，反而越來越像一種承受壓力的抵押資產，通過強制去槓桿化加劇流動性緊縮。在這種情況下，機構投資者的加入非但沒有抑制市場波動，反而可能加劇了波動。
這一轉變為近期比特幣價格低迷的走勢提供了一個令人信服的解釋。
當資產成為抵押品時，其價格走勢會發生根本性轉變。它不再僅僅是被持有；而是被用於借貸、槓桿化、再抵押，以及至關重要的——清算。這引入了一種在傳統市場中廣為人知的反饋機制，但在比特幣市場中卻往往被低估。當價格下跌時，抵押品的價值也會下降。當抵押品的價值下降時，就會觸發追加保證金通知。當追加保證金通知觸發時，就會發生強制拋售。這種拋售會進一步壓低價格，從而形成一個反饋循環。
這正是股票、房地產和大宗商品等抵押體系的運作方式。比特幣現在也正在進入同樣的階段。
因此，比特幣的真正意義在於，它正在成為全球首個全球交易的、中性的、可編程的抵押資產。它就像煤礦裡的金絲雀，是一種久期長、零現金流的資產，對流動性狀況極其敏感。
實際上，這種新的說法意味著比特幣就像一個槓桿化的全球風險偏好晴雨表。當流動性顯著擴張時，比特幣的表現可能遠超市場。但當流動性收緊時——哪怕只是輕微收緊——它往往最先崩潰。在最近幾次股市下跌中，比特幣都領先股市數天甚至數週，與其說是避險工具，不如說是壓力預警指標。
過去五個月比特幣的暴跌發生在一個本應支撐其上漲的宏觀經濟背景下：通脹居高不下，全球流動性趨於穩定並開始擴張，地緣政治緊張局勢持續，從標普500指數到黃金等傳統市場直到最近都表現強勁。如果比特幣與這些因素中的任何一個存在實質性關聯，它理應做出相應的反應。然而，事實並非如此。
幾周前，隨著股市從高位下跌，人們將比特幣價格的穩定表現視為其對沖能力的證據。然而，短短五個月內，比特幣就下跌了50%；它根本算不上什麼對沖工具，只不過是搶先一步躲過了這波暴跌。
其他一些流行的說法也站不住腳。以廣為流傳的比特幣與全球M2貨幣供應量之間的關係為例。雖然比特幣價格在某些時期似乎與貨幣供應量走勢一致，但這種關係已被證明極不穩定，在同一週期內，二者關係可能從強正相關轉變為強負相關。
將比特幣與傳統資產進行比較時，同樣存在這種不一致性。長期數據顯示，儘管在特定市場時期會出現短暫的峰值，但比特幣與黃金和股票的相關性在較長時期內往往接近於零。近期數據也印證了這種不穩定性。比特幣與黃金的相關性有時會急劇轉為負值，最低降至-0.9，這不僅表明二者獨立，而且表明二者之間存在明顯的背離。與此同時，比特幣與股票的相關性在機構投資者驅動的風險偏好行為時期，波動範圍從幾乎可以忽略不計到高達0.8。
同樣，數字黃金的說法在實踐中也難以站得住腳。在近期宏觀經濟不確定時期，黃金的表現顯著優於比特幣，而比特幣則持續出現類似股票的大幅下跌。即使作為通脹對沖工具，比特幣也令人失望。自2021年通脹飆升以來，它未能帶來持續的實際收益。
由此得出的結論令人不安：比特幣並不能可靠地跟隨股票或其他任何資產類別上漲，它不追蹤黃金，也不能對沖通脹。它唯一（始終如一地）在金融環境收緊時下跌得更早、幅度更大。
歸根結底，比特幣是一種高波動性、反射性強、全球交易的抵押資產。它利用的是流動性週期，而非保護。
這或許不如小行星採礦和月球數據中心那樣浪漫，但為了真正融入傳統的槓桿金融體系，我們必須理解比特幣的本質，而不是我們希望它成為的樣子。
