摘要
我們撰寫第一篇《誰在 HIP-3 上交易？》時，歸因方法是統計性的。我們根據每個錢包過去三個月的交易行為進行分類：以掛單為主的地址被歸為做市商，高頻吃單的地址被歸為套利者，成交率低且帶有 builder 標籤的訂單被歸為散戶。這種方式確實揭示了一些有趣的市場結構特徵，但分類是概率性的，而且約 70% 的錢包仍未被歸類。
本文用機械化的分類取代了統計推斷。@HyperliquidX 上每一筆訂單都帶有交易所自己簽署併發布的一組確定性標籤：有效時間（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、builder 代碼、成交標誌、持倉時間。我們用這些訂單元數據將每個錢包歸入四個類別之一：散戶、做市商、套利機器人、擼毛錢包賬號。
第二步是識別這些類別背後的錢包，從 @arkham 和 HyperTracker 的 API 中提取身份與交易行為數據。前 450 個錢包承載了總交易量的 78%。在這部分錢包中，我們識別出了若干 @Polymarket 關聯賬號、@jump_、@SeliniCapital、@wintermute_t、Abraxas Capital 等。
通過這套兩步分類法，我們觀察到幾種規律。下文將逐一展開。
Trade.xyz 錢包分析
我們觀察的時間窗口為 2026 年 3 月 10 日至 2026 年 3 月 31 日，共 21 天。在此期間，@tradexyz 的四個市場（xyz:CL 原油、xyz:SILVER 白銀、xyz:TSLA 特斯拉、xyz:XYZ100）共錄得 79,622 個獨立參與錢包，總交易量 519.5 億美元。
空投擼毛賬號類別按錢包數量看是最大的分類之一，但按交易量份額看卻是最小的。35,091 個錢包占總錢包數的 44.07%，但在整個窗口期內只產生了 4.0 億美元的交易量，僅佔該交易場所 519.5 億美元總量的 0.77%。Trade.xyz 上近一半的活躍錢包，貢獻的交易量還不到總量的 1%。
按市場拆解後，又能看到另一種鮮明的規律。
在 35,091 個空投擼毛賬號錢包中，34,859 個（99.3%）在該窗口期內交易了 xyz:CL，剩下的 232 個分散在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100。這種規律與空投擼毛賬號的特徵一致：每個錢包反覆進行小額雙向交易，刷出交易量但不承擔價格風險。這種打法依賴緊湊的執行成本，對滑點極其敏感。xyz:CL 是 Trade.xyz 四個市場中深度最好的，自然就成了這類活動的首選場所。
另一個值得注意的現象是這些地址背後是誰。下文將給出的鏈上追蹤顯示，34,553 個擼毛賬號錢包與同一個 Polymarket 操作者關聯。僅這一個實體就佔了 Trade.xyz 在此窗口期內全部參與錢包的 43.4%。
分類的另一端是做市。363 個錢包，佔活躍地址總數的 0.46%，在窗口期內推動了 327.5 億美元的交易量，Trade.xyz 上每一美元中的 63%。其餘三個類別介於兩者之間。522 個 SAT/HFT 機器人貢獻 35 億美元（佔 6.7%）。38,307 個被歸為散戶的錢包貢獻 87 億美元（16.7%）。5,339 個未分類錢包貢獻 66.1 億美元（12.7%）。
未分類一項中的 12.7% 交易量，僅憑元數據無法定性地歸入某種策略。合理推測是，其中相當一部分來自通過 Hyperliquid 前端掛限價單的散戶，或通過 Trade.xyz 前端下市價單和限價單的散戶。這兩類渠道都不會給訂單附加明確的 builder 代碼或專門的 TIF 標籤，因此這些成交在以元數據驅動的分類方法下是不可見的。
TIF 構成支持上述推測：未分類類別中 71.5% 的訂單帶有 GTC（Good Till Cancel）有效時間標籤，這通常是前端用戶掛出靜止限價單時使用的標籤。
「Themino」，牽出了 3 萬多個錢包
過去幾周，市場上有不少討論：Trade.xyz 那個亮眼的用戶數究竟是真實人類參與，還是在預期的 TGE 之前被空投擼毛賬號的活動撐起來的？我們無意對該交易所更廣泛的擼毛行為格局發表評論，但在分析 3 月份四個 Trade.xyz 市場的成交級數據後，確實浮現出一種值得呈現的規律。
在被歸為空投擼毛賬號的 34,602 個錢包中，34,553 個，即 99.9%，可以追溯到同一個名為「Themino」的 Polymarket 身份。
具體是怎麼操作的？Hyperliquid 的 L1 提供了一個名為 internalTransfer 的原語，可以在錢包之間轉移 USDC，無論金額多少都收 1 美元的固定手續費。Themino 的操作者利用這個原語，把一筆種子存款依次走過數萬個全新錢包。每個錢包都會在大約 26 秒內執行同一套五步動作：
1、通過 internalTransfer 從上一個擼毛錢包接收 $X，路上被 HL 轉賬費扣掉 1 美元。
2、向 xyz 子賬戶轉入 14 美元。
3、在 xyz:CL 上執行兩筆 IOC 訂單，一買一賣，產生兩筆成交，刷出一些交易量。
4、把約 13.99 美元轉回主賬戶（那 1 美分的差額是執行滑點和交易手續費的預留）。
5、將 $X 減 1 美元通過 internalTransfer 轉給下一個擼毛錢包。
下一個錢包再重複同一套動作。
整個操作的 34,510 次內部轉賬，讓 Themino 在協議手續費上一共損失了 34,510 美元，這種打法跟他在 Polymarket 上的交易歷史一脈相承。
Builders 有哪幾類？
Hyperliquid 會給經第三方前端路由的訂單附上一個標識符，以便這些應用收取自定義的前端手續費。這個標識符就是 builder 代碼，也是判斷某個錢包究竟用了哪個界面（如果用了的話）最直接的依據。在四個市場上交易過的錢包中，這些 builder 大致可以歸為三種類型。
算法型 Builders。這類是給散戶用來在 DEX 上最大化交易量、為潛在空投刷分的產品。在 2025 年末之前，在永續 DEX 上刷分意味著要麼洗單，要麼以算法跑非定向的吃單對吃單，這對參與者來說成本不低，對交易所來說也是淨負面的。@tread_fi、@PlanemoTrading、@origamitech_ 這類散戶做市機器人取代了洗單的做法，把它換成了真正有價值的做市。這些產品發出的每一筆訂單都是 post-only，所以錢包是在向訂單簿添加流動性，而不是消耗它。
正如 @tread_fi 的 CEO @davidyjeong 所說：「在散戶做市方案出現之前，在永續 DEX 上刷分意味著洗單，以執行手續費、滑點和被封號的風險為代價來虛增交易量。我們用一種全新的刷分方案解決了這個問題：機器人只在兩邊掛 maker 單。用戶用更低的成本刷分，常常還能從捕獲的價差中賺錢，副產品則是市場獲得了真正的盤口頂部流動性，這正是 HIP-3 股票永續在傳統做市商不願做市的夜間和週末所急需的。這是一種更好的刷分方式，也是 HIP-3 市場今天有出色執行體驗的原因。」
這些做市機器人對市場的貢獻，在傳統做市商缺席的時段最為明顯。芝商所（CME）的 WTI 期貨在週五下午收盤、週日傍晚才開盤，股票永續也面臨同樣的「夜間加週末」缺口。在這些時段，散戶做市機器人在 xyz:CL、xyz:TSLA 等市場上撐起了盤口頂部。
需要說明的是：本次分析中，我們把通過這些算法產品路由的錢包歸為空投擼毛賬號，但其交易行為和對市場的影響，與女巫活動在結構上是完全不同的。
錢包內嵌型 Builders 是嵌入消費級錢包內部的永續合約界面。從 2026 年初以來，這類集成已經成為 HIP-3 上散戶訂單流最大的來源之一。這一組包括 @phantom、@MetaMask、@Rabby_io、@rainbowdotme 和 @OneKeyHQ。其每錢包中位交易量在 1,000 美元到 3,000 美元之間，這與一個把易用性看得比邊際 builder 手續費更重要的散戶群體的下單規模相符。
應用型 Builders 則是獨立的永續前端和集成產品：面向交易者、提供專門工作流的產品，服務那些覺得錢包插件不夠用、需要更好的下單、圖表、倉位管理與執行工具的用戶。這一組的錢包數比錢包內嵌型少，但每錢包交易量更高，與一個把功能深度看得比即插即用更重要的高階用戶群體相符。這類產品包括 @InsilicoTrading 終端、@liquidtrading、@hypurrdash、@BasedOneX、@Dreamcash、@infinex、@pear_protocol、@defiapp、@pvp_dot_trade。
@InsilicoTrading 增長負責人 @0xVKTR（Insilico 終端背後的團隊）這樣描述：「在 Insilico，我們把 HIP-3 市場視為讓真實世界敞口原生於加密軌道的下一步。交易者要的不只是再多一個前端。他們要的是快速執行、乾淨的市場接入，以及在加密資產和宏觀資產之間無縫切換、不離開既有工作流的能力。Trade.xyz 就是這種需求最清晰的例證之一。經 Insilico 路由的訂單流證明，當交易場所有深度、產品有用、交易體驗為認真的參與者打造時，鏈上永續是有真實的高階用戶基礎的。」
誰是 Trade.xyz 最大做市商？
Trade.xyz 各市場的做市格局高度集中。前 5 名做市商佔了做市量的 50%，前 13 名佔 80%，前 21 名佔 90%。屈指可數的幾家做市臺撐起了這個交易所做市賬本的絕大部分。
第二大做市商是整個樣本里最有意思的一個錢包。0xc926ddba…98d3 交易量 43.9 億美元，成交率 0.52%，是教科書式的 maker 畫像。Arkham 把這個地址標記為 Polymarket 上的「Powell」。Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一位在 HIP-3 上跨多個市場跑做市賬本的 Polymarket 用戶。
其他幾家值得注意的做市臺：
Jump Crypto 跑了兩個錢包，合計 31.5 億美元，資金來自 0xf584…d621，一個被 Arkham 聚類為 Jump 國庫的錢包，持有逾 1.6 億美元的多元化庫存，覆蓋 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。
Selini Capital 跑了三個錢包：兩個純 maker 報價（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一個純激進吃單（0x427be6…d1d9），全部走 API。Selini 總計 10.3 億美元。是 Hyperliquid 自身的訂單流標籤，把 Selini 的做市錢包和它的 HFT 錢包區分開來，同一家做市臺同時在做盤口的兩邊。
Wintermute 跑一個做市錢包，2.296 億美元（0xecb63caa…2b00），規模比 Jump 或 Selini 都小。資金來源為 @okx。
除了這些有名有姓的做市臺，大部分做市量來自沒有實體歸因、但資金來源乾淨的錢包：@krakenfx、@binance、@coinbase、@unitxyz 橋接，或者 HL 原生資金。它們的行為特徵屬於做市，但運營者從未觸碰過任何能被 Arkham 拼回身份的、帶標籤的服務。
做市商的下單成交比中位數為 19.4，也就是說，每成交一筆，約有 18 筆訂單是作為雙邊報價的一部分掛出後又撤掉的。同樣的前 5 大做市商在四個 xyz 市場上同時反覆出現，意味著這些是跨市場報價的做市臺，而不是四個獨立的生意。
窗口期內，做市商的清算率為 19.2%，幾乎與散戶的 20.4% 持平。Trade.xyz 上的做市商在報價被吃掉時會承擔定向敞口：一筆賣單匹配 bid 單後，做市臺變多頭；一筆買單擊中 ask 單後，做市臺變空頭。3 月份原油劇烈波動期間，賬本上累積的庫存反向移動的速度比做市臺對沖的速度還要快，結果有五分之一的做市商至少經歷過一次清算。
統計套利吃單方／中頻交易機器人
SAT 是做市賬本的對手方。這類錢包跑的是 90%+ 的 IOC（Immediate or Cancel，立即成交或取消）訂單組合，純粹的激進吃單方，專門去吃做市商掛出的報價。
SAT 賬本中 35 億美元裡，前 4 名 SAT 佔了 31 億美元，集中度 89%。其中兩個跑的是 100% IOC，意味著它們每一筆訂單都是「立即成交或取消」，完全沒有任何 maker 意圖。
資金來源聚類把主要 SAT 畫像指向了 @Bybit_Official。頂級 SAT 的大部分交易量都可以追溯到 Bybit 資助的錢包，這與一個單一機器人運營實體，或一個小型機器人運營圈子的畫像吻合。
其中三個 SAT 帶有 Polymarket 賬號：loracles（交易量 1,550 萬美元，HL 累計盈虧 +2,570 萬美元）、Conduit（530 萬美元）、ChadwickLongman（370 萬美元）。Polymarket 之所以在這裡出現，原因和它在下文散戶部分中占主導地位的原因相同，預測市場群體是 Trade.xyz 上最常見的跨平臺身份。
窗口期內 SAT 的清算率是 8.1%，約為做市商和散戶清算率的一半。這一類是賬本上風險管理最嚴密的群體，他們在外部對沖倉位，幾乎不會觸發追加保證金。
散戶群體與 Polymarket 高度重合
我們深入分析了 400 個交易量最高的散戶錢包，它們通過 Hyperliquid UI 和錢包內嵌的前端路由訂單，前文提到的算法產品（Tread.fi、Planemo Trading 以及更廣義的算法 builder 群體）則被排除在外。
Polymarket：通過 Arkham 鏈上標籤系統可識別的 Polymarket 賬號。
@ensdomains／社交身份：擁有 ENS 名或其他社交圖譜標識、但不能追溯到 Polymarket 的賬號。
CEX 充值：資金來源為中心化交易所的匿名錢包。
橋接充值：通過跨鏈橋充值的匿名錢包。
其餘：自託管 EOA、合約基礎設施、空地址活動。
最顯眼的是 Polymarket 的佔比。400 個頂級散戶錢包中有 94 個、即 22% 的頂級散戶交易量（16.3 億美元）來自可被驗證的 Polymarket 用戶。這是散戶區間中可識別的最大單一群體。把 Polymarket 系做市商（Powell，43.9 億美元）和三個 Polymarket 系 SAT（2,400 萬美元）加起來，Polymarket 在 Trade.xyz 上的總足跡約為 60 億美元。
按交易量排名前 15 的散戶錢包中，部分入選的 Polymarket 錢包：
這種重疊是合理的。Polymarket 和 Trade.xyz 通過兩種不同的市場結構，預測市場和永續期貨，為加密原生用戶提供對真實世界結果的敞口。錢包級數據顯示，是同一批人從同一個 EVM 地址出發，在兩個賬本之間來回操作。
ENS 持有者又貢獻了 26 個散戶錢包，合計約 4 億美元。值得一提的錢包包括 caydenb.eth（3,300 萬美元）、eggnoodle.eth（3,300 萬美元）、ethmerg.eth（1,900 萬美元）、baitf1sh.eth（1,600 萬美元）、wanyekest69.eth（680 萬美元，累計盈虧 +1,760 萬美元）。
無身份錢包按資金來源拆分：
@krakenfx 在 CEX 充值群體中佔主導。Hyperunit 和 @debridge 在橋接充值群體中佔主導，@StargateFinance 和一長串其他橋接佔其餘部分。也就是說，真正撬動 Trade.xyz 訂單簿的散戶其實是三類人：Polymarket 跨場所交易者、Kraken 充值的獨立交易者，以及通過 Hyperunit 或 deBridge 入場的 DeFi 原住民。
把做市商、SAT 和散戶三類群體重新合併起來看，就得到了 Trade.xyz 參與者基本盤的緊湊畫像，已經剝離了下文要討論的女巫層。
少數幾家專業做市商對幾支機器人小隊報價，加上一條由 Polymarket 老兵和 CEX 充值獨立交易者組成的長尾，通過 Hyperliquid UI 下定向賭注，這就是 Trade.xyz 賬本的合併視圖。
總結
近期圍繞 Trade.xyz 的討論集中在一個問題上：參與是真實的，還是這個交易所其實被衝著預期 TGE 而來的女巫所主導？分析給出了一個分層的答案。
和任何 TGE 前的 DeFi 市場一樣，Trade.xyz 確實有一個女巫層，典型例子是某個操作者用一種「接力棒」式的擼毛打法，跑了數萬個錢包。然而，女巫層撐起來的是錢包數，不是美元交易量。
我們沒有發現任何證據表明存在一個獨立的、為虛增美元交易量而搭建的高交易量洗單操作。數據中看似刷分的部分，大多其實是通過散戶做市機器人在跑：錢包在兩邊掛單，向盤口頂部添加深度，而不是消耗它。
真正存在的交易量來自可識別的賬本。頂級散戶錢包中相當大一部分帶著 Polymarket 賬號、ENS 記錄或社交圖譜標識，而最大的幾家加密流動性做市臺（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）也留下了清晰可見的足跡，與定向基金 Abraxas Capital 並列。散戶群體與 Polymarket 之間的重疊之高很不尋常，而後者本就是一個圍繞同樣的投機偏好打造的產品。
被吹起來的錢包數是 TGE 前可以預見的行為，但這並不延伸到美元交易量，也不延伸到承載這些交易量的可識別群體。
特別感謝 HyperTracker 以及眾多貢獻者對數據可用性的幫助。
完整方法論請訪問我們的博客。
