原文作者：quantumzebra 123
“雖然 GMX 在當下的熊市裡呼風喚雨，但它可能會在牛市中崩盤。”一個朋友最近又開始散播關於 GMX 的 FUD。“GMX 的機制設計會導致牛市中多頭/空頭頭寸之間的不平衡，從而降低 GLP 回報，並引發死亡螺旋。”
我的第一反應是把這當笑話看。
GMX 是 2022 年表現最好的 DeFi 協議之一。牛市只會增加其熱度並把 $GMX 價格推得更高。
但在反覆思考後，我意識到這並不完全是胡說八道。所以我試圖用資料驗證上述情形是否真的有可能發生。
我的發現如下：
在牛市中，基本不會有交易者在 GMX 上開空。
由多頭主導的 GMX 會在一定程度上降低 GLP 回報，但這並不意味著流動性提供者會因此退出。
GMX 的機制缺陷在熊市中被掩蓋了，但所謂的 GMX 牛市死亡螺旋理論站不住腳。
我在下面詳細分享我的分析，歡迎大家拍磚。我不在乎我是對還是錯。我只關心我是否應該在下一個牛市到來時繼續持有我的 $GMX。
什麼是 GMX
在過去的半年裡，GMX 的表現明顯優於市場，而像 DYDX 這樣的 DeFi 藍籌項目的價格則一落千丈。
GMX 提供零滑點的現貨和保證金（槓桿）交易。GMX 讓使用者與 GLP 池進行交易，這與傳統的 Perp 交易所不同。在傳統的 Perp 交易所中，使用者互為對手方。吹毛求疵的話，GMX 不能算 Perp 交易所，但是其保證金交易的使用者體驗與 Perp 非常相似。
GLP 是 GMX 的資金池，其中約 50% 是穩定幣，另一半是加密貨幣，如 $BTC（15% ）和 $ETH （35% ）。GLP 池是 GMX 上每筆交易的對手方。LP 通過將資產存入 GLP 池為 GMX 提供流動性。作為回報，GLP 持有者獲得 GMX 平臺產生的費用的 70% 。如果交易者虧錢，GLP 持有者還會贏得額外的收益，反之亦然。
真實收益率
GMX 在 2022 年迅速崛起，因為有關真實收益率（Real Yield）的討論席捲了 Crypto Twitter。Degens 從高度通脹的 Token 轉向了像 GLP 這樣提供 $ETH 收益的 Token。在 2022 年的大部分時間裡，GMX 的 GLP 持續實現了 20% + 的 APR，這甚至在 Terra 最輝煌的日子裡使 Anchor 相形見絀。儘管巨集觀環境導致加密市場整體下行，但是 GLP 在保持極具競爭力的 APR 的同時，實現了逆勢增長。
這裡 APR = 每日費率 / GLP AUM * 365 。
GLP 的挑戰
GLP 最大的挑戰是在牛市中保持競爭力，因為它的設計缺陷在熊市中體現得不太明顯。
每一種設計都是權衡取捨。雖然 GMX 允許交易者以完全去中心化的方式執行零滑點交易，但 GMX 要求交易者向 GLP 支付借款費用，無論它們是多頭還是空頭。這與在真正的 Perp 交易所交易不同。
在傳統 Perp 交易中，根據 Perp 價格和現貨價格之間的差異，總有一方交易者向持有相反頭寸的對手方支付資金費用。例如，當市場看漲，資金利率為正（Perp 價格 > 現貨價格）時，持有多頭頭寸的交易者向持有空頭頭寸的交易者支付資金費。在交易中，總是有一方收到資金費用以保持其頭寸。
就像之前提到的，GMX 不是 Perp，它只是提供類似於 Perp 的交易體驗。Delphi Digital 在他們的分析中簡短地提到了這一點，但沒有深究。
在熊市中，交易者較為平均地分為多頭和空頭，真正的 Perp 交易所和 GMX 之間的差異不大。
但在牛市中，交易者都會看多。真正的 Perp 交易所通過強迫多頭向空頭支付資金費來平衡這一偏差。然而，GMX 上的空頭不僅收不到資金費，還必須支付借款費用。因此，在牛市期間，在 GMX 上做空的人腦子都瓦特了。
在牛市中，GMX 將全是多頭，這帶來兩個影響。
首先，這使得 GLP 池的資本效率降低，因為由穩定幣組成的一半池子將毫無用處。交易者只會從 GLP 池中借出 $BTC 和 $ETH 進行多頭押注。這就像駕駛一架只有一側發動機在工作的飛機，你不會立即從天上掉下來，但你會變得不那麼安全。
其次，GLP 將一直虧錢給交易者，因為他們將 $BTC 和 $ETH 的上漲潛力都出租給了交易者。GLP 只能依靠平臺費用分紅來彌補損失。GLP 回報的下降可能導致流動性提供者去其他地方尋找更高的回報率。牛市意味著他們可以很容易地找到龐氏幣，這些龐氏幣可以在狂歡結束前實現 1, 000, 000% 的年利率。（還有人記得 $TIME 嗎）
GLP 總額的下降導致交易者可以借入的資產減少。如果沒有足夠的流動性，交易者將只能轉向其他平臺。交易者減少導致平臺產生的費用減少，這進一步削減了 GLP 的回報，並引發死亡螺旋。
GMX 的牛市死亡螺旋
GMX 的牛市死亡螺旋由四個步驟組成：
GMX 上的交易者在牛市中只會做多。
只做多將限制 GLP 的利用率並降低 GLP 回報。
GLP 回報下降將導致人們從 GLP 池中移除資產。
更小的 GLP 池將意味著更少的交易者和更少的費用。
我將用資料來驗證其中的每個步驟。
GMX 上的交易者在牛市中只會做多
這是 95% 正確的。
由於空頭頭寸可以在其他交易所獲得資金費用，但必須在 GMX 上支付借款費用，因此任何理性的交易者不會在牛市期間在 GMX 上做空。
資料支援這一結論。
GMX 15 個月的歷史可以分為兩個部分。第一階段從 2021 年 9 月 1 日到 2021 年 11 月 10 日，是一個短暫的牛市，ETH 衝到了歷史高點。從 2021 年 11 月 10 日起的第二階段，是漫長而痛苦的熊市，ETH 下跌了 70% 以上。
儘管交易者在第二階段中做多和做空幾乎各佔一半，但在第一階段，GMX 95% 的未平倉量都是多頭。歷史多半將在下一個牛市到來時重演。
只做多將限制 GLP 的利用率並降低 GLP 回報
資料並不能證實或證偽這個說法，但它很可能是錯誤的。
僅僅看 GLP 利用率和 APR 的話，GLP 甚至在第一階段表現更好，只做多反而提升了利用率和 APR。但這是一個不公平的比較。
不過，交易者是否賺錢與 ETH 的價格走勢密切相關。
賭徒一定會輸錢給開賭場的。
這在 GMX 15 個月的歷史的大部分時間裡都是如此，但並非全部。去年秋天，在 $ETH 上漲至歷史最高水平的過程中，交易者扭約 200 萬美元的虧損（2021 年 9 月 21 日）為約 300 萬美元的盈利（ 2021 年 11 月 10 日），淨賺 500 萬美元。然而，隨著之後 $ETH 從 4, 878 美元暴跌至 1, 200 美元，GMX 交易者揮霍了所有的盈利，還累積了超過 4, 000 萬美元的淨虧損。
雖然樣本很小，但我們不得不承認，在牛市期間，GLP 會一直虧錢給交易者。在那種情況下，GLP 分得的費用是否足以彌補損失？
我通過將交易者盈利（或虧損）加入平臺費用中來計算 GLP 的實際回報。
調整後的 GLP APR 在牛市階段降低，在熊市階段升高，因為 GLP 的回報在牛市期間因交易員的盈利而減少，而在熊市期間因交易員的虧損而增加。交易者在熊市中既要上交手續費，還會一直虧錢給 GLP。
調整後的 GLP APR 平均約為 50% ，這相當不錯。但這也是資料變得混亂的地方，因為第一個短暫的牛市階段恰逢 GMX 上線初期，當時的一切都是實驗性的，資料量也有限，因此結論不一定準確。
GLP 回報下降將導致人們從 GLP 池中移除資產
那麼，當 GLP 回報率下降時，LP 會逃離嗎？不完全是。
在 GMX 發展的第一階段，也就是牛市中，GLP 的 Adjusted APR 經常為負值，但 AUM 卻持續增長。
如果說圖中能看出什麼的話，似乎 GLP AUM 的減少會導致 APR 的增加。當餐桌上的 GLP 持有者減少時，剩下的每個人都會分得更大的蛋糕。這種動態平衡防止了發生銀行擠兌，有助於穩定 GLP 供應。
更小的 GLP 池將意味著更少的交易者和更少的費用
資料上也看不出更小的 GLP 池是否意味著更少的交易者和更少的費用。有太多的因素在起作用，因果關係並不明顯。
GLP 池的大幅減少都是由重大事件而不是 APR 的波動引發的，例如 5 月的 Terra， 6 月的 3AC 和 11 月的 FTX。這些事件都導致市場波動很大，交易者也最活躍。因此，GLP AUM 的減少通常伴隨著費用的增加。
上一節中提到的動態平衡因此被放大，剩餘的 GLP 持有者已經可以獲得更大的份額，而且蛋糕也變得更大：重大的加密 FUD → 更多的 GLP 贖回以及更多的交易者和更高的費用 → 高 GLP APR → 更多的 GLP 鑄造。
不過，流動性枯竭的風險始終存在。就在我撰寫本文時，GMX 上 $ETH 的可用流動性降至不到 4 萬美元，因為當時出現了小牛市，每個交易者都急於從中獲利。這樣的時刻還會有更多，尤其是在長期的牛市期間。雖然很難預測屆時會發生什麼，但基於過去的表現，GMX 不太可能立刻崩潰。
來源：GMX
來源：GMX
寫在最後
所謂的 GMX 牛市死亡螺旋站不住腳。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP 仍然是一個具有相當吸引力的印鈔機。GMX 為 GLP 持有者分配的費用足以彌補交易者引發的損失。
然而，多空失衡是真實存在的問題。GMX 可以考慮採取措施來減輕這種影響。例如，GMX 可以提高多頭頭寸的借款費用，並加入對空頭的資金費，以激勵交易者開設空頭頭寸。GMX 還可以降低 swap 費用，以激勵使用者在 GLP 池中用 BTC/ETH 交換穩定幣。
在牛市期間，GLP 回報率的下降也會對依賴其 GLP 收益率的項目產生廣泛的影響，例如 Umami、Jones DAO、Rage Trade、GMD 等。
Twitter 上的敘事是會影響市場情緒和價格的。GMX 受益於真實收益率的敘事，也可能會受到其他敘事的傷害。成也蕭何，敗也蕭何。以下情況並非不可能發生：牛市中 GMX 多頭流動性收緊，交易者無法開設新頭寸，GLP 持有者無法贖回，FUD 在 Twitter 上發酵，市場開始相信輿論而不是事實。黑天鵝並不存在，直到冒險家在澳大利亞西部發現它們。
