撰文：蘇揚
編輯：徐青陽
美國當地時間 5 月 20 日，SpaceX 正式向美國證券交易委員會（SEC）公開提交 S-1 文件，啟動納斯達克 IPO 進程，股票代碼定為「SPCX」。公司計劃通過此次 IPO 募集 700 億至 800 億美元資金，目標估值達到 1.75 萬億至 2 萬億美元。預計於 6 月 12 日在納斯達克掛牌上市。
這是人類歷史上規模最大的 IPO，也是馬斯克以絕對控制權登陸公開市場的首秀。上市後他仍握有 85.1% 的投票權，公眾股東幾乎沒有話語權。
早在今年 4 月 1 日，SpaceX 就已通過保密遞交的方式向 SEC 提交了 S-1 註冊聲明草案，內部代號「Project Apex」，這是 IPO 流程的第一個正式法律步驟。
據招股書，投資銀行高盛領銜主承銷商席位，摩根士丹利、美國銀行等其他 16 家承銷商擔任聯席承銷商，共同參與本次發行。
此次提交招股書，也是 SpaceX 首次向外界披露了其財務底牌——Starlink 是現金牛，xAI 是燒錢黑洞，而馬斯克把一家航天公司硬生生改寫成「AI+ 航天」的超級敘事。所以，2 萬億估值，到底靠什麼支撐？
01 Starlink 年入 114 億美元，AI 業務單季虧 64 億
SpaceX 的財務數據呈現出了「冰火兩重天」的格局。
SpaceX 主要財務數據
2025 年全年，SpaceX 實現合併營業收入 186.7 億美元，調整後 EBITDA 為 65.84 億美元，但運營虧損達到 25.89 億美元，淨虧損接近 49.4 億美元。虧損幾乎全部來自 AI 業務——xAI 在 2025 年虧損 64 億美元，而 Starlink 同期貢獻了 44 億美元營業利潤。天上賺的錢，全被地上的大模型燒掉了。
2026 年第一季度，公司營收為 46.94 億美元，調整後 EBITDA 為 11.27 億美元，運營虧損為 19.43 億美元。
分業務來看，連接業務即 Starlink 貢獻了 32.6 億美元，佔營收近七成，是絕對主力；AI 業務（xAI）收入為 8.18 億美元；太空運營業務（包括火箭發射和政府合同）收入為 6.19 億美元。
SpaceX 核心業務財務數據
從資產負債表來看，截至 2026 年 3 月 31 日，SpaceX 持有現金及現金等價物 159 億美元，有價證券 78 億美元，總資產 1021 億美元，總負債 605 億美元，其中債務及融資租賃約 303 億美元。
即便手持百億現金，面對每年超過 200 億美元的資本開支，公司的現金流壓力依然巨大。
Starlink 的運營數據同樣令人驚歎。
SpaceX 太空業務亮點
招股書顯示，截至 2026 年 3 月 31 日，Starlink 用戶數已達 1030 萬，而 2025 年末這一數字僅為 890 萬，一個季度淨增 140 萬用戶。約有 9600 顆衛星在軌運行，Starlink 調整後 EBITDA 達到 72 億美元，EBITDA 利潤率高達 63%，與 2023 年的 41% 相比提升了 22 個百分點，自由現金流約 30 億美元，是 SpaceX 唯一能產生正現金流的業務板塊。
不過，Starlink 的個人用戶月均收入從 2023 年的 99 美元降至 2025 年的 81 美元，再到 2026 年第一季度的 66 美元，兩年半縮水超過三成。
這是典型的價格換規模邏輯——SpaceX 通過主動降價換取用戶數量快速擴張，但規模越大，單個用戶的付費能力反而在下降。如果 ARPU 持續下滑，要達到市場預期的長期收入目標，用戶規模的增長速度必須持續跑贏價格的下降速度。
SpaceX 2025 年全年資本開支 207 億美元，超過當年總營收，其中 AI 部門支出高達 127 億美元，已超過航天與衛星業務的總和。
SpaceX 的資本支出與現金流
xAI 平均每月燒掉約 10 億美元，全年現金消耗約 140 億美元。作為參照，OpenAI 和 Anthropic 在 2025 年分別燒了約 90 億和 40 億美元，SpaceX 的 AI 板塊一家就超過兩者之和。花錢很猛，但在營收規模和增速上，xAI 也遠落後於兩大競爭對手。
更值得關注的是估值倍數。
SpaceX 此次 IPO 目標估值 1.75 萬億至 2 萬億美元，是對應 EBITDA 的約 266 倍。作為對比，Meta 的估值倍數為 16 倍，Alphabet 為 25 倍，英偉達為 36 倍，即便是以高估值著稱的特斯拉也僅為 119 倍。
SpaceX 以超過特斯拉兩倍的估值倍數登陸公開市場，是價值發現還是泡沫敘事，將是上市後市場給出的第一道考題。
招股書也明確寫著一句話：在可預見的未來不打算向 A 類股股東派發股息。這意味著投資者只能賭股價上漲——這是一隻純粹的增長型股票，沒有降落傘。
02 85% 投票權：馬斯克的「一人王朝」
SpaceX 採用了多重股權架構。公司發行 A 類普通股（每股 1 票）面向公眾投資者，B 類普通股（每股 10 票）由馬斯克及內部人士持有。
管理層和董事持股情況
根據招股書數據，馬斯克持有 SpaceX 約 42.5% 的股權，但憑藉 B 類超級投票權，他控制了約 84% 至 85.1% 的總投票權。這意味著上市後，無論公眾投資者購買多少股票，馬斯克一個人就能決定董事會組成、重大併購乃至修改公司章程。
招股書還披露，馬斯克將繼續擔任首席執行官、首席技術官及董事會主席三個關鍵職務，並有權單方面罷免或填補 B 類董事席位。SpaceX 還將申請「受控公司」豁免，無需遵守獨立董事佔多數的治理規則。
除馬斯克外，招股書披露沒有其他股東持股超過 5%。但 SpaceX 的股東名單中仍不乏知名機構：Alphabet（谷歌母公司）作為早期戰略投資者，目前持股約 5%；富達投資持股約 2%；硅谷風投 Valor Equity Partners、Founders Fund、紅杉資本等合計持有約 10% 的股份；此外還有 D1 Capital、Darsana 等對沖基金以及中東主權資本的身影。SpaceX 還為員工設立了大規模的股票期權池，以激勵核心技術團隊。
在硅谷，多重股權結構相當普遍。根據 Fenwick 發佈的 2025 年公司治理調查，硅谷 150 強科技公司中仍有 27.3% 的企業採用多重股權結構，這一比例遠超標普 100 指數成分股的 10.1%。但各家公司的設計並不完全相同。
但 SpaceX 將這種控制機制運用到了一個前所未有的程度——85% 的投票權集中在一人手中，使其在面對其他科技巨頭時顯得格外突出。
把視線拉回馬斯克自己擁有的另一家上市公司特斯拉，情況更是截然不同。特斯拉實行的是「一股一票」原則，沒有超級投票權，所以馬斯克需要時常面對激進股東的質疑與挑戰。
03 xAI 合併：2.5 萬億估值的「敘事引擎」
位於田納西州孟菲斯的「COLOSSUS II」設施
今年 2 月，SpaceX 以 1.25 萬億美元的整體估值完成了對 xAI 的收購，其中 xAI 作價 2500 億美元。合併前，SpaceX 獨立估值約為 1 萬億美元，AI 故事給它增加了約 2500 億美元的溢價。
這筆交易帶來了兩個直接效果。一是收入增量，2026 年第一季度 AI 業務已貢獻 8.18 億美元收入。二是敘事升級——SpaceX 從「航天公司」變成了「AI+ 航天」的複合體。
華爾街給 SpaceX 的估值預期也從 1.25 萬億美元一路上調至 1.75 萬億到 2 萬億美元之間。
招股書還披露了更瘋狂的遠期計劃。SpaceX 打算在本十年末之前部署首批軌道人工智能計算艙，在太空中運行 AI 算力設施。
xAI 業務亮點
馬斯克的判斷是在太空中生產 AI 算力比在地球上更便宜。
與此同時，SpaceX 還提到了從近地小行星提取金屬資源的「太空採礦」業務。這些計劃目前都沒有收入，甚至連技術原型都沒有，但它們構成了招股書中最性感的幾頁，也是估值分歧最大的部分。
04 Terafab、Cursor 收購與金融業務：馬斯克的「生態化反」
招股書還藏著幾個容易被忽略的佈局。
其中，SpaceX 與特斯拉聯合宣佈了 Terafab 項目，旨在將半導體生產的各個階段整合到同一體系內，生產兩類芯片：一類是為特斯拉全自動駕駛系統、Optimus 人形機器人和 Robotaxi 車隊優化的邊緣推理處理器，另一類是抗輻射的高功率太空芯片。
根據公開資料，項目總投資最高可達 1190 億美元，採用英特爾 14A 製程，目標是將 80% 的算力產能投向太空軌道 AI 數據中心。
此外，SpaceX 計劃在 IPO 完成後以 A 類普通股為對價收購 Cursor，交易隱含股權價值為 600 億美元。SpaceX 已獲得以 600 億美元估值收購 Cursor 的獨家選擇權，IPO 滿 30 天后即可推進，反向分手費高達 100 億美元。Cursor 的核心工程團隊此前已有多人加入 xAI。
公司還計劃推出一款涵蓋支付、銀行及其他服務的金融產品，向金融服務領域延伸。
這些業務的共同點是都處於早期階段，都需要大量燒錢，都依賴於 SpaceX 的融資能力和馬斯克的故事包裝能力。
05 市場分歧：投行天團與質疑聲並存
承銷商陣容出現了意外反轉，這其實也反映了華爾街的分歧。
長期與馬斯克保持緊密合作的摩根士丹利，被高盛擠下了主承銷商首位，這一結果令部分市場人士感到意外，畢竟摩根士丹利曾主導特斯拉 IPO 和推特收購融資。
佛羅里達大學學者、「IPO 先生」傑伊·裡特（Jay Ritter）明確表示，若 SpaceX 估值達到 2 萬億美元，一旦股票上市交易，他會選擇做空該股。裡特進一步指出，通脹調整後營收超 1 億美元且市銷率逾 40 倍的新股，上市後三年平均大幅跑輸大盤。
更大的擔憂來自 AI 業務的虧損——2025 年 xAI 虧損 64 億美元，而 Starlink 賺的 44 億美元完全填不上這個窟窿。如果 AI 持續燒錢而商業化不及預期，SpaceX 的整體盈利壓力將急劇上升。
法國巴黎銀行分析師詹姆斯·皮卡列洛（James Picariello）直言，SpaceX 上市將「分裂」支持馬斯克的散戶投資者基礎，對特斯拉股價構成壓力。
瑞銀分析師約瑟夫·斯巴克（Joseph Spak）則在更早的評論中提醒客戶，在硬件 AI 領域的大手筆投入可能只是一個開始。與此同時，馬斯克同時執掌特斯拉、SpaceX、xAI、X 等多家公司，管理精力是否分散，也成為部分機構投資者反覆追問的問題。
06 結語
6 月 12 日，將是一場檢驗「馬斯克溢價」的全民公投。
Starlink 提供了紮實的現金牛，xAI 提供了性感的敘事，而馬斯克提供了絕對控制權。好的方面是決策效率極高，壞的方面是沒有剎車。
高盛把這次 IPO 稱為一代人只有一次的機會，但也有分析師把它比作買一張彩票——頭獎是火星，安慰獎是地球。
庫克把蘋果交給了特努斯，一個硬件工程出身的繼任者，而馬斯克不打算把 SpaceX 交給任何人——上市只是多了一群沒有投票權的乘客，駕駛艙裡仍然只有他一個人。
怎麼說呢？這很馬斯克。
